生物醫藥業上市公司資本結構問題研究

[摘 要] 本文以2007-2009年生物醫藥業上市公司為樣本，分析其資本結構特征，并提出相應的優化措施。

[關鍵詞] 生物醫藥業;上市公司;資本結構

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 19. 013

[中圖分類號]F276.6;F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)19- 0030 - 03

生物醫藥業是關系國計民生，關系千家萬戶健康幸福的重要產業。生物醫藥業上市公司雖然占全部上市公司的比重不大，但它卻擁有我國生物醫藥業最先進的技術和人才資源。生物醫藥業上市公司能否健康發展對我國整個生物醫藥業的發展起到至關重要的作用。

根據生物醫藥業生產經營特點及制藥企業經營內容的不同，本文界定的生物醫藥業上市公司是指以商品性醫藥制品生產為主的，并在中國境內證券交易所掛牌交易的上市公司。

目前正處于生物醫藥技術大規模產業化的開始階段，預計 2020 年后將進入快速發展期，并逐步成為世界經濟的主導產業之一。由于中國經濟持續快速發展以及老齡化社會的進一步加劇，生物醫藥行業在中國也進入了其發展的黃金時期。作為資金和技術雙密集型企業，融資問題無疑是企業發展的首要問題。由于受我國資本市場發展滯后的影響，生物醫藥業上市公司資金來源較為單一，自有資金不足，直接融資能力差，制約了企業的發展。隨著中國加入WTO，外國資本的進入，醫藥制造行業內的競爭將進一步加劇，在企業內部如何建立一個低成本的融資渠道，如何形成安全可靠的資本結構，將會成為醫藥制造企業生存和發展的關鍵因素。

1 資本結構特征分析

按照資本結構理論，由于負債的節稅效應，適度的負債對于降低企業資本成本具有財務杠桿效應，并且從理論上講，以股東財富最大化為目標的上市公司，在籌資決策上必然追求達到最優資本結構，實現企業價值最大化。基于以上理由，本文以從滬深兩市選取的74家生物醫藥業上市公司為對象，分析其資本結構特征以及是否充分利用負債的節稅效應。

1.1資產負債率相對較低

根據財務理論和企業財務管理的實踐經驗，適度增加負債能使公司獲得所得稅抵減和杠桿利益，從而比無債或低債的公司有著更高的市場價值。因此，公司在經營狀況好的時候，應多舉債以降低加權平均資本成本，提高公司的市場價值。上市公司由于經營情況各有不同，最優負債率也不同，但是一般來說，企業的資產負債率在50%以上為宜。從表1可以看出，2007年、2008年和2009年分別有52家、61家和62家上市公司資產負債率低于50%，分別占當年全部生物醫藥業上市公司的70.27%、82.4%、83.78%。這說明，我國生物醫藥業上市公司普遍存在資產負債率較低的問題。從表2可以看出，我國生物醫藥業上市公司平均資產負債率與全國同期A股上市公司平均資產負債率相比較，還有一定差距。

1.2資產負債率呈兩極分化

生物醫藥業上市公司的資產負債率并不是都處于一定的較小范圍的區域，而是差距很大，呈現出嚴重的兩極分化現象。同一年份不同的上市公司資產負債率相差懸殊，如2007年，資產負債率最高的是吉林制藥，為93.95%，而最低的是雙鷺藥業，只有 5.92%，相差 88.03個百分點;2008年，資產負債率最高的是吉林制藥，為93.14%，最低的是雙鷺藥業，為3.20%，相差89.94個百分點;2009年，資產負債率最高的是吉林制藥，為94.80%，而最低的是嘉應制藥，只有2.11%，相差92.69個百分點。可見，生物醫藥業上市公司資產負債率兩極分化并不是個別年的特殊現象，其存在著普遍性。

1.3長期負債水平偏低，負債結構傾向于流動負債

負債結構是公司資本結構的另一個重要的方面，它是指上市公司借入資金的期限結構、債源結構、利率結構等。一般來說，負債期限中應均衡安排短期、中期、長期負債，并保持適當比例，以適應生產中不同的資金要求，特別是避免還債期過于集中和還款高峰的出現。

由表3可知，2007年、2008年和2009年，我國生物醫藥業上市公司流動負債在全部負債中的平均比重分別為92.80%、93.84%和90.08%，長期負債比重偏低，流動負債傾向明顯。流動負債居高不下，表明公司凈現金流量嚴重不足，缺乏長期資金，要使用過量的短期債務來保證正常的運營，有短借長投的傾向。而短借長投會使公司資金更缺乏流動性。一般來說，流動負債占總負債一半的水平較為合理，偏高的流動負債水平會使上市公司在金融市場環境發生變化，如利率上調、銀根緊縮時，信用風險和流動性風險上升，上市公司資金周轉將會陷入困境。

2 如何優化生物醫藥業上市公司資本結構

2.1生物醫藥業上市公司資本結構優化的目標

理論上認為，當公司價值實現最大化時，公司的資本結構達到最優，公司的最優資本結構應當是使公司價值最大化時的資本結構。

但是，作為醫藥企業，需要將大量的資金投入到新藥的研發中，而新藥開發的不確定性較大， 周期較長，使得可供醫藥企業選擇的融資渠道有限。因此，醫藥企業的生存發展面臨著較大的風險，生物醫藥業上市公司在進行資本結構的決策時，在考慮如何降低綜合資本成本的同時還應考慮，該資本結構能否增強企業抗風險性，公司能承受多大的市場風險和財務風險以及能否應付可以預見或無法預見的事件的發生。

2.2生物醫藥業上市公司資本結構的優化

企業最優資本結構方程，是我國暨南大學孟建波、羅林教授在若干假設的基礎上，以企業價值最大化為原則，經過數學推導及一系列合理的簡化而建立的一個非常實用的最優資本結構定量模型。從對若干上市公司的實證來看，企業最優資本結構方程符合實際情況。

企業最優資本結構定義為使企業市場價值最大時的負債率，并作如下假設:

(1)企業是公開上市公司，并且企業資本結構中僅含有自有資本(股東權益)和借入資本。

(2)企業自有資本價值是其上市普通股票的市值，企業借入資本價值為其上市債券的市值。

(3)資本市場是完全的，即企業發行股票和債券除正常經營成本外，不受任何限制。

根據上述假設，以企業價值最大化為出發點，經過數學推導及一系列合理的簡化，推導出企業最優資本結構方程為:

ln(VR-I)=(F+I)/(VR-I)+[(VR+F)/V]×100B/(1-B)(1)

其中，V是企業的總資產，R為企業資產收益率，I是企業利息，F是企業的固定成本，B是企業的最優負債率。

從企業最優資本結構方程，可以得出如下結論:

(1)企業資產收益率越高，則最優負債率越高。即高收益率行業可以適當增加負債率以充分利用財務杠桿獲利。

(2)企業固定成本越高，則最優負債率越低。即固定成本越高的行業其經營風險越高，應保持相對較低的負債率。

(3)任何企業的最優負債率一定大于0%而小于100%。

上述方程中VR-I是企業利稅前收益減去利息支出，即企業稅前利潤總額E;V是企業總資產;I是利息支出，我們在計算中以財務報表中的財務費用代替;F是企業固定成本，固定成本只能從公司內部財務報表中得出，我們以固定資產折舊加上長期債務利息代替F，即F=Z+IL，其中Z是固定資產折舊，IL是長期負債利息。

這樣，估算企業最優負債率的方程為:

lnE=(Z+IL+I)/E+[(E+I+Z+IL)/V]×100B/(1-B)(2)

這是經約簡后的估算方程，可以初步估算出企業最優負債率的值。

下面以AB公司為例，說明企業最優資本結構方程的應用。

AB公司是一家生產中、西成藥和生物藥品的大型制藥企業，始建于1985年，1992年改制為股份有限公司，1994年在上海證券交易所掛牌上市，是我國生物制藥業上市公司的典型代表。

從2009年AB公司年報得知，公司總資產1 000.94億元，企業稅前利潤總額E=76.41億元，企業固定資產折舊Z=0.375億元，企業利息支出I=0.07億元，長期債務利息L=1.5億元。

將上述數據代入公式(2)，得到B=62%。

結果表明某企業的資產負債率達到62%時，公司的資本結構達到最優。

應用企業最優資本結構方程可以科學計算出某企業的最優資本結構，為某企業最優資本結構的決策提供了一個基礎，從而避免分析過程中過于籠統和主觀臆斷。但是，我們知道，影響公司資本結構因素很多，而方程所能考慮的影響因素畢竟有限，而且還存在與實際不相符的假設條件。所以還必須在靜態分析的基礎上，結合企業實際情況，提出更合理的解決措施，使最優資本結構更好地反映公司的實際情況。

3優化生物醫藥制造業上市公司資本結構的措施

3.1 盈利性生物醫藥業上市公司應充分發揮負債融資的 “稅盾效應”

我國生物醫藥業上市公司資產負債率水平較全國上市公司的平均水平有一定的差距，企業有相當大的舉債空間，可充分利用負債的稅盾效應，降低成本，提高企業市場價值。對于盈利能力強的生物醫藥業上市公司，應充分利用負債的“稅盾效應”來增加公司的現金流量，為股東創造更多的財富。

3.2不斷豐富融資工具，實現融資工具多樣化

如果融資工具缺乏，那么公司的融資就會遭遇阻滯，從而導致融資行為的結構性缺陷。目前，我國生物醫藥業上市公司融資的主要工具是發行股票和申請貸款，以及數量較少的企業債券，還有很少的可轉換債券等傳統型融資工具。這說明資本市場上適合于上市公司的融資工具很缺乏。所以，我國生物醫藥業上市公司應嘗試著引進國外有效的融資工具，尤其是中長期的融資工具，使我國適合于上市公司的融資工具多樣化，以滿足不同投資和融資的需要。

3.3提高盈利水平，增強抵御風險的能力

近年來，我國有許多生物醫藥業上市公司進行了改制，規模上相應得到了壯大，抵御財務風險的能力得到加強，但是規模上的壯大也要帶來經營業績的提升，公司要開拓市場，增加銷售收入，加強成本控制，降低耗費，增加利潤，強化公司自我積累能力。公司不敢舉債的一個主要原因就是資產盈利水平低下、缺乏效率，公司自我積累機制嚴重弱化。為此，要增強內部融資的能力，就必須努力提高企業資產盈利水平，增加企業的自我積累。只有在規模大的基礎上實現良好的經營業績，公司才能具備較強的抵御財務風險的能力，提高資產盈利水平，也只有這樣，公司才能獲得更多的債務籌資的渠道。

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