高盛在中國的資本之舞

美國當地時間4月16日，高盛被美國證券交易委員會以涉嫌欺詐而起訴。消息一出，全球嘩然。4月19日，英國前首相布朗率先批評高盛——華爾街最大的投資銀行“道德破產”；4月30日，國際評級機構標準普爾將高盛評級由“持有一下調至”“賣出”；5月5日，惠譽國際評級將高盛的評級前景下調至負面。

“欺詐門”事件使這個當今世界成立時間最長、規模最大、最具影響力、被業界譽為“道德標桿”的投行帝國陷入其創建141年以來最為嚴重的誠信危機。“摩根斯坦利和美林都因在上世紀末的丑聞風波受創，只有高盛的優勢仍然完好無損”，普奧加曾在他的新書《貪婪的商人》中對華爾街三大投行給予過這樣的評價。自金融危機以來，華爾街金融機構就一直被指責“誠信淪喪”，而“欺詐門”事件的爆發，再度強烈沖擊著人們對金融機構的信任底線。

5月7日當天，高盛集團年度股東大會在美國紐約召開。在歷時3小時的會議中，高盛股東并未對近期沸沸揚揚的欺詐丑聞予以太多關注，但高盛首席執行官勞爾德·貝蘭克梵表示，將設立審查機構進行“嚴格的自省”，并帶領團隊重建高盛的聲譽。

暫不論“欺詐門”本身的是非曲直，道德的評判是不能在信息缺失的基礎上進行的。“欺詐門”事件提示我們重新審視高盛的經營之道，也讓我們可以由近及遠、由點帶面地看到高盛在資本市場的精彩演出，尤其是中國市場。

高盛在中國

面對美國SEC的涉嫌欺詐指控和歐洲官員的道德譴責，高盛在中國的生意似乎未受影響，高盛依然擔任中國農業銀行H股IPO主承銷商，最近又因為承銷海普瑞上市而獲利頗豐。在全球舞臺上，中國市場無疑對高盛而言意義重大，無論是在期貨交易還是公司上市承銷，以及重大公司并購領域。與大摩的高調炫目不同，高盛在中國的資本舞動低調得總讓人捉摸不定。“我們只管做事”，高盛一百多年以來始終如此——“低調、沉穩”。高盛通過其在中國近20年的經營，已經掌握了大量的資源。

從“配角”到“主角”——在不良資產處置中獲得良性回報

1984年，高盛在香港設亞太地區總部。1994年，高盛分別在北京和上海開設代表處，正式進駐中國內地市場。在中國市場的開拓上，高盛首先復制了其在日本的成功經驗。

上個世紀80年代后期，日本進入泡沫經濟狀態，一時間地價暴漲，企業紛紛以土地和股票作擔保從銀行貸款，從而形成了高額資產和高額借款的并存時期。到1993年，房地產經濟開始全面崩潰，日本2l家主要銀行宣告產生1100億美元的壞賬。日本的不良公司貸款市場吸引了高盛。高盛投資75億美元，收購了150多項資產組合，共擁有3000多項日本公司不良信貸，涉及大量房地產資產。由此，高盛成為日本房地產規模最大的外國投資者，為其投資組合共收購過1000多項資產。據外界保守估計，高盛在日本的不良資產處理可獲取20％到30％的利潤。

與日本相類似，中國經濟在經濟高速發展過程中，由于信用體制不健全，銀行中出現了大量不良資產，如何處置這些不良資產成為當時中國政府面對的一大難題。在中國金融機構本身無力消解的情況下，中國政府同時把目光投向了外資金融機構。當時對于中國政府監管層的示意，有媒體曾發出“只有勇士或者笨蛋才會做的事”的聲音，很多實力強大的國外投資機構選擇了沉默或回避，而高盛選擇了回應和出現。高盛和摩根一起打破了外資金融機構在中國購買不良資產的先例，繼而，高盛又深入了一步，2001年年底，高盛以現金加經營的方式購買了中國華融資產管理公司賬面值為19.72億元的資產包。一年多以后，高盛與華融建立了中國第一家處置不良資產的合資公司——融盛資產管理公司。在吃下了第一筆不良資產的10個月后，高盛又在中國長城資產管理公司的手中收購了80多億元的不良資；兩年之后，高盛再與中國工商銀行建立處置不良資產的戰略伙伴關系。

高盛的一連串舉動讓很多同行表現出極大的敬意，認為它大智大勇。當然，高盛在處置這些不良資產的過程中收獲的不僅僅是業界通常認為的150％至200％的利潤，還有比這更重要、更意想不到的回報。此后，伴隨著中國金融改革的進程，高盛在幫助化解國內證券公司不良資產風險的過程中，再一次沒有像許多國外投資機構那樣表現出觀望和徘徊，而是挺身而出，向處于危機狀態的海南證券慷慨捐贈5.1億元人民幣，然后組建獨立公司實體進而與其成立合資證券公司，提前合理、合法地進入了中國證券市場。

2004年12月，高盛集團與北京高華證券有限責任公司合資組建的高盛高華證券公司正式掛牌。“無疑，高盛高華的誕生為高盛進一步鞏固在中國市場的地位創建了一個最佳平臺。”但是按照當時的政策規定，“在中外合資金融機構中，外方持股比例上限為33％”，這就意味著高盛可能打造的是一個自身不能掌控的平臺。于是，為了繞過政策紅線的硬性約束，高盛對這家合資公司進行了巧妙的財務安排。在事后這家合資證券公司公開的資產注冊表中，高盛確實只擁有33％的股份，而高華證券則擁有67％的股份。巧妙之處在于，高華證券6個自然人出資604億元形成的3／4的公司股份均來源于高盛公司的商業貸款，由此，高盛成為首家絕對控股中國內地合資證券公司的海外投行，也為自己在中國這個新興經濟舞臺上的大戲上演增添了一塊令其它國際投行羨慕的“墊場石”。

期貨交易中的重頭戲——中航油、深南電的遭遇

高盛在中國不良資產處置中獲得的回報還遠不止于此。在此后的十幾年里，在中國移動、中石油、中國銀行(香港)、交通銀行等中資公司海外股票的發售承銷中，都可以找到高盛的身影，并且一直占據主要角色。在2004年震驚全國的“中航油事件”中，我們再一次看到了高盛飛旋的舞步。

中國航油(新加坡)股份有限公司由中國航空油料總公司于1993年5月在新加坡創辦，在1997年一2003年間實現了高速增長。2003年，國資委稱中航油是“國有企業走出國門、實施跨國經營的一個成功典范”，媒體盛贊中航油是“中國企業走出去戰略棋盤上的過河尖兵”。

但僅僅一年多過后。2004年11月30日，中航油發布了一個令世界震驚的消息：公司因石油衍生產品交易(做空石油期貨)，總計虧損5.5億美元。據普華永道2005年3月30日公布的“中航油事件”調查報告顯示，中航油在2003年四季度對國際油價作出下跌的預期，因此改變交易戰略，從“做多”轉入“做空”，開始賣出買權并買入賣權。2003年3月伊拉克戰爭爆發后，國際油價一度回落，在每桶32美元～25美元區域徘徊。中航油2003年3月28日開始投機油品期權交易，而交易對手之一是高盛的子公司杰潤。

2004年1月26日，中航油與交易對手高盛子公司杰潤簽署了第一份重組協議，雙方同意結束前面的期權交易而重簽一份更大的合約。根據協議，中航油在平倉后，買進了更大的賣出期權。但自2004年1月簽署重組協議至當年6月，油價并未如中航油預期的下跌，反而一漲再漲，至6月1日已超過每桶40美元。到二季度，因期貨產生的虧損已高達3000萬美元。中航油再次選擇“后挪”，在當年6月28日同交易對手高盛子公司杰潤簽訂第二份重組協議，風險成倍擴大。之后，國際油價繼續攀升。

2005年事后，陳久霖曾對媒體如是描述“中航油事件”的過程：“近年來，國際資本長期覬覦我國企業，尤其是能源企業和海外中資企業；國際競爭對手一直有意擠壓中資企業。一個明顯的例證就是，日本三井住友銀行、美國高盛公司等先是給中航油‘放賬’操作期權，即在一定金額范圍內不用收取保證金，后又允許挪移盤位，對挪移盤位的風險也沒有說明。后來等到油價沖到歷史高點時，突然取消放賬、提高保證金比例，逼迫中航油斬倉。”

值得注意的是，在其子公司成為中航油的交易對象后，高盛曾公開唱高國際油價。高盛的首席能源分析師曾在2004年石油價格無明顯增長趨勢的情況下發布報告稱“未來10年間，原油、天然氣價格將大幅飛漲。”

“中航油事件”之后，高盛的子公司杰潤又盯上了深圳南山熱電股份(簡稱“深南電”)。

2008年3月，深南電和杰潤簽訂了一份對賭協議(指投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利)，深南電與高盛對賭的標的石油數量是20萬桶，從當年3月到12月之間，若紐約商業交易所(NYMEX)原油價格高于62美元，深南電每月最高可獲得30萬美元的收益；如果石油價格低于62美元，則深南電需要向高盛旗下公司支付(62美元一浮動價格)×40萬桶，即石油價格每下跌1美元，深南電要向高盛支付40萬美元。

當年7月中旬，國際油價一度沖破每桶147美元的歷史高位。好景不長，隨著全球金融危機的蔓延，國際油價大幅回落。2008年11月7日，紐約商業交易所輕質原油價格盤中跌破60美元，已經跌破深南電與杰潤公司對賭協議規定的62美元的觸發價格。按照協議，深南電需要支付高盛80萬美元的賠償，之后油價每下跌1美元，深南電還需要追加40萬美元。而到2008年底協議終止時，國際油價已跌至每桶50美元以下。

看起來如此不對稱的對賭協議深南電為何會簽呢?“現在看有些不可思議，但在當時由于國際油價牛氣沖天，深南電自然想穩賺。”中原證券投行部總經理賴步連認為，對賭協議大概率獲得平均收益，而小概率獲得超額收益，并不存在公平不公平，表面上看沒有任何風險，但國際投行不僅能夠利用交易規則和信息不對稱找到有利于自己穩賺不賠的辦法，像高盛這樣的國際投行背后的市場力量還能夠影響和左右市場走勢。

PE市場的好戲連臺——從西部礦業到海普瑞的完美

為了在中國的PE市場大顯身手，在過去的10年中，高盛是唯一一家作為主承銷商全程參與中國政府每次主權美元債務海外發售項目的國際投行；高盛還是第一家在中國獲得QFII(境外合格機構投資者)牌照的外資金融機構。

2006年7月20日，高盛以高盛高華這一合資證券公司的身份投資有“資源之王”之稱的西部礦業，以每股3元的價格從西部礦業前股東東風實業公司處受讓3205萬股。對此有業內人士認為，高盛能夠在當時外資機構在華投資范圍被收緊的情況下還能以股權投資的形式投資西部礦業，這是受到了某種“優待”。隨后，2007年4月8日，西部礦業召開2006年年度股東大會，決議以2006年12月31日該公司股份總數32050萬股為基數，以資本公積金按每10股轉增12股，以法定公積金按每10股轉增3股，以未分配利潤按每10股送紅股35股等方式大比例向全體股東送股。轉增和送紅股后，高盛持有西部礦業的股權，從3250萬股猛增至19230萬股，經過歷次分紅，每股成本也降至0.34元；2007年7月12日，西部礦業A股上市；2009年3月5日，西部礦業發布公告，稱2008年8月7日至2009年3月3日，高盛通過上海證券交易所集中交易系統出售所持西部礦業公司119150000股股份，所減持股份占公司總股本的5％。股份減持后，高盛仍持有公司股票73150000股，占總股本的3.0697％。若按減持期間市場均價8.67元計算，高盛累計套現10.3億元。

“高盛大規模減持之時，恰逢全球金融危機爆發、A股市場雪崩，西部礦業股價亦從歷史最高價68.5元跌至最低5.30元。很多人認為高盛是在割肉。事實上，高盛持股西部礦業1.923億股的全部投資成本只有9610萬元，以減持市值和持股成本計算，僅西部礦業5％股權減持就已全部回收投資，且取得了投資回報高達974.3％的驚人暴利，而此時中國股市的投資者卻是傷痕累累、哀鴻遍野。”《21世紀經濟報導》近日的一篇報導中如此描述。

自西部礦業之后，前不久輿論再一次聚焦高盛的又一次PE精彩演出。2010年5月6日，醫藥企業海普瑞在創業板掛牌上市，148元的發行價創下A股史上紀錄，這讓海普瑞第三大股東高盛持有的12.5％股份賬面浮盈近66億元。2007年9月高盛投資了491.76萬美元買入海普瑞1 125萬股。在高盛進入之前，海普瑞共有過7次股權變更，有5家公司中途退出。而在高盛入股后5個月，美國百特公司便在2008年初因其肝素制劑引發不良反應而被迫退出這一市場。隨后，海普瑞成為出口美國肝素鈉的國內唯一供貨商。這樣的概念，讓海普瑞在今年5月的弱市環境中，仍創出A股發行價新高。高盛在PE投資領域又創造了一個完美案例。

盡管高盛近些年來一直在打造自身的經典形象——低調的“賺錢機器”，其PE業務的巨大成功讓外界很難忽視它的存在。2009年，高盛直接投資部的凈收入達11.7億美元，而在中國，這部分業務獲得的利潤更是遠遠超過其投行業務。據熟悉高盛的分析人士估計，它入股工商銀行一個項目的收益便超過了高盛在中國做的所有1770項目之和——2006年初，高盛以25.8億美元買入工行6.05％股份，成為其最大規模單筆投資。根據高盛2009年財報，截至2009年末，高盛及其所管理基金持有的工商銀行股份價值81.1億美元，而高盛此前已賣出其所持股權的近20％。

根據ChinaVenture提供的資料，截至2010年5月21日，高盛在中國一共投了71個項目，其中11個是制造業，9個是食品飲料行業，其它的包括戶外媒體和環保節能等。這些項目都與中國經濟發展的大方向保持一致，而其中50％以上都在相對不發達的內陸，均較早的把握住了中國制造業崛起、消費升級以及腹地區域經濟躍進的大趨勢。按照高盛自己的統計，高盛所設企業創造的就業機會逾32萬，幫助所投資企業從資本市場上融資100多億美金，而在高盛持有期內，其投資組合公司的平均年復合盈利達到30％以上。

高盛的“基本功”

“我們有嚴格的投資原則。”高盛亞洲主管直投業務的董事總經理安武在專訪中告訴《環球企業家》，“遵循這些原則，我們也許會錯過一些好項目，但是長期來看，我們會帶來我們能做到的最好的結果。高盛直投部門在過去24年的投資中，絕大多數是成功的，這是我們引以為榮的。”

高盛一直對外強調，自己是在做投資，而非豪賭。據安武介紹，就目標而言，高盛亞洲的直投部門一般會爭取單個項目在5年左右時間里達到投資額雙倍的回報。就投資占比而言，高盛中國投資基本只是作為小股東存在，沒有一起投資案是控股股東，平均占股比例為15％-20％，而每個項目的平均投資額約為5000萬美元。當然，如果一些公司自身價值增長很快，高盛的投資規模也會相應增加。高盛通常只針對增長型企業進行投資，資金性質也即成長性資金(Growth Capital)，而非西方PE典型的并購基金(Buyout Fund)。同時，高盛嚴守三大直投原則：第一，必須是長期投資；第二，必須能夠給被投資的企業帶來價值，包括資金，技術、管理和戰略等方面；第三，所投資的公司必須對中國經濟有正面的影響，即能順應中國經濟發展的趨勢。由此形成高盛大力倡導的正向循環：公司成長，行業成長，經濟成長，高盛最終自然也受益。而為了確保這一正向循環得以實現，高盛就不能讓自己成為一個簡單的財務投資者。

“快”與“慢”之間的選擇

對于投資而言，時間是非常重要的一個變量。對于很多投資機構而言，投資時機的快速把握以及投資決策的快速反應是何等重要，在股票市場中，10分鐘已經歸為長期戰略了。而高盛在對時間要素做精準考慮的同時，更注重程序和標準，由此在金融界形成了高盛嚴謹、審慎的口碑。

除了上面談到的通用三大原則，在具體項目上高盛還會按照一些硬性基本原則來篩選目標投資企業：只投資真正了解的公司，對方必須能夠提供足夠的信息，同時確保高盛投資是被監管者理解和支持的。即便順利完成選項，到最終投資落實，仍需經歷高盛內部一個非常嚴格的決策程序。通常情況下，中國的投資項目會先由高盛亞洲直投部的員工進行第一關的篩選，然后把好的項目拿到高盛亞洲投資委員會上討論，董事總經理們會坐在一起判斷。獲得通過的項目不論金額多大，都須上報到全球投資委員會。每周，高盛全球負責直接投資的高層都會集中討論全球各地上報的項目，一起投票決定是否投資。而在過去20年間，這一決策流程從未改變。從這套程序走下來，高盛最初看的項目和投的項目的比例高達100：1——真正意義上的“百里挑一”。這樣嚴格的決策程序在某種程度上看似會導致效率損失，但高盛的投資者喜歡這樣做。

嚴格的風險控制程序構筑了高盛抵御風險、提高聲譽的核心競爭力。一直以來機構投資者都很信賴高盛，一個公司被高盛投資就相當于多了一個保險——高盛以出色的風險控制而著名，被高盛選中的公司肯定是經過高盛嚴格評估的——因此高盛投資的公司容易在資本市場上獲得更高估值。

“局部”與“整體”之間的把握

中國PE投資的競爭態勢近幾年愈演愈烈，的確已遠非高盛投資平安保險時可比。不僅凱雷、貝恩、KKR和TPG這樣的西方老牌PE已進入中國市場角逐競爭，國內一批有強大資源背景的本土PE也在崛起，中國的投資市場漸現“僧多粥少”的局面。同時加上中國金融體制、機構的改革，項目企業的融資管道在拓寬，對國外PE的需求較之前已大為削弱。對于很多PE而言，只有快進快出的熱錢，已經沒有太大的競爭力了。

高盛在PE投資的常態業務中，正循環導向的戰略設定已經突破了投資商慣常的“錢生錢”的獲益路線，跨越了在投資過程中保值的簡單訴求，不僅給項目企業輸入了長期價值投資的理念，還在于給項目企業帶來真正的價值提升，在整體價值的增值過程中獲得自身局部價值的最大化。高盛對每個投資的公司都會派董事參與該公司的戰略決策，同時提供經驗和技術等附加價值。以工行投資案為例，高盛為工行提供了從員工培訓、風險控制、資產配置到投資銀行和私人銀行等諸多業務方面的經驗。高盛在去年投資吉利汽車后，針對吉利的運營，提出了一個100天的改進計劃建議，內容涉及到從銷售到采購業務等方面的海外市場開拓布局，以及資金使用的效益最大化。事實上，在投資到位后，高盛對所有被投企業都會提出一個百天改進計劃建議。

“內”與“外”之間的和諧

當然，要實現以上種種的金融運作、戰略設計、資源跟進，離不開資本之外更主要的一個競爭要素——人力資源。高盛多年以來一直熱衷于雇用那些最聰明、最有事業心和抱負的人，以便積累足夠的人才優勢。高盛在這一點上很注重自己身心“內”、“外”的和諧。高盛非常注意維護和前員工的關系，高盛有個“高盛同窗會”，所有在高盛工作過的人都會被視為同窗會的成員，會不斷收到高盛發來的郵件，很多離開高盛的人仍然樂于與高盛合作。

曾經供職于高盛的銀行家們紛紛投身私募股權，投資對高盛來說并非壞事，高盛希望看到在中國有更多的朋友或競爭對手，因為他們曾經和高盛一起成長，很多時候仍然保持著高盛的思維和行為方式。而在PE行業，很多項目需要幾家PE共同投資，這就使得高盛能夠在與之競爭的同時獲得更多的合作機會。

“選合作伙伴是從生意的角度考慮，如果高盛最適合，那么肯定會和高盛合作。”曾在高盛亞洲直投業務任職的盛金資本創始人周凡坦言，在他看來，對于高盛這種投資銀行來說，人才的流動十分正常，其競爭力的延續來自于整個組織及其文化，“每一個新加入的員工都會接受通常比其它投行更長時期的培訓，培訓的核心便是公司的文化。”