杠桿——一把經濟的雙刃劍

2008年的金融恐慌制造了20世紀30年代以來最嚴重的經濟衰退，導致失業率激增至10%且急劇地改變了金融體系的現狀。造成這次危機的因素有很多，但毫無疑問，過度負債和高杠桿是造成此次危機的主要原因。

杠桿，即用負債來累積資本量的能力是一把雙刃劍。很顯然，信貸對于經濟的增長和繁榮是必不可少的，但當資本不足以支持債臺時，其必然結果就是國家財富的崩潰和損失。

緊隨最近這次危機之后，立法者和監管者對負債問題、杠桿和財務實力進行了認真審視。我們正處在一個十字路口，美國必須重新審視和定義一個我們的經濟、特別是金融機構可接受的杠桿范圍。如果把杠桿定義得太狹隘會阻礙經濟增長，定義得太寬松又會引發過度風險和危機。

本文作者對這個問題的看法是基于其在聯儲工作36年的廣泛經驗基礎之上。作為上世紀80年代堪薩斯州聯儲銀行監管的負責人，作者目睹了過度杠桿和銀行倒閉(大小型銀行都包括在內)給國家和區域造成的損失。其在擔任聯儲主席的18年里，見證了個人和企業為控制高杠桿的不良影響所遭受的痛苦。

趨勢

在過去的20年里，美國出現了系統性負債和杠桿增長，涉及到經濟所有重要領域。本文包含的圖表表明，所有行業的資產/資本比率和負債/收入比率都在逐年增長，且上升的水平遠高遠于長期趨勢線。事后，大部分人認為這種積累有些過度，市場和監管部門應該早就預見到危機即將來臨，但事實上，他們沒有預見到。

對杠桿水平安全性的判斷必須依據以下三個要素:資產質量、資本質量和資本數量。雖然資產質量很重要，但只有資本質量和數量才能幫助公司在開展業務過程中克服意想不到的資產問題。因此，下文主要論述資本質量和數量。

有形普通股本是資本的最強形式，它可以被用來即時承擔債權人的債務和吸收損失。從根本上講，這告訴了我們應如何去衡量有意義的杠桿。計量資本的其他措施包括不同的混合債券工具和試圖說明潛在價值和未來收益的無形資產。例如，商譽是無形的，當公司遇到資產問題時，商譽不可以被立即兌現且會快速蒸發。信托優先股是一種混合型債務工具，滿足了這個工具的現金流需求。因此，衡量杠桿可以看作是一個公司的總有形資產除以有形普通股本。

從上世紀90年代中期開始，銀行機構的杠桿開始穩步增長。然而，這種增長不是立即可見的，因為資本和杠桿率的計量有多種不同方法(見圖1)。例如，在2007年金融危機開始前，基于總股權資本的所有銀行機構的杠桿率(其中包括普通股、永久優先股、商譽和其他無形資產)仍與1993年的水平持平，即13美元資產對應1美元資本。

當排除永久優先股、商譽和其他無形資產而著重關注有形普通股本時，情況就不大相同了。有形總資產從1993年有形股本的16倍上升到了2007年的25倍。對較低質量資本越來越多的依賴可以從近年來眾多杠桿計量方法之間存在的巨大差距看出，而在上世紀90年代初，所有計量方法基本是相同的。

此外，近期對不同規模公司進行的杠桿分配調查表明，幾乎所有的杠桿增長都是由規模最大的銀行機構引起的(見圖2)。對于最大的10家銀行機構來說，基于有形普通股本的杠桿幾乎翻了一番，從1993年的18倍上升到2007年的34倍，而且這還不包括它們的表外業務。對于其余機構來說，杠桿只是從14倍上升到17倍(見圖3)。此外，經紀商日益成為通過影子銀行體系進行信用活動的重要來源，金融杠桿從1992年的13倍上升到了2007年的47倍(見圖4)。

因此，杠桿是其他銀行機構2倍的這10家銀行機構，從金融危機一開始其資產負債表就面臨更多風險。這10家最大銀行相對較高的杠桿和較大的風險暴露明確顯示了它們擁有超過其他機構的資金成本優勢，同時它們的債權人也相信它們有更小的損失風險暴露。

金融業杠桿的增長對非金融業負債的增長起到了顯著的推動作用，并導致過去10年里信貸總體增長過剩(見圖5)。2004年，銀行貸款占GDP的39%，而在2007年，這一數字上升到了47%，并且還不包括影子銀行體系以及半官方機構、房地美和房利美的快速信貸增長。雖然從2008年起，銀行貸款占GDP的比重已有所下降，但仍遠遠高于長期趨勢。

杠桿和負債的增長在消費領域是最為顯著的。消費負債作為個人收入的一部分，從上世紀50年代以來一直呈持續上升趨勢(見圖6)。然而，消費負債增長從2000年開始急劇加速，從76%上升到2007年底的110%。非金融業務借貸對名義GDP的比率從上世紀50年代以來也呈上升趨勢(見圖7)。經過這次最新的擴張，這一比率從2004年的77%上升到了2007年的89%。

最后，同樣重要的是，美國聯邦政府赤字已經達到創紀錄水平，且目前的趨勢是不可持續的(見圖8)。其在過去兩年內的增長一定程度上是基于經濟衰退時啟用的自動穩定器和為重啟經濟而采取的額外財政措施。在這種情況下，目前的臨時性措施將進一步加重這些項目的負擔，從而加劇了赤字上升趨勢且看不到任何要結束的跡象。

影響

鑒于經濟中的杠桿水平，我們不應對2006年的房地產泡沫破滅和2007年的次級房屋抵押貸款違約率上升引起的經濟崩潰感到驚訝。

當房價下跌時，許多人發現自己承受了比以往更高的金融風險，且風險已超過了其資本所能承受的程度。擁有最高杠桿率的機構遭受了最嚴重的沖擊，而且事實證明，這些機構都是些大機構。之后，金融恐慌開始迅速蔓延。

這場始于華爾街的金融恐慌逐漸演變為區域性困境，最終，廣大的中產階級也受到了拖累。正如世界上那些最大的機構一樣，杠桿越高的區域和社區銀行機構越有可能倒閉。接二連三的損失、被剝奪了房產贖回權的消費者和經營失敗影響了經濟的每一個基本要素。

漸漸地，那些關注高杠桿消費者和高杠桿業務的金融機構沒有足夠的資金來抵御金融沖擊，于是，去杠桿化進程開始了。越來越多的房主無力償還它們的抵押貸款，從而使得違約率提高，違約率的上升反過來又大幅度降低了金融機構持有的按揭證券的價值。這些損失使得銀行試圖降低杠桿，而這需要通過再次積累有形資本和減少總資產，從而減少貸款來實現。這樣就面臨資產價值下跌的壓力以及損失加劇、去杠桿化惡性循環等問題。家庭部門和企業部門會被剝奪房屋贖回權，不得不接受清算，失業率與此同時攀升。

杠桿在過去十年里的大幅增長對我們經濟造成嚴重的破壞，且應為經濟復蘇的停滯負重要責任。如果消費者和企業一定要把重點放在重建資產負債表而不是擴大消費、生產和增加雇員上，那么就不會有強勁的經濟增長。在此，我們再一次認識到杠桿這把雙刃劍是導致親周期性的元兇。

控制杠桿

如今，最大的金融機構都表現出強勁的復蘇態勢，區域和社區銀行仍面臨壓力，但問題可能已經見底，因為他們一直在努力重建穩定的資本和杠桿水平。市場看似正步入正軌，且基于高質量資本的杠桿水平正在回歸歷史標準。假以時日，信貸將會再一次擴張，經濟環境將改善。隨著擴張帶來的繁榮，我們現在須采取行動來防止消費者、企業和金融機構產生提高杠桿的沖動。如果我們現在采取行動，那么下一次經濟調整將會對經濟產生更小的破壞。如果我們現在不改變政策，那么這次金融危機將僅會出現在教科書上，而杠桿則會再一次上升并導致新一輪危機。

本文作者強烈支持制定簡單、易懂和強制執行的硬性杠桿率規定，適用于美國境內經營的所有銀行及銀行控股公司。正如人們在危機發生前的幾年里所看到的，由于投資者和貸款人忘記了過去所犯的錯誤并相信繁榮將會持續、不會停止，杠桿在經濟擴張期趨于上升。直接的杠桿和承銷規定不是親周期的，因此，當經濟擴張和升溫時，銀行家必須將資產和資本的增長匹配起來，控制不計后果的盲目增長。這些規定通過采取反周期措施，使經濟繁榮保持溫和，為銀行提供緩沖資本來吸收下一次衰退時造成的損失，從而限制了超出審慎范圍以外的增長。

舉例來說明硬性杠桿規定的作用:考慮一下限制銀行控股公司以控股不超過15美元的有形資產對每1美元的有形普通股本將會對資本和/或股本產生的影響(見圖9)。正如作者所說，2007年底，10家最大的銀行控股公司的每1美元有形普通股本對應34美元的有形資產。如果最高杠桿率是15∶1，那么這些公司必須減持49萬億美元的資產(占56%)或者增加3260億美元(125%)的股本，或把兩者相結合。

簡單的規定也為監管者提供了必要的工具來防止杠桿上升和承銷標準的下降。在沒有硬性規定的杠桿率標準和借貸標準情況下，銀行監管者在處理杠桿上升和抵押率下降時會處于不利地位，因為銀行從業者可以名正言順地聲稱他們遵循了監管者的資本要求且他們的貸款問題非常小、利潤很豐厚。

最后要論述的是，國際上以風險為本的資本要求具有復雜性，從而為上個周期的杠桿率上升提供了便利。尤其是，危機前所遵循的舊資本協議風險資本標準只提供了非常粗略的資產風險測算方法;而隨著資本市場惡化，采用這種粗略的估算方法會使風險進一步被低估。銀行也可以進行資本標準套利，并通過將資產升級或以優質抵押貸款交換低風險次級抵押貸款支持型證券的手段來提高其風險資本比率。我們正在分階段、有步驟地開始實施新資本協議的風險資本標準，這將引起更多的杠桿產生。這些標準允許銀行使用基于模型的風險對眾多類型的資產進行估值，這實際上是暗示了，銀行在危機發生前的幾個月就持有了太多的資本。(胡雪、倪凱 譯)

(作者系堪薩斯州聯邦儲備銀行行長兼首席執行官譯者單位:中國銀監會國際部)