銀行間債券市場運行分析與前景展望

近年來，我國銀行間債券市場快速發(fā)展，交易主體不斷增加，交易品種日益豐富，在交易規(guī)模持續(xù)擴大和市場流動性大幅提高的基礎(chǔ)上，銀行間債券市場在金融體系中的地位和作用與日俱增。據(jù)統(tǒng)計顯示，2009年，債券市場整體交易額達126.11萬億元，同比增長21.56%。其中，銀行間債券市場的成交量為122.08萬億元，占比96.81%。由于銀行間債券市場占據(jù)了債券市場的主體地位，其涉及龐大流動性的進出，與貨幣政策走勢息息相關(guān)，從而逐漸成為宏觀調(diào)控政策需要考慮的重要因素。本文從市場運行的角度簡要總結(jié)2009年銀行間市場運行特點，并對2010年市場發(fā)展進行展望，以加深對銀行間市場運行規(guī)律的認識，更好地發(fā)揮該市場對推進金融改革和發(fā)展，促進宏觀調(diào)控水平不斷提升的作用。

2009年銀行間債券市場總體運行情況

市場規(guī)模和發(fā)行次數(shù)高速增長

2009年，銀行間債券市場累計發(fā)行債券(不含央行票據(jù))4.49萬億元，同比增長65.96%；累計發(fā)行846次，同比增長63.32%。在積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策導(dǎo)向下，2009年債券市場實現(xiàn)了高速擴容。中期票據(jù)和企業(yè)債增長尤為迅猛，二者合計發(fā)行1.11萬億元，占企業(yè)債券發(fā)行總量的70.66%，較2008年增長171.38%。

市場交易量呈明顯增長趨勢

2009年，債券市場累計成交126.11萬億元，較2008年增長21.56%。其中，銀行間債券市場成交122.08萬億元，較2008年增長21.02%，其交易規(guī)模在全市場中占比96.81%，居絕對主體地位。從銀行間債券市場的主要交易方式來看，現(xiàn)券交易為48.87萬億元，較2008年增長19.70%；回購交易為72.57萬億元，較2008年增長20.96%（見表1）。政府信用類債券在交易規(guī)模中占據(jù)主要地位，政策性金融債、央行票據(jù)和政府債券在現(xiàn)券交易規(guī)模中的占比分別為36.41%、29.80%和8.46％；在回購交易規(guī)模中占比分別為30.33%、31.31%和26.90％。

收益率整體上行

2009年，銀行間市場債券收益率總體呈震蕩上升趨勢。2009年2月之前，經(jīng)濟觸底跡象不明顯，信貸增長迅猛，市場資金十分寬裕，中債指數(shù)大幅下跌，國債收益率平均上行20bp。3～5月，市場對經(jīng)濟回暖信心趨強，投資者擔(dān)憂利率風(fēng)險，國債收益率小幅波動。6～9月，經(jīng)濟企穩(wěn)回升，中債指數(shù)再呈下跌態(tài)勢，收益率相應(yīng)上行，銀行間國債收益率平均上升47bp。10月之后，信貸收縮，銀行間市場資金充裕，收益率小幅下降。從2009年全年來看，1年期、3年期和10年期國債收益率分別較2008年末上升39bp、111bp和89bp（見圖1）；2年期、3年期和10年期政策性金融債收益率則較2008年末上升108bp、145bp和84bp（見圖2）。

2009年，銀行間市場信用類債券收益率波動幅度較大，總體呈下跌回升態(tài)勢。2009年年初，銀行間市場信用產(chǎn)品收益率下行幅度較大，3月份之后，各信用等級的信用產(chǎn)品收益率都呈上行趨勢，5年期中期票據(jù)和企業(yè)債大致上行110bp左右（見圖3）。全年信用利差波動較大，上半年3年期和5年期AAA級無擔(dān)保企業(yè)債信用利差最低在100bp左右，而到下半年信用利差呈上行趨勢，最高達到了180bp左右（見圖4）。

2009年銀行間債券市場運行特點

信用類債券增長迅猛，集合票據(jù)創(chuàng)新出現(xiàn)

2009年，信用類債券發(fā)展迅猛成為銀行間債券市場的一大亮點，相對于國債和政策性銀行債存量10%和20%左右的增長率，企業(yè)債、中短期票據(jù)和商業(yè)銀行債存量則以50%以上的超速在增長。信用類債券的面值存量已占銀行間市場托管量的18%。2009年發(fā)行的927只債券中，信用類債券（含企業(yè)債、短期融資券和中期票據(jù)）的發(fā)行只數(shù)為624只，占發(fā)行總數(shù)的67%。信用類債券的融資規(guī)模已超過1.5萬億元，而2009年股票市場融資規(guī)模只有大約1800億元，銀行間市場已經(jīng)超越股票市場，成為繼貸款之后的第二大企業(yè)融資的重要平臺。2009年11月中小企業(yè)集合票據(jù)首次成功發(fā)行，也是銀行間債券市場為緩解中小企業(yè)融資難題、支持中小企業(yè)進行直接債務(wù)融資的又一創(chuàng)新舉措。

投資群體不斷壯大，商業(yè)銀行的債券持有比重提升

2009年，銀行間債券市場參與主體類型進一步豐富，資金集合型投資主體與非金融企業(yè)增加較多。其中，基金新增536家，企業(yè)新增309家，銀行新增50家，信用社新增42家，非銀行金融機構(gòu)新增10家，證券公司新增6家，保險機構(gòu)新增3家。2009年末銀行間市場的投資者數(shù)量達9247家，包括各類金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)投資者，形成了以做市商為核心、金融機構(gòu)為主體、其他機構(gòu)投資者共同參與的多層市場結(jié)構(gòu)，銀行間債券市場已成為各類市場主體進行投融資活動的重要平臺（見表2）。

截至2009年末，銀行間市場商業(yè)銀行、保險機構(gòu)和基金三大類投資機構(gòu)所持債券占比分別為69.31%、9.06%和4.57%，占比合計較2008年提高2.46個百分點。其中，商業(yè)銀行債券增持25818.91億元，占比上升5.99個百分點；保險機構(gòu)債券增持1815.69億元，占比較2008年略下降0.23個百分點；基金債券減持3871.05億元，持有比重則比2008年下降了3.31個百分點（見表3）。

市場創(chuàng)新步伐加快，發(fā)展后勁充足

創(chuàng)新是金融市場持續(xù)發(fā)展的推動力。2009年，以市場需求為導(dǎo)向，債券市場在發(fā)行人群體、債券期限、計息方式、擔(dān)保方式以及債券幣種等方面不斷創(chuàng)新，推出創(chuàng)新性產(chǎn)品，豐富債券市場的品種和結(jié)構(gòu)。2009年債券產(chǎn)品創(chuàng)新呈現(xiàn)以下特征。

一是新的發(fā)行主體不斷加入。通過由財政部代發(fā)地方政府債券的試點，地方政府以非獨立身份進入債券市場；中小企業(yè)集合票據(jù)的推出為廣大中小企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)提供了平臺；匯豐銀行（中國）和東亞銀行（中國）兩家內(nèi)地外資銀行獲準在香港發(fā)行人民幣債券；金融租賃公司和汽車金融公司獲準發(fā)行金融債券；“熊貓債”的重啟也為債券市場增添了新的面孔。

二是發(fā)行期限結(jié)構(gòu)不斷豐富。財政部豐富了1年期以下品種，成功發(fā)行了50年期國債，短周期產(chǎn)品和長周期產(chǎn)品均有所創(chuàng)新，國債市場的期限品種進一步完善。

三是計息方式呈現(xiàn)多樣化。國開行發(fā)行首只期限達10年的以SHIBOR為基準的浮息債；中國銀行間市場交易商協(xié)會以市場需求為導(dǎo)向推出浮動利率中期票據(jù)。

四是債券幣種擴大。中石油集團和中化集團分別發(fā)行10億美元和5億美元中期票據(jù)，開創(chuàng)境內(nèi)發(fā)行美元中期票據(jù)的先例。

五是擔(dān)保方式創(chuàng)新。非金融中小企業(yè)集合票據(jù)由專業(yè)債券擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)保成功發(fā)行。

制度建設(shè)不斷推進，市場發(fā)展基礎(chǔ)進一步夯實

在市場高速擴張的同時，監(jiān)管機構(gòu)和市場參與者高度重視制度和規(guī)則建設(shè)，開展了大量的制度建設(shè)實踐，取得了較好的效果。

一是發(fā)布《銀行間債券市場債券登記托管結(jié)算管理辦法》。2009年3月27日，人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場債券登記托管結(jié)算管理辦法》，這是我國第一個銀行間債券市場債券登記、托管和結(jié)算制度的規(guī)范文件。該辦法從債券登記托管結(jié)算機構(gòu)的職能與管理、債券登記、托管和結(jié)算的相關(guān)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)、參與各方的權(quán)利義務(wù)和法律責(zé)任等方面進行了規(guī)范。該辦法的實施是我國債券市場制度建設(shè)的重大進展，對我國債券市場的健康、規(guī)范發(fā)展將具有深遠意義。

二是積極拓寬機構(gòu)可投資債券的范圍。2009年3月20日，央行發(fā)布公告，明確指出基金管理公司為開展特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以在全國銀行間債券市場開立債券賬戶。同年7月23日，央行再次允許證券公司開展證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可在全國銀行間債券市場開立債券賬戶，這意味著基金專戶理財和券商集合理財被正式允許進入銀行間債券市場。2009年12月29日，中國保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險機構(gòu)投資無擔(dān)保企業(yè)債券有關(guān)事宜的通知》，明確指出保險機構(gòu)可投資境內(nèi)銀行間市場發(fā)行的無擔(dān)保企業(yè)債券，同時對保險機構(gòu)投資無擔(dān)保企業(yè)債的投資比例、信用評級進行了詳細規(guī)定，此舉意味著保險機構(gòu)被正式允許進入銀行間無擔(dān)保企業(yè)債券市場。

三是大力拓展債券發(fā)行人群體。2009年8月18日，人民銀行、銀監(jiān)會發(fā)布公告，允許金融租賃公司和汽車金融公司發(fā)行金融債券，并明確規(guī)定了申請發(fā)行金融債券的具體條件。此舉是在控制風(fēng)險的前提下穩(wěn)步擴大發(fā)債主體的范圍、加快債券市場發(fā)展的重要步驟。2009年11月9日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場中小非金融企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，標志著中小企業(yè)集合票據(jù)創(chuàng)新工作進入實質(zhì)性操作階段。此舉對于拓展中小企業(yè)融資渠道，支持實體經(jīng)濟發(fā)展，同時推動債券市場健康發(fā)展具有重要意義。

四是進一步完善行業(yè)自律規(guī)則。2009年9月29日，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場交易相關(guān)人員行為守則》，12月2日，協(xié)會再次發(fā)布《銀行間債券市場債券交易自律規(guī)則》。同年9月21日，全國銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結(jié)算公司共同發(fā)布《銀行間債券市場債券交易監(jiān)測方案》，上述規(guī)則均從自律角度對銀行間債券市場參與者的交易行為進行規(guī)范，對于維護市場秩序，防范市場風(fēng)險具有重要作用。

2010年銀行間債券市場展望

展望2010年銀行間債券市場發(fā)展，有利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策環(huán)境得以延續(xù)。國民經(jīng)濟將進一步鞏固回升向好的勢頭，并將繼續(xù)實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。2010年的政府工作報告中指出，要積極擴大直接融資，完善多層次資本市場體系，擴大股權(quán)和債券融資規(guī)模，更好地滿足多樣化投融資需求。綜合考慮上述因素，預(yù)計銀行間債券市場運行將呈現(xiàn)以下特征。

發(fā)行量繼續(xù)增加，資金面仍較為寬松

在積極財政政策和適度寬松政策的作用下，預(yù)計2010年全年新發(fā)債券（不含央票）規(guī)模在5.35萬億元左右。分品種來看，政府債券供給將繼續(xù)增加，在積極財政政策的基調(diào)下，財政支出力度較大，預(yù)計全年政府債券發(fā)行量達2萬億元；金融債發(fā)行力度仍將加大，預(yù)計全年金融債券發(fā)行量達1.7萬億元，與2009年1.3萬億元左右的水平也有一定程度增加；企業(yè)債券整體仍將大幅增長，發(fā)行量將達1.65萬億元，其中企業(yè)債發(fā)行規(guī)模將較2009年增長20%，達到5000億元，短期融資券和中期票據(jù)合計將發(fā)行約1.15萬億元。

雖然2010年信貸規(guī)模增長受限，但銀行配置債券的資金仍相對充裕；保費收入增速提高，保險機構(gòu)對債券投資的需求仍較為旺盛；同時股市轉(zhuǎn)入調(diào)整期，預(yù)計交易性機構(gòu)對債券的投機性需求增加等原因，2010年債市仍然面臨流動性較充裕的外圍環(huán)境。綜上，預(yù)計2010年債券市場供需總體可達到平衡。

收益率將大幅波動

2010年第一季度，在資金面寬裕以及機構(gòu)配置壓力較大等因素的共同推動下，債券市場收益率前期不斷下行，但隨著資金面的逐步回歸理性，2010年3月下旬，債券收益率開始有所回升。進入第二季度，經(jīng)濟回升趨向有所明顯，隨著有關(guān)對貨幣政策轉(zhuǎn)型爭論的增加，利率將微微上行。第三季度之后，隨著基本面、政策面的明朗化，債券將會對前期收益率的非理性上升進行修正（見表4）。

受個別因素沖擊的可能性增大

2010年可能對銀行間債券市場影響較大的突發(fā)因素主要有三個：央行加息、大宗商品價格上漲和經(jīng)濟二次小幅探底。其中，大宗商品價格上漲是對銀行間債券市場影響最大的因素，而在貨幣政策方面，加大央票發(fā)行力度可能成為央行最主要的政策手段，不斷提高存款準備金率以及其他貨幣政策工具的實施則意味著影響債券價格下跌的風(fēng)險因素增加。

創(chuàng)新力度將進一步加大

目前，我國債券衍生產(chǎn)品還處于初級階段，難以滿足規(guī)避風(fēng)險的需要，建立以市場為導(dǎo)向的產(chǎn)品創(chuàng)新模式，依靠市場力量推動產(chǎn)品創(chuàng)新勢在必行。從目前我國債券市場的環(huán)境來看，2010年債券市場可能有以下幾方面的創(chuàng)新：一是發(fā)行人群體繼續(xù)擴大，如境外機構(gòu)和企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券、外資法人銀行在境內(nèi)發(fā)行金融債券等。二是債券品種體系進一步豐富，推出適應(yīng)不同投資者需要的債券期限品種。三是資產(chǎn)證券化在發(fā)債標的資產(chǎn)、發(fā)債主體上有所創(chuàng)新并出現(xiàn)新的創(chuàng)新產(chǎn)品，如企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)等。四是創(chuàng)新信用風(fēng)險管理工具，建立風(fēng)險分擔(dān)機制，逐步推出一些信用衍生產(chǎn)品，如信用違約互換等。五是完善房地產(chǎn)金融體系，推出債券型房地產(chǎn)信托基金試點產(chǎn)品。

（作者單位：中國銀行間市場交易商協(xié)會信息研究部）

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