中國股市漲跌停限制對投資者交易行為的影響

摘要:價格漲跌停限制作為防止證券市場過度波動、定價偏差，促進證券市場穩定的一種交易制度，對投資者的交易行為具有重要作用。文章通過改進GARCH族模型，利用高頻數據考察中國股市漲跌停限制的磁吸效應。結果表明，中國證券市場的漲跌停限制的磁吸效應具有非對稱性，即存在漲幅的磁吸效應，而跌幅的磁吸效應卻不甚明顯。這說明漲跌停限制并非具有完全的減小波動性、穩定市場的效用。中國證券市場漲跌停限制磁吸效應的非對稱性與中國證券市場限制賣空的交易制度以及投資者特有的交易行為存在一定聯系。

關鍵詞:漲跌停限制;磁吸效應;改進GARCH模型

一、 引言

最近，與漲跌停板的設定為投資者提供冷靜期(Cooling off Period)的“冷卻效應”假設相對立，有學者提出了漲跌停制度的磁吸效應，即價格在達到一定漲(跌)幅度后，漲跌停限制更進一步地拉動價格接近漲跌停限制。磁吸效應認為，由于擔心流動性缺失和被頭寸鎖定，交易者為保護自身利益更加迅速的交易。當價格接近漲跌停時，漲跌停限制就充當了一個類似磁石的東西使價格更加迅速的接近漲跌停。本文磁吸效應的考察正是對我國股票市場設立漲跌停限制是否具有加劇市場波動性這一負面作用的研究。

我國證券市場為訂單驅動市場，1996年12月31日我國證券交易所設立了A股采用10%的漲跌停限制、ST股票采用5%的漲跌停限制制度。漲跌停限制是否具有磁吸效應，漲跌停限制設定是否合理以及如何設立合理的漲跌停限制以發揮其限制價格過度波動、提高價格發現功能和改善市場效率的功能，成為國內學者關注的問題。然而，國內相關研究不多，且研究方法存在一定缺陷。為此，本文利用高頻數據，參照國外較為成熟的研究，建立符合我國股票市場實際情況的檢驗模型考察中國股票市場的漲跌停限制是否存在磁吸效應，并分析漲跌停板制度對投資者日內交易行為影響。

二、 數據選取與處理

1. 數據選取及描述。本文選取上海證券交易所交易的A股股票2000年1月1日~2005年5月31日的日內高頻交易數據作為研究的樣本數據，對樣本期內分紅派息的股票做了復權處理，并剔除了滿足以下條件之一的股票:(1)日內交易次數低于200次的股票;(3)采樣期內價格發生異常波動的股票;(4)采樣期內被特別處理的股票;(5)樣本數據不全的股票。經過篩選，最后樣本股數量為431只。根據上海證券交易所對股票的行業分類，本文將所選的樣本分成6大類:房地產、工業、公用、金融、商業，綜合等，考察漲跌停限制對不同行業是否存在磁吸效應。

其中，pt表示日內第t個5分鐘末時段的成交價，pclose表示前一交易日的日收盤價。結合Cho，Russell，Tiao和Tsay(2003)和Xei(2002)的研究方法，利用Dceiling，t和Dfloor，，t作為考察漲、跌磁吸效應的虛擬變量，我們通過考察當股票價格超過收盤價格的絕對值超過收盤價格±8%的磁吸效應門檻時+，隨后5分鐘時間收益率和波動性的是否存在顯著變動，以此作為衡量磁吸效應存在的依據。反映磁吸效應的收益率條件期望方程AR(6)-GARCH(2，2)為:

本文建立的式(1)、(2)中參數γ1、γ2、γ3反映漲跌停限制的磁吸效應。其中，γ1捕捉了漲幅的磁吸效應，γ1為正說明，在控制了日內波動性模式、序列自相關和條件異方差之后，價格變動超過磁吸效應門檻時，隨后5分鐘內收益率加速增加。這意味著當價格接近漲停時，價格加速向漲停靠近，股票具有漲幅的磁吸效應;同理，γ2捕捉了跌幅的磁吸效應，γ2為負說明價格變動幅度超過磁吸效應門檻時，隨后5分鐘內收益率加速下跌，股票具有跌幅的磁吸效應。γ3表示價格接近磁吸效用門檻時，波動性變化情況，為正表示當價格達到磁吸效應門檻時，波動性顯著增加，價格達到漲跌停的可能性變大。

需要說明的是，考察磁吸效應時，需要區分另一種可能的效應——沖量效應。該效應由Jegadeesh，Titman(1993)首次提出。沖量效應指在較近的一段時期如果股票的表現非常好，那么在將來的一段時期表現也會很好，反之亦然。因此，式(1)和(2)的估計結果也完全可以歸因于上海證券市場的沖量效應。即證券在某交易日的前一部分時間價格上升(下降)且跨越門檻(Threshold)價格之后，該交易日的剩余交易部分證券使價格繼續上升(下降)。為了區分純粹的沖量效應和磁吸效應，我們構造了以日內價格變化持續性為特征，且與前面磁吸效應虛擬變量不同的虛擬變量:

Mup，t=1 RETt-i(i=4，3，2，1)>00 其他

Mdown，t=1 RETt-i(i=4，3，2，1)<00 其他

在式(1)、(2)的基礎上我們分別加入上述變量得到:

如果磁吸效應只是沖量效應的單純再現，則我們可以預期沖量效應的虛擬變量會稀釋或者消除磁吸效應的顯著性。反過來，如果這些沖量效應的虛擬變量的加入并沒有影響磁吸效應虛擬變量的顯著性，那么這就充分說明我國股票市場存在磁吸效應以及本文結論的可靠性。不過，由于目前并沒有較為有效的測量沖量效應的方法，也沒有利用高頻數據測量沖量效應的明確定義，且磁吸效應和沖量效應本身又是高度相關的，所以必須承認該方法在區分這兩種比較相近的效應時具有一定的局限性。

四、 實證結果及分析

利用所建模型(1)、(2)，對樣本的431只股票進行估計，并對結果按行業分類平均，結果如表1所示。

表1結果表明，γ1均為正，且t值的中值在各行業分類中都是比較顯著的，表明上海證券市場存在著較強的漲幅磁吸效應。而參數γ2則有正有負，且t值普遍較小，表明跌幅的磁吸效應不甚明顯。表1結果意味著，漲跌停限制刺激了投資者的追漲行為，投資者更容易在股市高漲時采取過度交易的“追漲”交易行為，從而出現了漲幅的磁吸效應。在股票下跌時，跌幅限制制約了投資者競賣的非理性行為，有效阻止了跌幅磁吸效應的出現。這顯現了漲停、跌停限制的不對稱性。通過對相關文獻的考察，我們發現對漲跌停限制的贊同意見一般被跌停所證明，對它的批評意見一般被漲停的結果所證明。因此，我們認為不對稱的漲跌停限制的采用可能更加有利于市場效率的提高。也就是說相比跌幅限制，漲幅限制可以放的更寬一些。我們認為漲跌停磁吸效應的非對稱性很大程度上是由于我國股票市場禁止賣空和以及投資者交易行為的不對稱性引起的。一方面，由于股票持有者在股價下跌時無需追加保證金，一旦價格下跌投資者不愿及時“割肉”，“殺跌”氣氛不濃。投資者往往采取愿意死守等待價格上漲的交易行為。此外，賣空的限制使投資者不可能無限制的賣出股票，這使得股票當日的最大成交量只可能為該股票的可流通股本。在下跌情況下，當日的成交量占流通股本的比重越大，可供繼續賣出的股票數量就越少，投資者“殺跌”操作就越少，當日價格趨勢反轉的機率也就增大。所以，在下跌情況下連續下跌直至跌停的情況更少見。另一方面，在股票上漲時，10%的漲幅限制對投資者并不能抑制他們“追漲”的交易行為。由于在一個交易日內，可以用來購買單個股票的資金是無窮大的，買方有可能采取利用大量資金買入數量相對有限的股票使股價達到漲停，從而強化股價的上升趨勢，使股價更容易出現漲停。根據漲跌停磁吸效應的結果，本文認為目前10%的漲幅限制并不能抑制投資者“追漲”的交易行為。因此，建議我國股票市場可以采用不對稱的漲跌停限制，適當提高漲幅限制，使在股價漲到一定程度后投資者“追漲”的熱情減退，進行更為理性的操作，從而消除磁吸效應，提高市場效率，降低投資者“追漲”熱情。目前，我國證券市場的“融資融券”機制已經實施，這意味著監管層必須加強相應的制度建設和監督管理，否則將很可能刺激投資者追漲殺跌的交易行為，增大我國股票市場漲跌停限制的磁吸效應。

通過比較不同行業間漲跌停磁吸效應的變化，我們發現，房地產、金融行業的漲跌停磁吸效應更高，而工業及綜合行業漲跌停的磁吸效應則相對較小。這可能由于投資者對不同行業采取不同的追漲殺跌的交易策略所致，也可能由于投資者對不同行業不同強度的投機行為所致。

進一步，我們漲跌停限制對股票收益條件波動性影響進行研究。實證結果發現，參數γ3顯著為正，表明當價格變化到達磁吸效應收益門檻時，波動性異常增加。綜合上述結果，上海證券交易市場具有較強的磁吸效應。然而這種現象也可以有另一種解釋，即沖量效應。為了區分純粹的沖量效應和磁吸效應，我們利用式(3)、(4)進行了進一步研究。結果表明，在加入沖量效應虛擬變量后，磁吸效應虛擬變量的系數和t值基本沒有變化，漲幅的磁吸效應依然很明顯，而跌幅的磁吸效應也依然不明顯。此外，加入沖量效應的模型和沒有考慮沖量效應的模型所估計出的磁吸效應虛擬變量γ1的t值相關系數為0.914 5，γ2的t值的相關系數為0.928 6。這些相關性表明沖量效應并沒有影響本文的估計結果，或者說，上海證券交易所市場并不存在明顯的沖量效應。這也從另一個側面表明本文得出的磁吸效應是顯著的。

通過比較不同行業參數γ3，我們發現，當價格靠近漲跌限制時，工業、公用及商業行業股票的波動性增加更大，其他行業股票的波動性的增加則相對較小。結合磁吸效應對不同行業股票收益率的影響，我們認為，投資者的交易行為隨股票所屬行業的變化而變化。投資者對工業、公用及商業的交易更為理性或投機氛圍較小，對房地產、金融等行業的投機氛圍則較大。當股票價格接近漲跌停限制時，投資者不像對房地產、金融等行業的交易策略那樣盲目的追漲殺跌使股票價格輕易達到漲跌限制，他們對工業、公用及商業的交易策略的差異性更大一些，這使得股票價格在接近漲跌停前不斷震蕩調整，波動性較大。

五、 研究結論

本文利用高頻數據檢驗中國股票市場漲跌停限制是否存在磁吸效應，考察我國漲跌停制度對投資者日內交易行為影響。結果表明，以上海證券交易所為代表的中國證券交易市場存在著較強的漲幅磁吸效應，而跌幅的磁吸效應卻較弱。此外，漲跌停對不同行業股票的磁吸效應不同，這很可能與交易者的交易行為隨行業變化而改變有關。因此，我們建議中國可以采用不對稱的漲跌停限制，適當提高漲幅限制，從而消除磁吸效應，提高市場效率。

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作者簡介:焦瑞新，天津大學管理學院博士生;孫學舉，天津大學管理學院碩士生。

收稿日期:2009-10-30。