解析人民幣匯改重啟

2010年6月19日，中國人民銀行宣布:根據國內外經濟金融形勢和我國國際收支狀況，人民銀行決定進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。本文將結合國際國內宏觀經濟形勢分析人民幣匯率形成機制改革重啟的原因，并對下一步深化改革具體措施和人民幣匯率走勢進行了初步展望，在此基礎上分析了匯改重啟對中資銀行的影響，同時提出中資銀行應高度關注的12個方面。

人民幣匯率形成機制改革重啟的原因

全球經濟總體復蘇態勢為匯改重啟提供了有利契機

2010年上半年，全球經濟呈現全面復蘇的態勢:一方面，雖然金融風險并未徹底出清，希臘主權債務危機的最終解決還尚存懸念，但金融海嘯已經基本平息，系統性金融危機卷土重來的可能性也已經微乎其微，國際銀行業度過生存性危機并進入新的增長階段，全球金融體系的能力建設則重回平穩的軌道，全球金融監管的深入改革也正漸次推進。另一方面，雖然金融危機的深遠影響尚未徹底消除，但前期大規模金融救助政策和經濟刺激政策已幫助全球主要經濟體走出衰退，進入新的復蘇階段，2010年第一季度，美國、歐元區、日本、印度和中國的經濟增長率分別為3.0%、0.5%、5.0%、8.6%和11.9%;根據IMF的預測，2010年全球經濟增長率有望達到4.2%，大幅高于2009年的-0.6%。全球經濟回升向好的基礎進一步鞏固，這為進一步推進人民幣匯率形成機制改革提供了有利的契機。

全球跨境資本流向多元化趨勢降低了匯改重啟的風險

隨著實體經濟的普遍復蘇，全球跨境資本流向的多元化特征進一步顯現，不同于以往更多地流入新興市場經濟體，當前全球跨境資本傾向于在美國市場、大宗商品市場和新興市場建立分散化資產組合，以期在分享全球經濟整體復蘇利益的同時減小不確定性叢生帶來的投資風險。據美國財政部發布的國際資本流動報告統計，2010年第一季度美國國際資本流動凈額約為92億美元，實現了連續三個季度的資本凈流入。據EPFR(Emerging Portfolio Fund Research，中文全稱“新興市場投資基金研究公司”)統計，2010年第一季度流入新興市場債市股市資金總計達188.7億美元，其中債市流入資金約114.3億美元，股市流入資金約74.4億美元。而隨著大量資金進入國際大宗商品市場，國際黃金原油價格也大幅上漲，截至2010年6月21日，國際黃金現貨價格和紐約商品交易所西得克薩斯中質原油期貨價格分別為1233.7美元/盎司和77.42美元/桶，分別較一個月前上漲了4.8%和9.59%。全球跨境資本流向多元化降低了人民幣匯率由于跨境資本大進大出而寬幅波動的可能性，降低了人民幣匯率形成機制改革重啟的市場風險。

美元中短期強勢減小了新興市場貨幣的升值壓力

2010年以來，希臘主權債務危機的爆發和擴散導致美元幣值大幅走強，截至2010年6月21日，美元指數收于85.94點，較2009年末上升了10.29%。由于國際金融危機期間部分新興市場貨幣實行了實際釘住美元的特殊匯率制度安排，因此年初以來的美元升值導致其被動對一籃子貨幣升值。根據BIS的數據，2010年5月，人民幣實際有效匯率(Real Effective Exchange Rate)為119.99點，較4月上升3.36%，自年初以來上升5.49%。實際有效匯率與美元指數的同步上升導致新興市場貨幣的升值預期有所下降。升值預期和升值壓力的下降為人民幣匯率形成機制改革的重啟提供了有利契機。

匯改重啟有利于加快經濟結構調整和減輕通脹壓力

目前，中國正處于加快經濟結構調整、轉變發展方式的關鍵時刻，調整經濟結構既是著眼于解決經濟運行中的深層次矛盾，也是為了拓展發展空間，增強經濟發展的長期動力，使經濟增長建立在結構優化的基礎之上，持續性得到增強。在后國際金融危機時代，這一任務更加重要和緊迫，正如李克強副總理在2010年6月1日出版的《求是》中撰文指出的:“轉變經濟發展方式關鍵是要在‘加快’兩個字上下功夫、見實效”。進一步推進人民幣匯率形成機制改革有利于促進經濟結構調整，提高發展的質量和效益，浮動匯率可靈活調節內外部比價，有助于引導資源向服務業等內需部門配置，推動產業升級，轉變經濟發展方式，減少貿易不平衡和經濟對出口的過度依賴。此外，進一步推進匯率形成機制改革還有利于抑制通貨膨脹和資產泡沫，減少央行被動投放貨幣的壓力，保障物價水平和金融市場的中長期穩定。因此，當前重啟匯改是適應中長期經濟發展需要和短期宏觀調控需要的必要舉措。

適時重啟匯改有利于把握“以我為主”的主動權

2010年6月25日至27日，八國集團(G8)和二十國集團(G20)聯合峰會在加拿大多倫多舉行，財政鞏固與金融業改革是本次峰會的主要議題。在此次會峰會上，G8和G20成員國對全球金融危機期間實施的財政刺激政策的退出進行協調，并討論全球金融監管改革的未來趨勢。中國人民銀行在本次峰會召開前重啟人民幣匯率形成機制改革，一方面有利于把握“以我為主”的主動權，堅持匯改的“主動性、漸進性、可控性原則”，保障政策的延續性和穩定性;另一方面也有助于多倫多峰會將更多注意力放在財政鞏固政策協調的核心議題上，并在合作氛圍改善的背景下達成更多有利于全球經濟穩健復蘇的實質性共識。

推進人民幣匯率形成機制改革的內容

雖然本次人民幣匯率形成機制改革重啟并沒有太多的細節性措施，但我們在細致解讀“中國人民銀行新聞發言人就進一步推進人民幣匯率形成機制改革答記者問”后認為，本次匯改重啟隱含了一些重要的趨勢性信息:

順勢而為，以我為主，對外傳遞重啟匯改的信號

在2010年6月19日的新聞公告中，人民銀行對外明確表明了進一步推進人民幣匯率形成機制改革的態度，這種明確表態不僅消除了國際市場對人民幣匯率形成機制未來變化的種種猜疑，表明了我國作為經濟全球化的受益者，繼續推進匯改以實現互利共贏、長期合作和共同發展，維護有利于全球經濟復蘇的戰略機遇期和國際經貿環境的決心。還顯示了我國匯率政策變化“順勢而為”的特征:2008年的國際金融危機給全球和我國經濟帶來了較大的困難和不確定性，我國適當收窄了人民幣波動幅度以應對國際金融危機;2010年后危機時代正式開啟后，人民幣匯率形成機制從“危機模式”轉向“后危機模式”，打破危機時期實際釘住美元的特殊機制，增強人民幣匯率彈性。

人民幣匯率不進行一次性重估調整

人民銀行明確表示:“此次在2005年匯改基礎上進一步推進人民幣匯率形成機制改革，人民幣匯率不進行一次性重估調整。”人民幣匯率不進行一次性重估調整的深層原因是:其一，當前人民幣匯率與均衡水平相比并無太大偏差;其二，人民幣匯率形成機制改革重啟將延續漸進性原則，為企業結構調整留出相應的時間，使企業逐步消化人民幣匯率浮動的影響，促進產業有序轉移和升級，保持我企業在國際市場上的總體競爭力，引導就業更多向服務業轉移。

重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節

人民銀行明確表示:“此次在2005年匯改基礎上進一步推進人民幣匯率形成機制改革，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節。”強調參考一籃子貨幣進行調節的原因是:其一，危機時期實際釘住美元的特殊機制已經不能適應后危機時代的大勢所趨，隨著中短期美元強勢的延續，實際釘住美元的風險可能已經大于潛在的收益;其二，隨著對外開放程度不斷提高，我國主要經貿伙伴已呈現明顯的多元化態勢;同時，資本往來也呈現多樣化和多區域特征。在此背景下，人民幣匯率如果釘住單一貨幣變化，不適應貿易投資貨幣多元化的需要，也不能反映匯率的實際水平。多種貨幣組成的貨幣籃子及其變化更能準確反映真實的匯率水平。

確保匯率波動幅度可控，防止市場力量引起人民幣匯率超調的可能性

雖然目前我國國際收支向均衡狀態進一步趨近，勞動力、資源、土地等生產要素價格的上升也影響了我國出口產品的成本，當前人民幣匯率與均衡水平相比并無太大偏差，不存在大幅波動和變化的基礎。但人民銀行明確表示:“要確保匯率波動幅度可控，防止市場力量引起人民幣匯率超調的可能性。”人民幣匯率大幅波動，對我國經濟金融穩定會造成較大的沖擊，不符合我國的根本利益，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定是進一步推進人民幣匯率形成機制改革的重要組成部分。人民銀行將繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節，提高調控水平，改進外匯管理，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定，維護宏觀經濟和金融市場穩定。

發揮匯率政策的經濟調節作用，注重政策搭配

一方面，人民銀行明確表示:在促進國際收支平衡、擴大內需、結構調整等方面，匯率可以發揮積極的調節作用，匯率形成機制改革有利于促進經濟結構調整，提高發展的質量和效益;匯率浮動促使出口從簡單加工轉向深加工和精加工，拉長了生產鏈條，細化了分工，增加了就業崗位;有利于優化資源在貿易品部門與非貿易品部門間的配置，當前有助于就業向服務業的轉移。另一方面，人民銀行也指出:“我國經濟發展面臨的結構性等問題不可能單靠匯率解決，需要與其他政策相互配合來實現結構調整和優化。”要繼續調整國民收入分配格局，提高居民收入占比，擴大消費內需，完善社會保障體系;要拓寬民間資本投資渠道和領域，加快民營經濟和服務業發展，理順資源價格形成機制，提升經濟效率和內生增長動力;要繼續加大進口力度，加快“走出去”步伐，進一步便利“走出去”投資和居民購匯用匯。在推進人民幣匯率形成機制改革過程中，還要加強對資本流動的監測和管理，加大對非法外匯資金的查處力度。

對下一步深化改革具體措施的展望

我國人民幣匯率制度自建國以來幾經變化(見圖1)，人民幣匯率水平也隨之不斷調整(見圖2)。縱觀人民幣匯率制度變遷，改革始終有一條主線:不斷加大市場供求力量在人民幣匯率形成中的作用，尤其是于2005年啟動的有管理的浮動匯率制改革，其核心就在于盡快形成由市場決定的人民幣匯率形成機制。總體來看，2005年以來的匯改是成功的，對我國實體經濟發揮了積極影響，此次重啟人民幣匯率形成機制改革仍將延續2005年匯改的總方針，建立以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。預計具體改革將從以下幾個方面進行深化:

力求使人民幣對美元形成正常預期

監管層將通過多種渠道和手段力求使人民幣對美元形成正常預期，尤其是重視引導市場由人民幣對美元的“單邊升值預期”轉為“雙向波動”預期，以奠定由市場來決定人民幣匯率的基礎。

積極穩妥地逐步增加人民幣匯率彈性

盡管本次重啟匯改沒有放開每日匯率波動區間，但之前并未充分用足該波動區間，未來將會更加充分的用足當前的匯率波動區間;隨后在國內經濟金融市場逐步適應人民幣的匯率波動后，再根據市場發育狀況和經濟金融形勢需要，逐步適當放寬人民幣匯率的波幅限制，進一步增加人民幣匯率彈性。

完善一籃子貨幣的匯率形成機制，引導市場從對人民幣兌美元匯率轉向對人民幣有效匯率的關注

貨幣籃子的設定既是參考市場供求關系、擴大匯率彈性的結果，又是監管層主動對人民幣匯率實行有管理浮動的一個渠道。監管層將根據國內外經濟金融形勢，以市場供求為基礎，通過調整貨幣籃子的組成和權重來實現對人民幣匯率的浮動管理。首先，主動適應新興市場地位上升以及我國出口地區多元化的趨勢，以對外貿易為權重，引入印尼盾等較好的新興市場貨幣，形成更為完善的官方人民幣有效匯率形成機制。其次，不斷引入并擴大人民幣對非美元國際貨幣的直接交易，逐步放寬浮動區間，引導市場逐步從對人民幣兌美元匯率轉向對人民幣有效匯率的關注。

擴大人民幣跨境貿易的試點范圍

2010年6月22日，中國人民銀行等六部委發布《關于擴大跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》，主要內容有三:一是擴大境內試點地區，增加北京、天津等18個省(自治區、直轄市)為試點地區，廣東省的試點范圍也擴大到全省;二是將跨境貿易人民幣結算的境外地域由港澳、東盟地區擴展到所有國家和地區;三是擴充試點企業名單，增加上海市和廣東省的出口貨物貿易人民幣結算試點企業數量。預計未來仍可能繼續擴大人民幣跨境貿易的試點范圍，包括:根據跨境人民幣結算系統投產測試結果，并結合人民幣跨境貿易量繼續擴大境內試點地區;繼續擴充試點企業名單，將更多有強烈人民幣進出口需求的大型企業客戶吸收為試點客戶，使其依靠強大貿易話語權和議價能力，改善我國出口收匯企業對外談判的不利貿易地位，也有可能將試點企業完全擴展到所有企業。

未來人民幣匯率走勢及其影響

人民幣匯率走勢判斷

從人民幣對美元匯率的角度看，匯率制度改革重啟后短期內人民幣對美元匯率升值趨勢不變，短期內將會是“在小幅波動中上漲”;但從長期來看，人民幣對美元匯率雙向波動的特點將愈發明顯，而且波動區間將逐步變大。

從人民幣有效匯率的角度看，由于近來歐元的貶值、美元的升值加上危機期間人民幣釘住美元的短期政策，導致人民幣有效匯率從2010年3月以來連升3月(見圖3)。隨著我國籃子貨幣的逐步完善，人民幣有效匯率的市場地位將逐步上升;同時隨著新興市場貨幣在籃子中比重的增加，人民幣有效匯率亦將更真實地反映我國的匯率水平。

對中資商業銀行的影響分析

匯率改革的重啟將對人民幣自主定價機制提出更迫切的要求。當前非美元貨幣和人民幣之間的匯率大多通過套用美元匯率來間接計算，匯改重啟更加重視“參考一籃子貨幣進行調節”，從而對人民幣兌非美元貨幣的自主定價機制提出了更為迫切的要求。從商業銀行來講，人民幣跨境貿易試點的擴大也將使得商業銀行跨境結算業務大大增多，而大部分中資商業銀行現采取的雜幣對人民幣的平盤方式為:通過將之拆分為雜幣對美元和美元對人民幣兩個貨幣對分別平盤。這種方式一方面使得人民幣對雜幣的匯率水平往往不能合理反映兩國貨幣購買力比價，另一方面也使中資銀行的一些業務發展處于被動狀態。以廣西地區開展的邊貿結算業務為例，部分中資銀行一直無法報出合理的人民幣對越南盾報價。如果通過美元進行套算，人民幣對越南盾的報價總是沒有“地攤銀行”報價優惠。所以當客戶存在兌換越南盾需求時，中資銀行只能通過“地攤銀行”解決，業務發展一直處于被動狀態。有鑒于此，中資銀行需要順應人民幣跨境業務試點擴大的大趨勢，加強人民幣自主定價機制研究，尤其要加強對與我國貿易往來較多國家，如俄羅斯、印尼等經濟體貨幣的自主定價機制研究。

人民幣對美元匯率彈性的增強可能增加商業銀行結售匯業務量。在人民幣匯率波幅加大的預期下，企業客戶的避險需求增加，加大商業銀行遠期結售匯的業務量。同時，在人民幣匯率基本維穩的情況下，一些加工貿易企業減少即期結售匯的頻率，其所需美元資金可通過進出口業務沖銷。未來，加工貿易企業會增加即期結售匯的頻率，以圖在匯率波動中謀利。

人民幣匯率彈性增強使得商業銀行的盈利機會和風險同時增加。人民幣匯率彈性增強使得商業銀行在銀行間外匯市場上低買高賣的機會顯現，從而提高商業銀行的盈利可能性。與此同時，人民幣匯率彈性加大同樣增加商業銀行的風險:如果出現市場平盤價劣于對客戶的結算價，銀行將自主承擔其中的匯率損失。而且，在與企業的結售匯業務中，人民幣匯率彈性加大也使得商業銀行的交易風險、折算風險、經濟風險均變大。總之，人民幣匯率彈性加大，商業銀行亟待提高匯率風險管理能力和交易員把握市場機會的能力。

長遠來看，人民幣雙向波動的預期形成后，商業銀行外匯資金短缺的局面將得以緩解。近期內，人民幣匯率改革的重啟將加大人民幣的升值預期，商業銀行外匯資金短缺的局面短期內難以緩解，商業銀行仍需積極爭取與央行進行外匯掉期業務的操作。長期來看，人民幣對美元單邊升值預期消減之后，商業銀行外匯資金極度短缺的尷尬局面有望逐漸緩解。

(作者單位:中國工商銀行城市金融研究所

鄒新系該所副所長)

(文章僅代表個人觀點，與所在機構無關)