論資產價格與貨幣政策傳導機制

一、引言

隨著資本市場迅速擴張，資產價格波動對貨幣政策的影響日益受到各國央行的重視。在我國市場經濟不斷發展的今天，居民資產結構中有價證券和不動產份額持續增加，貨幣市場與資本市場的聯系不斷加強，資產價格的波動對貨幣政策的傳導日益產生深刻影響。 貨幣政策是否有效取決于央行對貨幣政策傳導機制的操控程度。過去，銀行信貸一直是我國最重要的傳導渠道，但目前越來越頻繁的資產價格波動對央行貨幣政策傳導機制的有效性形成了挑戰。

二、資產價格影響貨幣政策傳導機制的機理分析

所謂貨幣政策傳導機制，指央行的貨幣政策如何作用經濟，從而實現政策目標的過程。各經濟學派從不同角度出發，形成了各自的貨幣政策傳導機制理論，如Mishkin將貨幣政策的傳導機制分為利率渠道、貨幣渠道、信貸渠道等。

在傳統的貨幣傳導機制下，傳導過程為中央銀行一貨幣市場—金融機構(主要是商業銀行)—企業(居民)。這里，商業銀行處于關鍵地位，中央銀行貨幣供給量的變動首先作用于銀行體系和貨幣市場。資本市場發展起來以后，出現了中央銀行一資本市場(資產價格)—企業(居民)這樣一種嶄新的貨幣政策傳導機制。在新的傳導機制下，資本市場處于中介地位，資產價格是關鍵變量。由于資本市場對中央銀行貨幣政策的變動會迅速做出反應，并通過金融資產價格的變化影響企業與社會公眾的消費與投資行為。

從理論上來說，這種新的傳導機制的政策時滯較短，政策傳導效率較高，政策效應亦較顯著。但是，金融資產價格傳導渠道的增加，又使得經濟主體的行為選擇更為多樣化、間接化，有可能和中央銀行的貨幣政策意圖相左，致使貨幣政策傳導機制更加復雜，具有不可測控性。 一般說來，資產價格影響貨幣傳導進而影響宏觀經濟的途徑可歸納為4個：

(一)“托賓Q理論”

該理論認為資產價格波動會影響到企業的投資支出行為。擴張性的貨幣政策降低了市場短期利率，導致資產價格上漲，提高了經濟的產出水平。托賓認為，貨幣政策可以通過影響證券資產價格從而在不同資產之間的選擇而影響經濟活動。

(二)企業的資產負債表效應

資產價格的上升會導致企業凈資本增加，從而使商業銀行和其他金融中介機構更愿意向企業發放貸款，最終形成更高的社會投資支出。

(三)家庭的資產負債表效應

家庭持有的股份占家庭財富總額的比重日益增高，在這種情況下，金融資產價格的上升會導致家庭的資產負債表更加健康，會增加對耐用品的購買，從而提高整個社會的總需求，

(四)家庭部門的財富效應

后凱恩斯主義經濟學家莫迪戈里安尼的生命周期假說認為，消費取決于一生的包括金融資產在內的財產來源，其中股票是金融資產的重要組成部分，股票價格上升必然導致消費增加。由此，貨幣政策可以通過股票市場的價格變化來使消費者財富增值，從而擴大消費來影響實體經濟。

三、美國和日本的經驗

20世紀90年代以來全球性的股票市場繁榮，尤其是美國股市的空前繁榮引發消費增長，為股票市場的財富效應提供了直接的實證支持。美國貨幣傳導渠道的最新變化顯示：隨著資本市場的快速發展，資產價格、財富效應的傳導作用越來越重要，資產價格開始納入中央銀行的貨幣政策監控指標之中。隨著以計算機和互聯網產業為代表的新經濟和股市財富效應的增強，致使利率與股市的關系復雜化，貨幣政策的利率傳導渠道面臨著資產價格波動所帶來的新問題和新挑戰。貨幣主義的失敗和信息經濟學等的發展，促使貨幣傳導機制研究強調金融結構的作用。20世紀90年代以來，美國貨幣政策傳導機制呈現出如此特點：一方面，通過利率調整來影響金融市場、宏觀經濟和價格水平，但利率對新經濟的影響相對較小，銀行信貸的作用趨于減小；另一方面，通過對資產價格、財富效應調節投資和消費，資產價格的傳導作用日益顯現。

另一個例子是日本。20世紀80年代中期到90年代初期，隨著金融自由化的推進，日本將利率作為貨幣政策的中間目標和主要傳導工具。隨著泡沫經濟的破滅，日本將注意力轉移到了金融市場變量方面，目前日本的貨幣政策傳導機制通過隔夜拆借利率，具體有4個途徑：調整再貼現利率；金融機構信貸活動；匯率；資產價格，其中資產價格的作用越來越大。20世紀80年代后期日元大幅升值后，日本經濟陷入癱瘓。日本銀行1986-1987年間5次下調貼現率，股市應聲大漲，日經指數在短短兩年內從13000點狂漲至26000點，土地價格也翻番，平均增速達到13％。但是20世紀90年代初資產泡沫破滅，股價、地價一路暴跌。截至2002年日經指數縮水80％，地價連續11年下跌，給日本經濟造成很大影響，目前仍呈滯脹狀態，這就是所謂的“失去的10年”。

四、我國資產價格影響貨幣政策傳導機制的現狀分析

目前我國的貨幣政策傳導主要以信貸傳導為主，匯率、利率等傳導途徑為補充，資產價格在傳導體制中的地位不顯著。也就是說，資產價格渠道的出現并沒有顯著改變我國的貨幣政策傳導效果。我們通過對幾個主要渠道進行分析，可以發現資產價格傳導貨幣政策的作用還是相當微弱。

(一)沒有明顯的托賓Q效應

我國企業普遍傾向于進入股市募集資金，對其他的資產形式(比如債券)不感冒。但同時從股市上募集的資金并沒有用于實體經濟，無法形成投資需求。這主要是由于我國股票市場發展不規范，證券投資收益遠遠高于固定資產投資收益預期，加之企業都有預算軟約束，所以，即使Q比例增加，企業也不進行實體投資，而是重人股市“圈錢”。

(二)資產負債表效應基本不存在

我國上市公司的股價與其資產負債表的好壞不存在必然的邏輯關系。在大多數情形下，上市公司的資產負債率、利潤、經營好壞不影響其股價。上市公司只是把股票市場當成其融資的一個渠道。這樣一來，貨幣政策的傳導不可能通過資產負債表效應促進真實經濟體的投資增長和產出增長。

(三)家庭資產負債表效應、財富效應也不明顯

我國居民的投資途徑有限，可支配收入也相對不足。雖有大量的股民，但其影響遠不如機構投資者。由于對未來收入的預期和中國傳統的保守消費觀念，更多的居民選擇銀行儲蓄。因而家庭資產負債表效應和財富效應都不明顯，不能有效地推動消費，進而不能增加社會的總需求。

五、建立有效可行的貨幣政策傳導機制的建議

(一)發展多層次資本市場，提高央行調控能力

我們必須高度重視資本市場發展滯后帶來的負面影響，加快發展多層次的資本市場，積極培育和逐步擴大市場主體和交易工具。這樣，中央銀行才能在利用好存款準備金率、公開市場業務和再貸款的基礎上，通過調控貨幣供給量，進一步有效控制資本市場所帶來的資產價格波動。

(二)實現資本市場與貨幣市場的聯動

我們應積極探索通過貨幣市場傳導貨幣政策的措施，以資本市場為依托，構造一條啟動投資需求的貨幣政策傳導渠道。為增強資本市場與貨幣市場間的聯動，我們應把工作重點轉向培育市場機制上，包括競爭機制、供求機制、價格機制和證券發行機制等一系列保證金融市場有效運作的機制，從根本上把資產價格波動對貨幣政策傳導機制的負面影響降到最小。

(三)深化企業改革，提高企業的經營效益，帶動個人消費行為和投資行為，完善金融宏觀調控的微觀基礎

為支持貨幣政策的有效傳導，需要繼續推進國有企業改革，讓企業成為真正意義上的市場主體和投資主體，這是改善宏觀金融調控效應微觀基礎的必要手段。

(四)進行分配體制改革

我們應該縮小地區差距，減少低收入群體的比重，普及金融知識，加大投資工具的宣傳力度，提高證券資產在個人金融資產中的比例，從而使資產價格更能有效地傳導貨幣政策。