私募股權(quán)及其在科技型中小企業(yè)融資中的應(yīng)用

摘要:科技型中小企業(yè)融資難，反映了社會融資體系的狹窄，成熟的資本市場需要多元化的融資工具，私募股權(quán)融資為科技型中小企業(yè)融資開辟了新的渠道。文章分析了私募股權(quán)投資基金在我國的發(fā)展現(xiàn)狀和未來趨勢，論證了科技型中小企業(yè)運用私募股權(quán)融資的優(yōu)勢和可行性，剖析了科技型中小企業(yè)在運用私募股權(quán)融資時應(yīng)注意的問題。

關(guān)鍵詞:私募股權(quán);科技型中小企業(yè);融資

一、 引言

私募股權(quán)投資，即Private Equity(簡稱“PE”)，是指通過私募形式對私有企業(yè)即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。雖然我國PE發(fā)展時間尚短，比國外PE成熟的投資理念和豐富的操作實踐相比還有不少差距，但不可否認(rèn)，PE 投資有效地解決了未來成長不確定、盈利能力尚未體現(xiàn)的科技型中小企業(yè)的融資困境。

私募股權(quán)投資基金關(guān)注的是企業(yè)的成長性而非企業(yè)規(guī)模，具有良好發(fā)展前景的中小型企業(yè)受到私募股權(quán)基金的追捧，為企業(yè)提供了進(jìn)入資本市場的通道，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中等規(guī)模公司等各種類型的融資市場主體提供融資需求。私募股權(quán)融資參與主體主要有三方，即作為融資方的處于成長期的中小企業(yè)、作為資金供應(yīng)者的合格投資人(通常為機構(gòu)，如養(yǎng)老基金等)、作為中介機構(gòu)進(jìn)行私募股權(quán)融資運作的私募股權(quán)基金公司。與公募形式相比，采用私募的方式融資成本少、門檻低，受到廣大中小型企業(yè)尤其是高科技中小企業(yè)的歡迎。

目前，銀行貸款仍舊是中小企業(yè)融資的主渠道，而中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)融資難在一定程度上表現(xiàn)為貸款難。據(jù)統(tǒng)計，我國中小企業(yè)貸款占主要金融機構(gòu)放款比例只有16%，優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)只有30%的信貸需求得到滿足。良好的IPO市場環(huán)境和大量高水準(zhǔn)的并購活動，形成中小企業(yè)對私募股權(quán)融資的強勁需求。中小企業(yè)自身良好的財務(wù)狀況和發(fā)展前景，也成為私募股權(quán)挑選中小企業(yè)作為融資對象的重要因素。

二、 我國私募股權(quán)發(fā)展的現(xiàn)狀和趨勢

我國境內(nèi)私募股權(quán)業(yè)務(wù)最早起源于20世紀(jì)80年代，以創(chuàng)業(yè)投資的形式出現(xiàn)，直到2004年才出現(xiàn)并購類的基金投資。目前，中國已擁有近500家風(fēng)險投資機構(gòu)，管理資金規(guī)模達(dá)到1100億元，雖然風(fēng)投資本規(guī)模僅次于美國居全球第二，但在總體投資規(guī)模及收購兼并數(shù)量方面，中國趕上歐美等發(fā)達(dá)資本市場尚需時日。

長期以來，我國的金融體系是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，以間接融資體系為核心，經(jīng)濟社會發(fā)展的融資需求對銀行與信貸產(chǎn)生巨大依賴，銀行面臨信貸擴張的壓力，流動性問題日益嚴(yán)重并且蘊藏經(jīng)濟泡沫的風(fēng)險。而私募股權(quán)投資是一種長期的投資行為，可以為廣大的中小企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)提供穩(wěn)定的資金來源。大力發(fā)展私募股權(quán)投資基金，是發(fā)展直接融資、拓寬籌資渠道、健全金融體系的有效手段。近年來，私募股權(quán)在我國得到了較大發(fā)展，為我國科技型中小企業(yè)融資提供了巨大的機會。

1. 法律法規(guī)的完善為私募股權(quán)投資基金提供了寬松的政策環(huán)境。近年來，我國政府在推動私募股權(quán)基金的發(fā)展上創(chuàng)造了良好條件，特別是在政策法規(guī)方面。新的《合伙企業(yè)法》為合伙公司型的私募股權(quán)投資基金提供了法律依據(jù);而新修訂的《證券法》和《公司法》也為公司型的私募股權(quán)投資基金提供了法律和政策依據(jù)。尤其是2007年修訂的新《合伙企業(yè)法》的出臺，進(jìn)一步掃除了私募股權(quán)投資面臨的法律障礙。一方面可以使私募股權(quán)基金快速發(fā)展所需要的律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等專業(yè)機構(gòu)得到更快的發(fā)展;另一方面有關(guān)有限責(zé)任合伙制度的安排也消除了私募股權(quán)基金前期面臨的法律方面的障礙。據(jù)悉，《產(chǎn)業(yè)投資基金試點管理辦法》的框架已初步確定，《辦法》將對產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式、監(jiān)督管理機構(gòu)等作出規(guī)定，這將會促使國內(nèi)許多已經(jīng)存在并積極運營多年的私募股權(quán)投資基金走出地下，勢必為引導(dǎo)基金的吸籌資金提供極大便利。而一旦私募股權(quán)投資基金大量地與中小企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)合作，科技型中小企業(yè)的融資難問題也將逐步迎刃而解。

2. 金融危機的影響使我國成為私募股權(quán)投資基金的投資熱點。加入WTO之后，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金得到了迅猛發(fā)展。金融危機爆發(fā)后，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，許多跨國公司選擇中國作為國際投資和外資私募股權(quán)基金的良好避風(fēng)港。截至2008年11月，共有48只投資亞洲市場的私募股權(quán)基金成功募集資金581.25億美元，比2007年全年募資額高出63.3%。同時私募股權(quán)投資機構(gòu)在中國內(nèi)地共投資了128個案例，投資總額達(dá)88.97億美元。2009年，雖然私募資金額處在一個低迷的狀態(tài)，但融資額的增速卻在提升。由于我國的PE市場起步較晚，就PE投資額度占GDP的比例而言，美國是1.4%，印度是1.8%，而我國到目前為止是1.2%，這預(yù)示著我國的PE有著較大的發(fā)展空間。另外，在全球金融危機的背景下，國外的許多金融機構(gòu)失去了財務(wù)杠桿，資金匱乏。相對而言，中國的金融機構(gòu)受到金融危機的沖擊較小，可能成為私募股權(quán)基金的有力支持者。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，2009年底中國的外匯儲備同比增加23.3%，達(dá)到近2.4萬億美元，這使得中國政府和金融機構(gòu)不得不認(rèn)真考慮如何有效地配置和運用這筆巨額資產(chǎn)，私募股權(quán)基金投資是有效解決這個問題的辦法之一。私募股權(quán)巨大的成長空間和迅速提升的投資額無疑為科技型中小企業(yè)的融資送去了“東風(fēng)”。

3. 創(chuàng)業(yè)板的開板為私募股權(quán)投資基金開辟了新的渠道。2009年10月23日，我國創(chuàng)業(yè)板正式開板。創(chuàng)業(yè)板以具有高回報、高風(fēng)險的科技型中小企業(yè)為主要服務(wù)對象，創(chuàng)業(yè)板的推出對私募股權(quán)基金具有積極的推動作用。私募股權(quán)投資基金的退出機制在整個私募股權(quán)投資運作體系中占有十分重要的地位，從某種程度來說，退出機制決定了基金運作的成敗。創(chuàng)業(yè)板的推出給中國的私募股權(quán)投資基金的權(quán)益實現(xiàn)拓展了新的渠道。一方面，創(chuàng)業(yè)板的推出為發(fā)展相對緩慢的國內(nèi)私募股權(quán)基金提供了良好的契機，另一方面也增加了外資私募股權(quán)投資基金境內(nèi)退出的可能性，提高了投資效率。因此，創(chuàng)業(yè)板的開辦必然會對中國的私募股權(quán)投資基金產(chǎn)生積極的影響，有利于拓寬科技型中小企業(yè)的融資渠道，緩解科技型中小企業(yè)的融資壓力。

三、 科技型中小企業(yè)運用私募股權(quán)融資的優(yōu)勢分析

中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)是自主創(chuàng)新的主要載體，從科研開發(fā)到生產(chǎn)應(yīng)用轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力后，才能體現(xiàn)出效益。由于科技型中小企業(yè)在科技方面的實力較強，在研發(fā)方面投人較大，其融資結(jié)構(gòu)發(fā)展軌跡有著自身的特點，這也決定了其在融資方面的獨特性。一是高投入:科技型中小企業(yè)為了能夠創(chuàng)造出更有競爭力的產(chǎn)品或服務(wù)，在技術(shù)創(chuàng)新過程中需要不斷投入資金，其研究開發(fā)費用一般為傳統(tǒng)企業(yè)的10倍~20倍;二是高風(fēng)險:科技型中小企業(yè)一直在包括技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險以及管理風(fēng)險等的高風(fēng)險區(qū)運行，技術(shù)更新速度快，資金需求量大，而留存利潤一般難以跟上企業(yè)發(fā)展的需求。這就需要保持融資渠道的暢通和融資成本的低廉，一旦喪失技術(shù)優(yōu)勢或資金鏈斷裂，就有失敗的可能。此外，科技型中小企業(yè)有限的有形資產(chǎn)造成銀行嚴(yán)重的“慎貸”行為，加大了融資難度。三是快速成長性?？萍夹椭行∑髽I(yè)是快速成長型企業(yè)，在創(chuàng)建和成長過程中，都需要大量的研發(fā)投入及廣告宣傳，但是由于其自身的資金積累少，用于擴展生產(chǎn)和組織銷售的資金需求難以得到滿足?？梢?，科技型中小企業(yè)高額的研發(fā)投入與快速成長性，都決定了其對資金的大量需求;而高風(fēng)險性和不確定性又決定了其融資成本較高。因此，私募股權(quán)融資作為一種新型融資方式，以其獨特的融資優(yōu)勢成為了成長中的中小企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)解決資金瓶頸的重要融資手段。

1. 完善融資體系，有效解決科技型中小企業(yè)融資難問題?？萍夹椭行∑髽I(yè)由于規(guī)模小、風(fēng)險高、不確定性大且缺乏抵押品，商業(yè)銀行出于防范風(fēng)險的考慮，一般慎為其貸款。此外，金融危機使商業(yè)銀行在傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)上更謹(jǐn)慎的選擇貸款對象，科技型中小企業(yè)仍然面臨較高的貸款門檻。而國內(nèi)債券融資市場的成熟度和容量有限，發(fā)行企業(yè)債券的多為大型國有企業(yè)，而且集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，其他行業(yè)背景的中小企業(yè)想通過債券融資，不僅手續(xù)復(fù)雜而且也存在政策障礙，困難很大。此外，主板上市對企業(yè)要求高，融資耗時長，難度大，費用高，這并不適合資金本來就短缺的科技型中小企業(yè)。與借用信貸、發(fā)行債券、企業(yè)上市(IPO)等融資方式相比，私募股權(quán)投資有自己的特點和優(yōu)勢。私募股權(quán)投資奉行高風(fēng)險、高收益的投資理念，投資者通過大多數(shù)項目的高收益來彌補少部分項目失敗的損失，這與科技型中小企業(yè)高風(fēng)險、高受益的特征相吻合，所以私募股權(quán)融資是具有快速成長性的科技型中小企業(yè)的必然選擇。股權(quán)投資是長期投資行為，私募股權(quán)投資的利潤模式是通過對一個企業(yè)或產(chǎn)業(yè)的培育，通過企業(yè)未來的發(fā)展取得收益，因此，私募股權(quán)融資可以為我國科技型中小企業(yè)帶來巨大的發(fā)展機會，有利于保障中小企業(yè)在幾年內(nèi)獲得穩(wěn)定且充足的資金來源。

2. 改善企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，提高科技型中小企業(yè)運作效率。私募股權(quán)投資既能為企業(yè)贏得資金支持，同時又能給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場和其他企業(yè)所急需的專業(yè)技能和經(jīng)驗，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值。私募股權(quán)投資者對企業(yè)的投資以企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，并將這一投資原則充分體現(xiàn)在投資者的分段投資策略、中斷投資威脅以及追加投資激勵機制上。私募股權(quán)投資者可通過中斷追加投資或者股權(quán)調(diào)整減少對企業(yè)的投資，使企業(yè)感受到來自投資者的壓力，實現(xiàn)對企業(yè)的外部控制作用。

企業(yè)的董事會由私募股權(quán)投資者選派的董事會成員所掌握，有利于規(guī)范企業(yè)內(nèi)部治理，推動企業(yè)健康發(fā)展。私募股權(quán)投資者在企業(yè)中有重大的經(jīng)濟利益，作為外部董事或非執(zhí)行董事，他們有足夠的壓力和動力區(qū)了解企業(yè)的真實經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況，為企業(yè)提供經(jīng)營、融資、人事和管理等方面的咨詢與支持。私募股權(quán)投資者注重與企業(yè)建立長期合作關(guān)系，對企業(yè)的發(fā)展過程有充分的了解。私募股權(quán)投資者掌握企業(yè)內(nèi)部信息，能為保護(hù)自身投資權(quán)益而對企業(yè)經(jīng)營管理進(jìn)行干涉和監(jiān)控，可以有效消除所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱，有利于防范道德風(fēng)險和逆向選擇。

3. 借助私募股權(quán)融資實現(xiàn)IPO，提高科技型中小企業(yè)的金融創(chuàng)新能力。對期望在國內(nèi)或海外上市的科技型中小企業(yè)，私募股權(quán)公司通常有良好的品牌、經(jīng)驗和信譽，可為企業(yè)帶來增值服務(wù)。由于在融資過程中私募股權(quán)基金已經(jīng)對融資方進(jìn)行了一定程度的重組和改造，而且許多海外私募股權(quán)基金公司本身是投資銀行的下屬機構(gòu)，在尋求海外上市時企業(yè)更容易找到聲譽良好的國際承銷商。一旦海外上市獲得成功，企業(yè)可以拓展自己的國際影響力在更廣闊的舞臺上尋求合作伙伴和戰(zhàn)略資源，加速自身的發(fā)展。即使私募股權(quán)基金不走海外上市之路，而是通過其他途徑來實現(xiàn)融資，企業(yè)的實力在整個融資過程中也可以得到提升。因此，通過私募股權(quán)融資特別是通過私募股權(quán)投資基金的介入，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，最終實現(xiàn)并購或上市被認(rèn)為是科技型中小企業(yè)迅速擴張最有效的途徑。

4. 拓展外部資源，為科技型中小企業(yè)提供資金外支持。私募股權(quán)基金作為專業(yè)的的投資中介，具有在多個行業(yè)領(lǐng)域的豐富投資經(jīng)驗，擁有成熟的管理團(tuán)隊和控制特定市場的能力。他們能依賴自身資源幫助被投資對象進(jìn)入新市場和尋找戰(zhàn)略伙伴，拓展財務(wù)資源以及商業(yè)伙伴，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低成本，提高收益，同時他們也可以利用其國際聲譽和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為被投資對象吸引最好的管理人才及治理機制。

私募股權(quán)融資以有限合伙制的基金形式運作，基金的管理者作為普通合伙人，投資方作為有限合伙人，二者共同構(gòu)成整體上的投資人。私募股權(quán)公司有效的報告制度和監(jiān)控制度可保證其與企業(yè)管理層進(jìn)行密切溝通與合作，進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)，參與重大決策，或否決企業(yè)某些偏離主營業(yè)務(wù)的計劃。如果私募股權(quán)投資者是大型知名企業(yè)或著名金融機構(gòu)，他們的名望和資源在資本市場上對公眾投資人具有明顯的號召力。

四、 科技型中小企業(yè)運用私募股權(quán)融資時應(yīng)注意的問題

1. 科技型中小企業(yè)轉(zhuǎn)變觀念，提升自主創(chuàng)新的能力?？萍夹椭行∑髽I(yè)應(yīng)該確立自身發(fā)展的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略，所有融資行為應(yīng)該以企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和利潤最大化為目標(biāo)。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗證明，科技型中小企業(yè)的發(fā)展更大程度上依賴于權(quán)益資本而不是借貸資本，因此，科技型中小企業(yè)要轉(zhuǎn)變觀念，積極運用私募股權(quán)等融資方式進(jìn)行融資。

此外，由于私募股權(quán)投資短期內(nèi)只能在投資項目的發(fā)展和成長中得到回報，因此私募股權(quán)挑選企業(yè)的唯一因素就是企業(yè)和其產(chǎn)品的發(fā)展前景是否能帶來高額的投資回報?？萍夹椭行∑髽I(yè)要強化自身的創(chuàng)新意識和尋求風(fēng)險投資的意識，要有追求自主創(chuàng)新的能力，技術(shù)創(chuàng)新、品牌創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新、機制創(chuàng)新、組織與管理創(chuàng)新等要有所超前，使企業(yè)創(chuàng)新能力轉(zhuǎn)化為商業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化的生產(chǎn)力，并且較好地體現(xiàn)在盈利能力上。只有具備創(chuàng)新意識和創(chuàng)新能力的科技型中小企業(yè)，才能贏得私募股權(quán)投資機構(gòu)的青睞，并實現(xiàn)雙贏。

2. 合理預(yù)測融資風(fēng)險，確定融資規(guī)模?？萍夹椭行∑髽I(yè)由于規(guī)模小，抗風(fēng)險能力弱，一旦風(fēng)險演變成最終的損失，將給企業(yè)經(jīng)營帶來巨大的不利影響。少數(shù)私募股權(quán)基金存在冒險動機，不關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展，僅謀求迅速把企業(yè)炒作上市后套現(xiàn)退出。因此，科技型中小企業(yè)在考慮融資既定總收益的同時，還要預(yù)測要承擔(dān)的風(fēng)險以及這些風(fēng)險可能帶來的損失，在運用私募股權(quán)融資時要注意收益和融資風(fēng)險相匹配。在正確預(yù)測融資風(fēng)險后，要合理確定融資規(guī)模和融資期限，控制融資風(fēng)險。融資過多可能會造成資金閑置浪費，增加融資成本和經(jīng)營風(fēng)險;融資不足，又會影響企業(yè)的投融資計劃和正常經(jīng)營活動的開展。因此，科技型中小企業(yè)要根據(jù)自身的實際條件、融資的難易程度和成本情況，從資金形式和需求期限兩方面考慮和確定融資規(guī)模。

3. 把握最佳融資機會，保持合理的企業(yè)控制權(quán)。把握最佳的融資機會就是指選擇有利于企業(yè)開展融資活動的一系列因素構(gòu)成的融資環(huán)境。從科技型中小企業(yè)內(nèi)部來看，過早的融資會造成資金的閑置和浪費，過晚融資又會喪失投資機會。從企業(yè)外部看，瞬息萬變的經(jīng)濟形勢將直接影響企業(yè)的融資難度和融資成本，科技型中小企業(yè)要注意把握最佳的融資機會，使企業(yè)的內(nèi)部和外部環(huán)境能夠相互促進(jìn)，以有效降低企業(yè)融資成本。同時在進(jìn)行私募股權(quán)融資時，會造成企業(yè)控制權(quán)或所有權(quán)的變化，不僅會影響到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的獨立性和自主性，還可能引起企業(yè)利潤分流，甚至損害原有股東的利益，影響企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，科技型中小企業(yè)在運用私募股權(quán)進(jìn)行融資時一定要全盤考慮企業(yè)控制權(quán)問題，既不能過度關(guān)注控制權(quán)，也不能忽視控制權(quán)對企業(yè)發(fā)展的影響。此外，私募股權(quán)融資專業(yè)性較強，為防范私募股權(quán)融資風(fēng)險，科技型中小企業(yè)需聘請經(jīng)驗豐富的專家擔(dān)任融資顧問，為企業(yè)管理者融資決策提供專業(yè)建議，降低私募股權(quán)融資風(fēng)險。

4. 合理評估自身價值，避免陷入談判僵局。在與私募股權(quán)投資機構(gòu)合作的過程中，股權(quán)作價是一個難點。很多科技型中小企業(yè)在洽談融資時，缺乏對企業(yè)整體價值的描述，總是強調(diào)項目技術(shù)先進(jìn)、科技含量高，項目實施后會帶來超額利潤等，忽視了私募股權(quán)融資是一種股權(quán)流動性較差的融資方式，股權(quán)投資者更看重的是企業(yè)的成長價值。而在證券市場上市企業(yè)的股權(quán)具有很強的流動性，票面價格與實際價值存在著一定的差異，這兩者不具備很強的可比性。因此科技型中小企業(yè)要對自身價值有合理的估值，避免出價與要價差距過大，陷入長期談判的窘境。

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基金項目:安徽省軟科學(xué)研究計劃項目“金融危機形勢下安徽科技型中小企業(yè)融資研究”(09030503052);教育部人文社科青年基金項目(09YJC630002);安徽大學(xué)人才隊伍建設(shè)項目資助。

作者簡介:楊棉之，安徽大學(xué)工商管理學(xué)院副教授，中國人民大學(xué)管理學(xué)博士;姬福松，安徽大學(xué)工商管理學(xué)院碩士生。

收稿日期:2009-12-18。