我國所得稅對企業融資決策的影響效應分析

[摘 要] 企業的目標是利潤最大化，投資決策的最終確定取決于融資成本的高低。所以企業希望以最低融資成本，選擇不同融資方式的最佳組合。因此，作為融資成本主要構成部分的稅收如何影響企業融資決策，成為企業制定決策應研究的重要問題。本文通過對不同融資方式稅收待遇的比較，分析了我國所得稅對企業融資決策的影響，并運用MM理論構建分析模型，對我國所得稅影響企業融資決策的效應與稅收效應的運用情況進行了實證分析，以便能使企業充分認識債務融資稅收效應的融資優勢，為企業正確決策提供可供參考的依據。

[關鍵詞] 所得稅;融資決策;稅收效應

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010. 19. 014

[中圖分類號]F275;F810.42 [文獻標識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)19- 0032- 04

1 我國所得稅對企業融資決策的影響

我國現行稅制下企業融資的方式有3種:債務融資、發行新股和保留利潤。債務融資主要是發行債券。

1.1債務融資

企業在考慮是舉債融資還是募集新股進行融資時，會注意到這兩種方式均使現金流量保持不變，它們能夠影響的是資本成本的變化，以及選擇哪種杠桿比率Dt能使企業的資本成本最小化。當債券和股本的收益率不同時，企業的決策取決于公司所得稅的稅率。假定企業支付給債券投資人的利率為It，股本持有者的貼現率為Rt，企業所得稅率為Tc，股息的個人所得稅率為Tp， 資本利得稅率為Tg。可從兩種情況分析:

(1)不存在個人所得稅時，根據西方稅收理論，若It(1-Tc)﹥Rt，則選擇Dt = 0是最優的，這時應采取全部股本融資的決策;若It(1-Tc)=Rt，說明企業對杠桿比率Dt感覺無差異，選擇哪種融資方式都一樣;若It(1-Tc)﹤Rt，則選擇Dt =1最優，這時應采用全部債務融資決策;在Tc=0時，企業對于融資決策感覺無差異。

(2)存在個人所得稅時，若(1-Tc)(1-Tg)﹥(1-Tp)，則企業只會采用股本融資;若(1-Tc)(1-Tg)﹤(1-Tp)，則企業只會采用債務融資。以上分析說明，企業的融資決策是由企業稅制結構、個人稅制結構及它們之間的關系所決定的。提高企業所得稅會有利于債務融資;反之，提高個人所得稅會有利于股本融資。我國現行稅收制度規定，股息要按照企業所得稅率征稅，個人收到股息還需按20%的比例稅率征稅，由于債務利息可以在稅前扣除，而股息卻要征收企業所得稅，所以我國稅制有利于債務融資而不利于新股發行。但實際上，企業并沒有充分利用債務融資的優勢，原因在于債務融資導致的破產風險也隨之擴大。

1.2發行新股

根據西方稅收理論，在不考慮稅收的情況下，發行新股和保留利潤的潛在價值是相同的。而在考慮稅收時，企業對兩種融資方式的偏好是不同的。若企業選擇不保留利潤，而是通過發行新股來籌集等量資金，將會給股東帶來兩方面的影響:一是使股東節省了資本利得稅。因為保留利潤會導致企業市場價值增加，要征收資本利得稅，發行新股增加的市場價值是免稅的。二是使股東分配的利潤增加。因為節省了資本利得稅，如用Ts表示對保留利潤征收的企業所得稅率，Te表示對股息征收的企業所得稅率，股息的個人所得稅率為Tp，相對來說，每一單位的保留利潤相當于1/(1-Ts)的股息，在征收企業和個人所得稅之后，其余額為:(1-Tp，)(1-Te)/(1-Ts)，也即(1-Tp)(1-Te)/[(1-Ts)(1-Tg)]時，發行新股才會比保留利潤更有利于企業。依據上述理論，在我國現行所得稅制度下，保留利潤和分配利潤的企業所得稅率是相同的，即Te=Ts，我國目前對個人轉讓股票的所得暫不征收個人所得稅，Tg =0，Tp是20%，企業基本所得稅率33%，則(1-Tp)(1-Te)﹤(1-Ts)(1-Tg)，表明執行33%的企業所得稅率，有利于保留利潤而不利于債務融資。

1.3保留利潤

在考慮保留利潤還是舉債融資時，首先應了解稅收政策對兩者的影響情況。德國學者漢斯-沃納·斯恩在《資本所得課稅與資源配置》一文中對兩者的稅收影響作了詳細闡述，他認為:①在債務利息可以扣除的條件下，若(1-Ts)(1-Tg)﹤(1-Tp)，即保留利潤征收的企業所得稅和資本利得稅的稅負重于債務利息的稅負，這種稅制有利于債務融資而不利于保留利潤;②若企業的債務利息不能扣除，且對債務利息所得征稅重于對資本利得的征稅，這種稅制有利于保留利潤而不利于債務融資。根據上述理論，我國所得稅制合并之前，對個人轉讓股票的所得暫不征收資本利得稅，利息所得的比例稅率在2007年8月由20%下調為5%，2008年10月起免征。企業所得基本稅率是33%，但又對小型企業規定了27%、18%兩檔照顧性稅率，對外商投資企業還規定了15%的優惠稅率及大量稅收優惠政策，如兩免三減等，實際執行的稅率有7.5%、10%、12%等，大部分都低于20%的利息所得稅率。這就使得在利息可扣除時，某些企業保留利潤的總體稅負低于股東利息所得稅的稅負，從而產生了企業把所有可用資金都留存在企業內部，而不會選擇支付利息的一種持續性融資行為。從資金來源看，我國大量的鄉鎮企業或民營企業，主要資金來源于內部融資，其原始資金基本上是個人儲蓄、親友非正式借貸、甚至有民間的高利貸。按照現行稅制，企業支付給這些非正式貸款或高利貸的利息成本是全部或部分不能扣除的。在這種情況下，依據上述理論，對債務利息所得的稅負重于對資本利得的稅負，有利于保留利潤而不利于債務融資。我國現行稅制同樣是這種情況。

2 運用稅收效應理論(MM理論)構建模型的實證分析

2.1建立分析模型

所謂MM理論是指兩位美國學者莫迪格利尼(Franco Modigliani)和米勒(Mertor Miller)提出的學說。最初的MM理論認為，由于所得稅法允許債務利息費用在稅前扣除，在某些嚴格的假設下，負債越多，企業的價值越大。但在現實生活中，有的假設是不能成立的，因此，早期MM理論推導出的結論并不完全符合實際情況，只能作為這一理論研究的起點。隨著MM理論的發展，提出了稅賦利益—破產成本的權衡理論，如圖1所示。

圖1說明:①負債可以為企業帶來稅額庇護利益。②最初的MM理論假設在現實中不存在，事實上各種負債成本隨負債比率的增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息前稅前盈余會下降，同時企業負擔破產成本的概率會增加。③當負債比率未超過D1點時，破產成本不明顯;當負債比率達到D1點時，破產成本開始變得重要，負債稅額庇護利益開始被破產成本所抵消;當負債比率達到D2點時，邊際負債稅額庇護利益恰好與邊際破產成本相等，企業價值最大，達到最佳資本結構;負債比率超過D2點后，破產成本大于負債稅額庇護利益，導致企業價值下降。稅收效應理論亦即資本結構理論，為企業融資決策提供了有價值的參考，可以指導決策行為。但也應注意，由于融資活動本身和外部環境的復雜性，在一定程度上融資決策還要依靠有關人員的經驗和主觀判斷。

依據MM理論，可構建出在所得稅條件下的稅收效用分析模型。

式中，V為企業市場的總價值;S為企業股票的總價值; B為企業發行債券的總價值;EBIT為息前稅前盈余;Ib為年利息額;Tc為企業所得稅率;Ta 為企業與個人利息收入平均所得稅率;Ks為權益資本成本;Kb為稅前的債務資本成本;Fb為債券籌資費用率;Rb為債券利率。若將資本利得所得稅率Tg和股利個人所得稅率Tp考慮進去，設d(0

由于分析的是稅收效用問題，所以我們從現金流量角度，構建出我國所得稅條件下的稅收效用分析模型:

股東每年獲得的現金流為(EBIT - BRb)(1-Tc)[d×(1-Tp)+(1-d)×(1-Tg)]，債權人每年獲得的現金流為BRb(1-Ta)。因而，企業每年為股東和債權人產生的稅后現金流為:

針對我國的具體情況，考慮到不同檔次的所得稅率和優惠稅收政策等因素，將企業所得稅率定為Tc=25%(若要更貼近實際，可采用實際平均所得稅率)，目前對股利所得實行的是20%減半征收的政策，股利個人所得稅率Tp=10%，企業與個人利息收入平均所得稅率Ta=20%(目前個人購買債券利息收入不征稅，企業購買債券利息收入基本所得稅率是33%，故假定為20%)，資本利得稅率Tg=0，代入總價值式中，推出的我國所得稅條件下的稅收效應分析模型為:

VL = Vn+B(0.075+0.0925d)(6)

(6)式說明:①即使我國資本利得稅率為零，無論企業采取何種股利政策，債務融資仍然可以帶來稅收收益。②若企業采取極端的低股利政策，即d = 0時，債務融資的稅收收益會顯著減小，表明企業通過資本利得這種免稅形式給予股東的回報可顯著降低債務融資的稅收利益。③VL=Vn時，杠桿企業不能獲得債務融資帶來的稅收利益; VL>Vn時，杠桿企業能夠獲得債務融資帶來的稅收利益;VL

2.2 實證分析

本文根據中國上市公司資訊網(www.cnlist.com)、深交所網頁(www.szse.com.cn)及中國財經信息網公布的相關資料信息，選取了截止到2009年末深圳證券交易所434家發行A股的上市公司的年報和相關資料，運用分析模型(5)，利用SPSS軟件進行了計算分析，并根據行業分類標準進行了分類，其結果見表1。

從表1中的分析數據可以看出，我國大多數上市公司還沒有充分認識到債務融資的稅收效應帶來的融資優勢，還沒有充分利用稅收效應。因為在目前我國稅制下資本結構具有債務融資稅收效應的公司，若保持目前的股利政策及相應的稅率，是可以繼續增加負債比例的，此時公司的價值將隨著負債的增加而增加。而表1中顯示具有潛在稅收效應的公司占行業的比重都比較大，尤其是交通運輸、能源電力、社會服務等相對壟斷的行業，具有潛在稅收效應的公司比率更高。其原因可能是壟斷行業運用財務杠桿的水平相對較低，從表1中可看出，這些行業的資產負債率都低于同年上市公司的平均資產負債率(49.36%)。這與壟斷行業能夠對其商品和服務制定較高的價格，從而產生較高的利潤有關，利潤高則負債就較少。

3 結 論

(1)企業的融資決策是由企業稅制和個人稅制結構以及它們之間的關系決定的，企業所得稅率的提高，有利于債務融資;個人所得稅率的提高有利于股本融資。融資方式的選擇，取決于各融資方式稅收待遇的比較分析。

(2)債務融資的稅收效應能夠帶來融資優勢。由于債務利息可以在稅前扣除，而股息卻要征收企業所得稅，負債融資的資本成本一般比股本籌資成本低，且不會分散投資者對企業的控制權，所以我國稅制有利于債務融資而不利于新股發行。根據MM理論構建的分析模型說明，我國資本利得稅率為零，無論企業采取何種股利政策，債務融資仍然可以帶來稅收收益;若企業采取極端的低股利政策，債務融資的稅收收益會顯著減小，表明企業通過資本利得這種免稅形式給予股東的回報可顯著降低債務融資的稅收利益。VL>Vn時，杠桿企業能夠獲得債務融資帶來的稅收利益;VL

(3)實證分析表明，我國的大多數企業還沒有充分認識到債務融資稅收效應能夠帶來的融資優勢，還沒有充分利用稅收效應。企業應充分發揮稅收效應優勢，恰當地加大債務融資比例，切實有效地利用財務杠桿，這樣才能給企業帶來更大的利益，提高企業的價值。

主要參考文獻

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