國資證券化:挑戰更是機遇

作為改善資本來源、提升資產效率、優化經濟布局的重要手段，國有資產證券化備受各地關注。在國務院出臺關于促進企業兼并重組的意見的背景下，目前上海、河南、黑龍江、浙江、安徽、江西、重慶、云南、山西、山東、廣東、陜西等省市國資監管部門已下發文件，提出通過資本市場整合地方國資。其中，上海在新一輪的國有資產整合過程中，提出按年初確定的2010年資本證券化率達到30%的目標，全力支持符合條件的企業通過資產置換、并購重組等方式，實現整體上市或核心資產上市。

如何進一步正確認識國資證券化的意義和作用，科學處理國資證券化面臨的挑戰，提升國有資產的競爭力、帶動力和控制力?2010年10月，國務院國資委研究中心企業部部長王志鋼、復旦大學證券研究所副所長王堯基接受了《董事會》的專訪。

《董事會》:在全球進入后危機再平衡時代、國內國有企業加快兼并重組的背景下，國資證券化有何特殊意義?

王志鋼:黨的十六大指出，股份制是公有制經濟的主要實現形式。國資上市對全國人民是好事，普遍而言，大部分國企都應該上市。各地通過探索、試驗，嘗到了國資證券化的好處。上市可以融資，加速發展;國企通過上市，企業變得透明，治理得以規范，促使其真正成為公眾企業;上市后還能更好地了解大眾對自己的看法，股票價格就是一個信號。此外，證券化還可以幫助更好地實現國資的進退。如果說原來是井底之蛙，證券化后視野、機會更大了。

王堯基:一般而言，資產證券化融資成本相對較低。作為一項金融創新，資產證券化之所以能在許多國家被廣泛接受并取得迅猛發展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。由于資本市場和實體經濟的協同發展是一國經濟可持續增長的重要動力，因而對資產證券化的“濫用”或“不用”，都不利于經濟健康發展。現在的情況是，美國因濫用資產證券化而引發了次貸危機，中國因資產證券化嚴重滯后而制約了經濟的發展。在此背景下，對于資產證券化我們不能“因噎廢食”。

推進國資證券化對國企的最大好處在于它可以優化國企的資本結構。國企在銀行的貸款占企業外源融資的比重很高，其資本結構以大量的負債為主。而資產證券化可為國企提供一種融資成本相對較低的新型籌資工具，從而改善自身的資本結構。同時，證券化還有利于國企盤活資產，提高資產周轉率。此外，銀行也能夠通過信貸資產證券化來出售債權，從而緩解國企的過度負債問題，大大改善國企的資本結構。

《董事會》:目前各地正大力推進國資證券化，上海、重慶等地的舉措惹人關注，您對他們的思路、做法持何看法?

王志鋼:上海國資總量大，有區域優勢，市場化程度和國際相對接近。目前他們特別大力度地重組、證券化，這符合實際需要。這樣，國企監管的成本會大大降低。上海的國資行業比較多，上市后，也有利于通過市場去決定國資一些行業的去留，優化經濟布局。

另外值得一提的是重慶的國資證券化。我去重慶調查過，當地起步稍晚一些。但他們對國有經濟研究比較透，利用證券化發展了本地經濟，還有創新之舉，比如成立了8個資產經營平臺，金融國資也歸國資委管理。重慶的手筆比較大，資產增長也比較快。

王堯基:上海的國資總量很大，目前約占全國的十分之一，地方國有控股上市公司有70多家。上海之所以積極推進國資證券化，有多方面原因。首先，這是上海加快國有經濟的戰略性調整、推動產業結構優化的需要，目前上海國資中仍有半數以上資產集中在一般競爭性領域，不少資產散布在幾十個行業，特別是對上海經濟發展整體帶動能力強的關鍵領域中國資聚集度仍然偏低，國資的吸納、放大效應沒有得到充分發揮。其次，上海現有的國有資產流動性和資源資本化、資產證券化程度還比較低。現有上市公司的國企大股東具有大量優質資產，而上市公司資產所占比例較小，有必要進行資產注入。再次，作為致力于國際金融中心建設的上海，在國資證券化的推進方面理應“先行先試”。因此，上海積極推進有條件的國企集團整體上市或核心業務資產上市，做大做強主業，推動非主業資產整合，從而打破國有資產部門化、凝固化的利益格局，推動優質資產和資源向關鍵產業領域和優勢企業聚集。

目前，上海推進國資證券化的基本路徑除推進整體上市外，還有通過“合并同類項”實現分板塊上市、跨集團重組、推進IPO等方式。總體而言，上海推進國資證券化的勢頭好、力度大，但似乎行政直接干預色彩有些濃厚，需注意在政府干預與市場行為之間維持比較恰當的“平衡”。當然，在起步階段，行政直接干預太少也許就很難推進國資證券化。但隨著國資證券化的推進，今后政府還是應著重搞好相關法規建設，逐步減少直接干預，以使國資證券化真正按照市場的價格和原則來規范操作。

《董事會》:在目前的形勢下，國資證券化還受到哪些因素的約束，面臨怎樣的挑戰?您對推進國資證券化有何建議?

王志鋼:國資上市是好事，但也要做到上市標準不能降低、監管不能懈怠。建議方面，首先，要搞清楚為什么要上市。埃克森美孚公司就很有特色，他在需要時讓子公司去上市，不需要的時候就私有化，肥水不流外人田。國企應該首選國內資本市場，先讓國內投資者分享改革開放的成果。另外，上市后資本是流動的了。大股東不能說股票價格高的時候就拋，從而失去控制力。對于很多國企，控制力是第一位的，而不僅僅是財務角度。在保證控制力方面要加強監管。

王堯基:在全球經濟復蘇的新形勢下，我國的資產證券化正面臨難得的歷史機遇，但任務也很艱巨。目前推進國有資產證券化的難點在于:人們對大力發展資產證券化的重要性和緊迫性的共識不足、相關法規體系建設滯后。我國的資產證券化試點開始已有五年時間，但國際金融危機的爆發使我國資產證券化的腳步明顯放緩。

資產證券化產品的核心，實際上是一套復雜的法律安排，需要以未來現金流作支撐進行融資，無論是資產轉移還是證券發行環節都涉及會計、稅收、法律等諸多方面的配合。證券化技術可運用在各種資產業務領域，但需要相應的法律環境、稅務體系和會計制度及資本流通市場的配套來完成。長期來看，資產證券化今后要在中國大規模發展，特別需要相關法律體系的盡快完善。如果法規建設長期滯后，一方面會影響國資證券化工作的正常推進，另一方面國資證券化的實施也難以規范化。應該說，隨著我國資本市場的成熟和發展，以及國資國企改革成效的顯現，現階段是國企利用資本市場加快發展的有利時機，應抓住機遇，以企業為主體，以市場為導向，充分利用資本市場來推進國資證券化，加快企業發展。因此，應切實增強和深化全社會對大力發展資產證券化重要性和緊迫性的認識，盡快完善促進資產證券化發展的政策措施和外部環境，以推進資產證券化的健康發展。