拷問道德不如探尋制度成因

高管辭職對上市公司、對市場會造成傷害嗎?每一家創業板公司在上市之初都向投資者描繪了未來成長的美好圖畫，公司上市如同一艘初入海洋的艦船剛剛啟航，但就在此時舵手們卻因為自己的利益算計逃逸了，還有什么比這類“事件”更能對艦上的乘客造成傷害呢?

創業板高管“辭職潮”的背后緣于“信息不對稱”之下優勢方的高管們精明的利益計算，而成本-收益對比之下的利益計算，正是“理性人”所追求的目標。拋開道德因素，高管們的這種與市場的博弈是符合現實約束條件之下的游戲規則的。

從規范意義上來說，如果認定這些現象不合理、不應該發生，如果作為博弈一方的高管們并沒有違反現行法律而具有“他律”層面的違規過失，那么我們就不得不對規則與制度本身進行反思。

其一，很顯然，高管們“急于套現”是因為自己公司的股價被明顯高估了，那么是什么因素造就了公司股價的高估?

其二， 動機由“產生”到“付諸實施”是有條件、需要過程的，如果“條件”很嚴苛，僅有動機尚不足以促使高管們即刻行動。那么，是什么樣的條件，使得高管們集體“無意識地”采取了實際的行動?

關于第一個層面的問題，公司股價可能被高估的原因有很多，僅從制度層面考察，筆者認為問題主要是新股IPO方面的某些安排。首先是新股一級市場的定價機制，長期以來，我國新股發行與再融資定價一般是“隨行就市”，當市場條件較好而對新股接受度較高時，新股發行定價就高，創業板作為高新技術產業的資本市場的“孵化器”，其作為“新生事物”所承載的上市公司“超高成長”的“各方期待”，引發投資者對相關股票的熱捧，因而股份在一級市場給予了較高的溢價。而“享受了”超高溢價的上市公司籌集了超過企業項目需要的過多資金(過度融資)，巨額資金根本就不能為其經營與投資所需完全“吸納”，使得企業的業績成長步伐跟不上資本擴張的步伐，從而埋下二級市場股價泡沫的隱患。其次，是現行的股份承銷方面的安排抬高了一級市場發行價格，同時又使得一級市場的高溢價向二級市場傳導。早已有市場人士指出，目前新股發行制度的設計實際上形成了一種“莊家模式”，而特別設定的新股上市首日不設漲跌停板制度，讓作為新股承銷商的機構投資者具備很大的操作空間。新股發行中這些對機構投資者進行的政策傾斜，扭曲了新股發行價格，也使得剛上市的股票市盈率遠遠高于市場平均市盈率，成為制造“新股泡沫”的制度助推因素。

關于第二個層面的問題，根據創業板股票上市規則、《公司法》等相關法規，如果高管人員離任，在遵守上市12個月禁售期的規定之后，辭職6個月后即可不受限制地出售持股。顯然，正是股份鎖定“在職”與“非在職”的不同規定，成了部分高管股東選擇辭職以盡可能快速套現的制度成因。

而探尋到癥結成因之后，也就不難“對癥下藥”地進行規范與治理了。“藥方”其實并不難尋，那就是，在充分調研、論證的基礎上改進現行的新股發行制度與新股股價生成機制，重新設計以及深化、細化高管股東股份鎖定期限的規定。關于后者，筆者認為，現行制度中對于上市公司高管股東1年的持股鎖定期限遠遠不夠，如果說控股股東或實際控制人36個月的鎖定期主要基于既保持“股權結構相對穩定”，同時又“有利于打通資本退出通道以吸引風險資本涉足創業板‘種子公司’”這一指導原則，因而“期限不能太長、也不能太短”的話，那么，著眼于去除上市公司的短期行為以及有利長期經營目標，作為上市公司經營與管理具體決策與實施者的高管持股，其期限至少不能太短。