泡沫如火:日本的教訓(xùn)(1985〜2009)上篇

引言

1852年，馬克思在其政論名著《路易#8226;波拿巴的霧月十八日》的開篇就講:“黑格爾在某個地方說過，一切偉大的世界歷史事變和人物，可以說都出現(xiàn)兩次。他忘記補(bǔ)充一點(diǎn):第一次是作為悲劇出現(xiàn)，第二次是作為笑劇出現(xiàn)。”歷史總在重復(fù)類似的劇情，全球市場總是不斷冒出令人瞠目的泡沫，然后出現(xiàn)泡沫化生存中的迷狂，最后到泡沫破裂引發(fā)金融危機(jī)。

二戰(zhàn)后創(chuàng)造了“東亞奇跡”的日本，就經(jīng)歷了1985#12316;1991年當(dāng)時號稱“史無前例的大泡沫”。泡沫彌漫中舉世驚呼“日本購買世界”之聲未落，日本便迎來了房地產(chǎn)市場崩盤、金融機(jī)構(gòu)巨額壞賬暴露、經(jīng)濟(jì)長期低迷的“失去的十年”。

改革開放之初，我們曾經(jīng)以日為師，充分利用世界科技革命成果和“后發(fā)優(yōu)勢”，積極擴(kuò)大出口拉動經(jīng)濟(jì)高速增長，以較低的價格為全球市場供應(yīng)價廉物美的商品，并試圖將房地產(chǎn)行業(yè)作為拉動投資和經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。并像日本一樣獲得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)增長績效，日本與中國先后成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，并先后被譽(yù)為“日本奇跡”和“中國奇跡”。

改革開放三十年后，我們應(yīng)以日為戒。我們面臨與日本1985年后類似的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩、投資及貿(mào)易環(huán)境惡化的情況，面臨與日本1985年后類似的國內(nèi)制造業(yè)資金、國際游資等大量流入股市、房市推動資產(chǎn)價格飛速飚升的情況，我們面臨泡沫化程度及群眾抱怨更勝于日本當(dāng)初的房地產(chǎn)泡沫。

我們研究、回顧日本泡沫，就是希望避免重蹈日本的覆轍。

“日本奇跡”

“所有的泡沫都是從有力的實(shí)質(zhì)性增長和確實(shí)存在的投資機(jī)會開始的”，日本泡沫的先聲其實(shí)是舉世矚目的“日本奇跡”，是戰(zhàn)后日本一花獨(dú)放的經(jīng)濟(jì)增長績效。

1945年8月15日日本宣布無條件投降時，這場日本自己發(fā)動的侵略戰(zhàn)爭在給中國人民及亞洲鄰國帶來深重災(zāi)難的同時，也使日本經(jīng)濟(jì)遭受了嚴(yán)重破壞:310萬人死去，650萬軍民回國，1300萬人失業(yè)，國民財富的40%化為泡影，工業(yè)生產(chǎn)僅為1936年的28%。自民黨總裁鳩山一郎只能以紅薯宴請貴賓，公園內(nèi)寫著“禁止自殺”，曾用于制造飛機(jī)、坦克的軍工廠只能生產(chǎn)鍋、鏟、刀之類的用具。

在美國占領(lǐng)軍的主導(dǎo)下，日本陸續(xù)推進(jìn)了農(nóng)業(yè)改革、解散財閥、勞動和教育等一系列民主改革，完成了從戰(zhàn)時統(tǒng)治經(jīng)濟(jì)向政府主導(dǎo)型市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，被稱為日本自明治維新以來的第二次大改革。這一時期日本大力推行技術(shù)革新，刺激企業(yè)大量引進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù)，并在此基礎(chǔ)上開發(fā)自主技術(shù);促進(jìn)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)合理化;設(shè)立了日本開發(fā)銀行、日本進(jìn)出口銀行、中小企業(yè)金融公庫，完善了長期信用銀行制度，開辟了利用政府資金和長期融資供給的道路。

1951年爆發(fā)的朝鮮戰(zhàn)爭和此后的越南戰(zhàn)爭，成為日本經(jīng)濟(jì)起飛的“意外動力”。1951年日本與美國簽訂《舊金山和約》，1953年加入國際貨幣基金組織和世界銀行，1955年又加入關(guān)貿(mào)總協(xié)定，作為戰(zhàn)敗國的日本完全回歸國際社會。到1955年，日本的所有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全面恢復(fù)或超過戰(zhàn)前水平，經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入高速增長時期。此后接續(xù)出現(xiàn)了四次大的景氣擴(kuò)張期，即神武景氣(1954#12316;1957年)、巖戶景氣(1958#12316;1961年)、奧運(yùn)景氣(1962#12316;1964年)和伊奘諾景氣(1965#12316;1970年)，1955年至1972年日本經(jīng)濟(jì)的年均實(shí)際增長率高達(dá)9.3%。

戰(zhàn)后至1972年拉動日本經(jīng)濟(jì)的三架馬車分別包括:堅挺的設(shè)備投資、升級換代的居民消費(fèi)以及不斷擴(kuò)大的出口規(guī)模。由于新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，企業(yè)生產(chǎn)能力相對不足，必須不斷擴(kuò)大設(shè)備投資，以致出現(xiàn)了“投資召喚投資”的良性態(tài)勢;電視機(jī)、洗衣機(jī)、空調(diào)、小汽車等耐用消費(fèi)品的迅速普及，掀起了多次消費(fèi)浪潮;較高的質(zhì)量與先進(jìn)的技術(shù)使日本產(chǎn)品的國際競爭力大幅提升，再加上“道奇路線”所確定的1美元兌換360日元的超低匯率，由1949年一直持續(xù)到1971年，為日本出口的不斷擴(kuò)大創(chuàng)造了絕好條件。

高速增長時期也是日本式經(jīng)營體制確立的時期，主銀行制度下的財閥運(yùn)作模式，以年功序列工資制、終身雇傭制為代表的就業(yè)體制等“日本式”的經(jīng)濟(jì)體制、制度、慣例，均在此階段逐步確立起來。長期的高速增長徹底改變了日本的面貌，1968年日本的國民生產(chǎn)總值超過當(dāng)時的聯(lián)邦德國，成為僅次于美國的世界第二經(jīng)濟(jì)大國，日本與美國的GDP比率從1950年的3%提高到19.8%。

20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)歷兩次石油危機(jī)而深陷“滯脹”的泥潭，日本經(jīng)濟(jì)開始由高速增長(1960年代為10.45%)轉(zhuǎn)入中速增長階段(1970年代為5.22%)。日本及時推出新的產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策，迅速發(fā)展的節(jié)能技術(shù)與石油替代技術(shù)，降低了GDP增長的能耗水平，增強(qiáng)了整個經(jīng)濟(jì)的“體質(zhì)”，成為第一個走出石油危機(jī)困擾的發(fā)達(dá)國家。為了擺脫在能源上對石油的過分依賴，日本在能源結(jié)構(gòu)上注意大力開發(fā)利用太陽能、原子能和地?zé)岬刃履茉础?/p>

20世紀(jì)70年代在美歐各國深陷長期滯脹泥沼而痛苦掙扎時，日本經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”:1973#12316;1985年GDP年均增長率達(dá)到3.6%，GDP總量接近美國的60%，人均GDP超過3萬美元，第三產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)值結(jié)構(gòu)和就業(yè)結(jié)構(gòu)中的比重都超過了60%。日本經(jīng)濟(jì)無論從數(shù)量上還是從質(zhì)量上，都達(dá)到了“鼎盛時期”，完成了對歐美列強(qiáng)的追趕任務(wù)。“日本式經(jīng)營”成為了世界企業(yè)推崇的楷模，日本模式的成功也成為萬眾矚目的奇跡。

亞洲式增長

“日本奇跡”令無數(shù)人傾倒，學(xué)習(xí)、仿效日本經(jīng)驗(yàn)是20世紀(jì)80年代亞洲各國共同的選擇，以日本為師幾乎成為大多數(shù)亞洲國家的國策，以致于1997年東南亞金融危機(jī)之前美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼用“亞洲式增長”來形容東南亞各國經(jīng)濟(jì)增長的基本特點(diǎn)。

日本是“亞洲式增長”的先行者，其經(jīng)濟(jì)增長的基本特點(diǎn)是投資及出口推動、信貸擴(kuò)張、房地產(chǎn)業(yè)崛起和政府產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動。

投資及出口推動型增長。固定資產(chǎn)投資是日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長的首要動力。1980#12316;1989年，日本固定資產(chǎn)投資額年均增長率高達(dá)6.43%，最高年份達(dá)到13.56%。房地產(chǎn)投資一直是日本固定資產(chǎn)投資的重要領(lǐng)域，1980#12316;1989年房地產(chǎn)投資年均增長率為21.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出固定資產(chǎn)投資增長率，成為推動固定資產(chǎn)投資增長的首要動力。從GDP構(gòu)成看，日本戰(zhàn)后各年GDP構(gòu)成中，資本形成占比為55.28%#12316;58.84%，凈出口占比為20.77%#12316;38.05%，消費(fèi)占比僅為14.02%#12316;15.96%。強(qiáng)勁的投資增長帶動了日本工業(yè)產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，到1984年，日本彩電、照相機(jī)、鋼鐵等的產(chǎn)能已居世界首位，快速的出口增長則是推動日本投資增長、緩解產(chǎn)能過剩壓力的主要渠道。1980年、1982年日本出口增長率分別為30.41%和13.91%，1981#12316;1985年貿(mào)易順差額從20042萬億日元增加到108707萬億日元，年均增長52.6%。在投資及出口推動型經(jīng)濟(jì)增長模式下，日本全要素生產(chǎn)率的提高速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資本要素的增長率，資本形成始終是亞洲式增長的首要動力。

持續(xù)的信貸擴(kuò)張。日本戰(zhàn)后投資及出口的持續(xù)增長，受益于銀行信貸規(guī)模的快速擴(kuò)張。由于居民儲蓄傾向一直極高、居民消費(fèi)在GDP構(gòu)成中的比重偏低，日本金融機(jī)構(gòu)儲蓄動員能力及信貸投放能力非常出色，國民經(jīng)濟(jì)核算中投資率一直較高。1980#12316;1989年，日本金融機(jī)構(gòu)信貸余額年均增長率達(dá)11.4%。日本金融機(jī)構(gòu)信貸投放的重要方向是房地產(chǎn)企業(yè)，1987年末包括房地產(chǎn)貸款和房地產(chǎn)按揭貸款在內(nèi)的個人房地產(chǎn)貸款余額(Individuals Housing Funds New Loans)高達(dá)35900.39億日元，房地產(chǎn)業(yè)的健康和安全已決定日本金融機(jī)構(gòu)的命運(yùn)。

房地產(chǎn)業(yè)崛起。房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展并始終在國民經(jīng)濟(jì)增長中居于重要地位，是“亞洲式增長”的重要特征。房地產(chǎn)業(yè)是日本固定資產(chǎn)投資的重點(diǎn)領(lǐng)域，1980#12316;1989年房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資余額的比重一直在55.28%以上，最高達(dá)58.84%。房地產(chǎn)業(yè)崛起導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)張，房地產(chǎn)行業(yè)的暴富故事及房地產(chǎn)企業(yè)投資人的成功傳奇成為日本最廣為流傳的財富傳奇。

政府產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動。產(chǎn)業(yè)政策的概念產(chǎn)生于日本 ，產(chǎn)業(yè)政策在日本經(jīng)濟(jì)政策體系中居于主導(dǎo)地位。日本的產(chǎn)業(yè)政策既協(xié)調(diào)不同產(chǎn)業(yè)間的關(guān)系，為適應(yīng)日本產(chǎn)業(yè)在世界經(jīng)濟(jì)競爭中的需要而采取的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)政策，又協(xié)調(diào)各產(chǎn)業(yè)內(nèi)部企業(yè)之間的相互關(guān)系， 避免不同企業(yè)間的過度競爭。在經(jīng)濟(jì)復(fù)興時期 (1945#12316;1960年)，日本產(chǎn)業(yè)政策采取“傾斜生產(chǎn)方式”，通過原材料分配、復(fù)興金融公庫貸款、價格控制、差價補(bǔ)助金、進(jìn)口物資分配等“計劃”手段，集中推動鋼鐵和煤炭工業(yè)發(fā)展，帶動其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。50年代后期產(chǎn)業(yè)支持對象從基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)逐步轉(zhuǎn)向了新興和成長型產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)扶植的產(chǎn)業(yè)包括合成纖維、石油化學(xué)、機(jī)械、電子業(yè)等。在高速增長時期 (1960#12316;1973年)，日本產(chǎn)業(yè)政策的重心是推動重化學(xué)工業(yè)化。為防止生產(chǎn)能力過剩，政府對鋼鐵、合成纖維、石油煉制、石油化工和紙漿等產(chǎn)業(yè)的設(shè)備投資進(jìn)行了干預(yù)，規(guī)定了起點(diǎn)規(guī)模等設(shè)備投資的政策，對個別新興的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)(如電子計算機(jī)產(chǎn)業(yè)和核能發(fā)電業(yè) ) 專門采取措施予以扶持。在穩(wěn)定增長時期 (1973#12316;1985年)，日本產(chǎn)業(yè)政策的重點(diǎn)是推動“知識密集型”經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提出綜合能源對策，確保石油的穩(wěn)定供應(yīng)、節(jié)能對策以及石油替代能源的開發(fā)與利用，并對尖端技術(shù)領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行扶持。

日本經(jīng)濟(jì)增長模式在20世紀(jì)80年代前取得了輝煌的成果，也充分利用了一系列經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)遇。在二戰(zhàn)后相繼爆發(fā)的朝鮮戰(zhàn)爭、越南戰(zhàn)爭中，日本都是作為美軍的后勤供應(yīng)基地，戰(zhàn)爭需求成為推動經(jīng)濟(jì)增長的重要動力。在美日安保協(xié)議保障下，日本在積極研發(fā)高精武器的同時一直保持了較低的軍費(fèi)支出規(guī)模。和平的環(huán)境、旺盛的外需加上“亞洲式增長”的模式，成為造就日本奇跡的主要因素。

“廣場協(xié)議”與“高幣值衰退”

“亞洲式增長”模式在亞洲許多國家取得了輝煌成就，但是高度依賴投資及出口推動的外向型經(jīng)濟(jì)增長模式存在著難以克服的天然弊端。隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力及出口規(guī)模的不斷擴(kuò)張，貿(mào)易磨擦不可避免地加劇。在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好、本國經(jīng)濟(jì)尚處起步階段的情況下，“亞洲式增長”的弊端尚不明顯，但在經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷擴(kuò)大或外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生突變時，這些問題就會被逐步暴露出來并日益棘手。

20世紀(jì)80年代中期，日本迎來了“亞洲式增長”的瓶頸期。隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)，日本在70年代后期對外出口(主要是對美國市場)呈現(xiàn)出“疾風(fēng)暴雨”式的增長，80年代初期對美貿(mào)易順差迅速擴(kuò)大，特別是汽車大量出口美國，對美國市場造成了強(qiáng)烈沖擊。日本的貿(mào)易順差由1979年的月1萬億日元，增至1985年的9萬多億日元。日美之間的貿(mào)易摩擦日益激烈，華盛頓政客既感到了日本競爭的威脅，也受到相關(guān)利益集團(tuán)推行保護(hù)主義的壓力。為解決美國外貿(mào)巨額赤字，在美國政府的主導(dǎo)下，1985年9月22日G5集團(tuán)(法國、西德、日本、美國、英國)財政部長和央行行長在美國紐約市廣場飯店(The Plaza Hotel)舉行會議并簽署了《法國、西德、日本、英國、美國財政部長和央行行長聲明》，史稱“廣場協(xié)議”。廣場協(xié)議的約定行為之一，就是五國政府采取干預(yù)貨幣市場的手段，降低美元對日元與馬克的比價。

對于日元升值問題，日本政府從爭取成為與其經(jīng)濟(jì)實(shí)力相適應(yīng)的政治大國的角度出發(fā)，采取了積極的姿態(tài)。大藏省大臣竹下登明確表示“關(guān)于美元之外的貨幣升值一事，日本是最樂意幫助的”，并稱可以接受日元10%#12316;20%幅度的升值。廣場協(xié)議的簽訂，開始了日元匯率預(yù)料中的持續(xù)升值。廣場協(xié)議簽訂前，美元兌日元在1美元兌250日元上下波動;廣場協(xié)議正式簽訂的第二天，美元對日元的匯率立即下跌了4.3%，同年10月底變?yōu)?美元兌換205日元;到1986年9月為1美元兌153日元;1987年最低達(dá)到1美元兌120日元。廣場協(xié)議簽署不到3年，日元兌美元升值了一倍。

持續(xù)的本幣升值成為日本制造業(yè)的噩夢。按照英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家A.馬歇爾和美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家A.P.勒納所提出的關(guān)于國際貿(mào)易變化的馬歇爾—勒納條件(Marshall-Lener condition)，只要一國進(jìn)出口需求的匯率彈性之和不為0，則本幣升值將顯著影響出口增長。日元匯率升值提高了日本制造業(yè)的貿(mào)易價格，導(dǎo)致出口規(guī)模迅速萎縮。1986年1月，日本出口額僅2.91萬億日元，比上月(3.64萬億日元)下降了20%，全年增速為-15.89%(1985年為2.4%)。1986年，日本制造業(yè)利潤比1985年下降了75%之多，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率從1985年的4.1%下降至3.1%，月度失業(yè)率從1985年1月的2.6%上升到1986年3月的3.1%。1987年美國時代雜志稱不同企業(yè)的多名日本高管自殺，主要原因是經(jīng)濟(jì)形勢不利導(dǎo)致的壓力過大，出現(xiàn)了所謂的“高幣值衰退”。

“盧浮宮協(xié)議”與日本泡沫

在“亞洲式增長”語境下，GDP增長被賦予了壓倒一切的重要意義，成為政績評估的中心和社會關(guān)注的焦點(diǎn)。“高幣值衰退”引起了日本政府的強(qiáng)烈憂慮，刺激經(jīng)濟(jì)增長成為政府政策的中心目標(biāo)，寬松的貨幣政策及迅猛的信貸投放則成為刺激經(jīng)濟(jì)增長的主要手段。

從1986年1月開始，為了削減日元升值對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長帶來的負(fù)面影響，日本銀行在從1986年1月到1987年2月將近一年的時間里連續(xù)五次下調(diào)法定貼現(xiàn)率，將其降低至當(dāng)時國際上的最低水平2.5%，推出了“超低利率”政策。在下調(diào)法定貼現(xiàn)率的同時，政府通過“窗口指導(dǎo)”推動了金融機(jī)構(gòu)信貸投放規(guī)模的迅速增長，并導(dǎo)致天量貨幣供給量橫空出世。戰(zhàn)后日本企業(yè)出口迅猛，出口創(chuàng)匯源源不斷地涌入日本的銀行機(jī)構(gòu)。由于企業(yè)結(jié)匯規(guī)模不斷擴(kuò)大，銀行流動性充實(shí)，放貸成為各大銀行的當(dāng)務(wù)之急。櫻花銀行等銀行從董事到各支店的員工承擔(dān)著放貸指標(biāo)，最多時普通員工每個月的放貸指標(biāo)高達(dá)2億日元。在房價持續(xù)上漲的情況下，商業(yè)銀行普遍認(rèn)為房貸風(fēng)險較低，風(fēng)險管控更加薄弱，只要貸款人有工作、有住址都可以輕易地獲得貸款。甚至東京最繁華的商業(yè)區(qū)銀座五丁目的警察崗?fù)ぃ脖?6人當(dāng)作私產(chǎn)抵押，在銀行申請到了共計630億日元的貸款。日本金融機(jī)構(gòu)貸款與GDP的比例，從20世紀(jì)80年代初的50%左右飚升至20世紀(jì)80年代末的100%左右。1987#12316;1989年，日本貨幣供應(yīng)量(M2+CD)年增長速度分別為10.8%、10.2%和12%，持續(xù)保持較高水平，始終是GDP增長率的3倍以上，出現(xiàn)了“天量貨幣”。與寬松的貨幣政策相伴隨的是過度擴(kuò)張的財政政策。從1986年起，日本大幅擴(kuò)大財政特別是共同投資規(guī)模，在1987年后半期已經(jīng)出現(xiàn)過熱征兆的情況下，日本政府仍然將財政政策定位為擴(kuò)大內(nèi)需、對付“高幣值衰退”。

在超低利率、“天量信貸”和擴(kuò)張性財政政策支撐下，日本迅速擺脫了“高日元衰退”的困境。在1987年美國股市崩盤的慘淡情形下，日本出口出現(xiàn)了明顯的V型反轉(zhuǎn)，1989年出口增速恢復(fù)到11.44%，固定資本形成在微幅下探后再次回到10%以上的瘋狂增長，1987#12316;1989年GDP增長率分別為4.1%、7.1%、5.4%，與美國(3.2%、4.1%和3.6%)及其他歐洲國家的經(jīng)濟(jì)低速增長和蕭條形成了鮮明對比，在西方世界日本經(jīng)濟(jì)“率先復(fù)蘇”了。“廣場協(xié)議”后，美元大幅度過快貶值引起了國際外匯市場和世界經(jīng)濟(jì)的較大震蕩，主要發(fā)達(dá)工業(yè)化國家明顯感到要盡快阻止美元下滑，保持美元匯率基本穩(wěn)定。美國擔(dān)心如果選擇提高國內(nèi)利率的辦法吸引國際資本流入，減緩美元過速貶值，會引發(fā)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)蕭條，更希望日本和西德壓低利率。在美國主導(dǎo)下，1987年2月G7國家財長和中央銀行行長在巴黎的盧浮宮達(dá)成協(xié)議，一致同意G7國家要在國內(nèi)宏觀政策和外匯市場干預(yù)兩方面加強(qiáng)“緊密協(xié)調(diào)合作”，保持美元匯率在當(dāng)時水平上的基本穩(wěn)定。強(qiáng)調(diào)G7國家加強(qiáng)“緊密合作”對維護(hù)美元匯率穩(wěn)定和世界經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展的重要性，強(qiáng)調(diào)全球更加平衡的經(jīng)濟(jì)增長在促進(jìn)國際間外匯收支平衡中具有中心作用，實(shí)際是指美國貿(mào)易伙伴加快經(jīng)濟(jì)增長有助于解決美國國際收支不平衡問題。協(xié)議主要約定包括:日本和西德等實(shí)施刺激內(nèi)需計劃，美國進(jìn)一步削減財政赤字;G7國家加強(qiáng)外匯市場“干預(yù)協(xié)調(diào)”，秘密保持美元對日元和馬克匯率的非正式浮動區(qū)，如果匯率波動超出預(yù)期目標(biāo)5%，各國要加強(qiáng)合作干預(yù)等等。此次會議協(xié)議史稱“盧浮宮協(xié)議”。

盧浮宮協(xié)議穩(wěn)定了美日等主要貨幣匯率，強(qiáng)化了日本銀行的“超低利率”政策。自1986年到1989年5月，日本2.5%的“超低利率”持續(xù)時間長達(dá)27個月。投資鼓勵政策及投資推動型經(jīng)濟(jì)增長傳統(tǒng)、超低的利率、天量信貸與貨幣投放，帶來了日本經(jīng)濟(jì)的“率先復(fù)蘇”，一場“史無前例的大泡沫”也在醞釀滋長。全球市場投機(jī)資金紛紛涌入日本，“高幣值衰退”的擔(dān)憂很快就被全球境外直接投資(FDI)快速增長的樂觀情緒及地產(chǎn)價格飚升的狂歡所淹沒。據(jù)世界銀行統(tǒng)計，1984年日本FDI為凈流出1000萬美元，在“廣場協(xié)議”簽訂當(dāng)年就轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅魅?.4億美元，1987年進(jìn)一步升至11.6億美元。

不斷升值的日元、紛紛涌入的全球熱錢、超低的利率及有利的杠桿投資機(jī)會，導(dǎo)致日本股市和房地產(chǎn)市場異常火爆，日本迎來戰(zhàn)后最嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，開始了泡沫化生存的迷幻之旅。日本股市泡沫不斷膨脹，日經(jīng)指數(shù)1985年12月末為12977點(diǎn)，1986年后急劇上漲，到1989年底已突破38131點(diǎn)，4年內(nèi)增長了一倍多;同期股票總市值由224.2萬億日元漲至890萬億日元，增長3.7倍;1989年東京證券交易所總市值達(dá)到日本GDP的1.3倍，占全球股市市值的42%，平均市盈率約為80倍，成為全球市值最大的股票交易所。股價持續(xù)大漲使日本經(jīng)濟(jì)頓失常態(tài)，不僅股民隊伍大增，股票投資收益也成為大多企業(yè)的重要財源。1987年豐田公司40%的利潤來自非汽車業(yè)務(wù)，三洋在股市和房地產(chǎn)市場上的收入是實(shí)際生產(chǎn)領(lǐng)域利潤的134%，同類收入松下占比為60%，日產(chǎn)為65%，索尼為63%。

在股價持續(xù)飚升的同時，日本房地產(chǎn)價格開始了更為迅猛的飚升，形成了著名的“日本泡沫”。1983#12316;1985年，日本住宅用地價格每年漲幅約為5%左右，“廣場協(xié)議”后土地價格陡然飚升，大量投機(jī)資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場，“天量貨幣”及寬松信貸的有利條件進(jìn)一步推動了房地產(chǎn)價格的瘋漲。在股價上漲引發(fā)的“財富效應(yīng)”支持下，房地產(chǎn)價格的飚升帶給人們的只是瘋狂投機(jī)炒作的貪婪而不是風(fēng)險積累的警惕。1986#12316;1990年，東京、阪神及名古屋三大城市圈平均地價累計漲幅接近5倍，全國商業(yè)用地平均價格累計漲幅超過100%。由于人們對東京將要成為國際金融中心的預(yù)期作用，東京的地價與寫字樓等不動產(chǎn)價格更是進(jìn)入飆升狀態(tài)，1988年商業(yè)用地價格已達(dá)1983年的350%，住宅用地價格是1983年的300%以上。盡管美國土地面積是日本的25.3倍(937萬平方公里)，日本人口僅為美國的一半，GDP只有美國的60%，但1990年日本37萬平方公里土地總值達(dá)15萬億美元，是美國土地資產(chǎn)總值的4倍以上。從全球房地產(chǎn)總值比較看，盡管日本國土面積不到全球土地面臨的3%，但日本土地總值約占全球土地價值的50%，東京帝國大廈的土地價值超過整個加利福尼亞州的土地價值(克魯格曼《蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸》2000年版)。明顯脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)并超出其實(shí)際價值的資產(chǎn)價格飚升，終于演變成為“世界上最大的一個國內(nèi)資產(chǎn)泡沫”(沈聯(lián)濤《十年輪回:從亞洲到全球的金融危機(jī)》2009年版)。

在房地產(chǎn)暴利引誘下，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了所謂的“三明治”現(xiàn)象:企業(yè)將資金投入與本業(yè)無關(guān)的股票和房地產(chǎn);證券公司大量承攬代客理財業(yè)務(wù)，并為了賺取手續(xù)費(fèi)而勸誘客戶頻繁買賣;在土地升值預(yù)期下，銀行機(jī)構(gòu)疏于審查，若以土地為擔(dān)保，可為客戶提供等于甚至超過擔(dān)保物市值的貸款，所貸款項又被用于購買房地產(chǎn)，購買的房地產(chǎn)又作為申請貸款的擔(dān)保，金融杠桿進(jìn)一步導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)泡沫的不斷膨脹。

伴隨著泡沫的持續(xù)膨脹，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了所謂的“鼎盛時期”。從政治家到普通國民都開始頭腦發(fā)熱，認(rèn)為世界上任何一個國家都不能與日本相提并論。各類鼓吹泡沫會不斷擴(kuò)大、景氣會一直持續(xù)、日本經(jīng)濟(jì)增長前景不可限量等“理論”層出不窮。在“景氣幻覺”的刺激下，日本列島充滿了驕傲、狂躁之氣，各種“生財術(shù)”普及讀物不斷涌現(xiàn)，企業(yè)、民眾齊上陣，全民炒股、買房、置地，就連家庭婦女也加入投機(jī)行列，形成了一股強(qiáng)大的投機(jī)風(fēng)潮;“有數(shù)不清的可笑主意得到了融資，也有大量愚蠢的投機(jī)資金折戟沉沙，這就是泡沫世界運(yùn)轉(zhuǎn)的方式”。向海外進(jìn)軍、收購美國，成為自信膨脹下的日本財團(tuán)接踵而行的新選擇。1986年日本對外直接投資額達(dá)223.2億美元，1987年迅速增至333.6億美元，增幅達(dá)49.5%;1989年進(jìn)一步達(dá)到了675.4億美元，首度成為全球?qū)ν庵苯油顿Y最多的國家。至1990年，日本公司在美國開設(shè)了1000多個工廠，日本在美國設(shè)廠生產(chǎn)的汽車占美國全國汽車產(chǎn)量的21%。日本投資者在美國各地以高價購買土地、礦山、農(nóng)場、工廠、企業(yè)、銀行、旅館、辦公樓、商業(yè)中心、高爾夫球場以至電影制片廠等。在夏威夷，80%的酒店和70%的高爾夫球場都?xì)w日本人所有，夏威夷幾乎成了日本的“殖民地”。1986年春天，哈佛大學(xué)教授傅高義(Ezra Vogel)在《外交》雜志上發(fā)表了題為“日本主導(dǎo)的世界秩序”的論文，提出了對日本成為全球頭號強(qiáng)國的憂慮，該文進(jìn)一步刺激了日本正在膨脹的自我意識和投機(jī)情緒。正如著名行為金融學(xué)家羅伯特#8226;J#8226;席勒所講的，在資產(chǎn)泡沫膨脹、“景氣幻覺”充斥的時期，“廣為流傳的有關(guān)住房的言過其實(shí)的興奮和投機(jī)的故事，引發(fā)了人們的興奮情緒，并且漂洋過海影響了全世界”。(未完待續(xù))

(作者單位:中國工商銀行)