火雞速逃

美國聯邦儲備局宣布再度推行量化寬松措施。未來八個月它將購買6000億美元的美國國債，新購國債是每月750億美元。所謂量化寬松，不過是“開支票”的委婉說法。市場感興趣的，是本次量化寬松的規模，以及行動的目標(市場預測，可能是“2％通脹率或破產”等某個說法)。但最終，美聯儲給出的目標非常模糊，“以壓低利率，鼓勵借貸活動增加、經濟加快增長。”

重要的是，“這些措施能奏效嗎？”以及“這些措施會制造出債市泡沫嗎？”

美聯儲的第二輪量化寬松，比2009年旨在“振奮精神”的第一輪，更像是直達經濟心臟的皮下注射。倘若本輪措施無法促使資本市場再膨脹，無法制造出一定的通脹率，無法令失業率降回歷史常態水平，我們恢復繁榮之路將是漫長、艱苦的。

PIMCO同仁認同伯南克（Ben Bernanke）這項診斷，但我們會告訴你（伯南克或許不能這么做），央行這么做結果如何，其實一點也不確定。我們正陷于“流動性陷阱”中（這是部分美聯儲理事現在也公開承認的事），央行再怎么壓低利率，或購入以萬億美元計的資產，都可能刺激不了借款或放款，因為消費需求根本就萎靡不振。我們可能逃不出流動性陷阱，就像光逃不出黑洞一樣。若不信可問問日本。但伯南克將嘗試做這件事——老實說，他能做的，也就只是這樣。

不過，盡管我們有限度地支持美聯儲宣布的決策，我必須承認，這可能就像一只火雞在期待感恩節慶祝。債券持有人雖然將第一時間受益，但最終很可能變成感恩節大盤子上的火雞，供更幸運的慶祝者享用；后者可能是抗通脹能力更強的資產類別，如股票或大宗商品，又或者是商業大街上的一般美國人，他們可能終于受益于期待已久的就業增長，又或者是名義薪酬增長——不管那只是騙人的假象。

央行開出以萬億美元計的支票，對債券持有人并非好事；這其實是會刺激通脹的，而說真的，這有點像“龐氏騙局”（Ponzi scheme）。實際上，公共債務向來多少有點龐氏騙局的特性。

沒錯，美國國債余額有時會減少，但大家一直假定：只要我們能找到債權人延伸既有債務，并購買新債，這游戲就能永遠玩下去。主權國家一直默認，既有債務是永遠不會償清的，因為負債國將靠“增長”擺脫眼前明顯的困境，靠未來的繁榮持續支付今天的支出。

我已指出，騙局只是對債券持有人短暫而非最終有利。它會推高債券價格，制造出高年率回報的假象，但它最終會陷入價格無法再漲的死胡同。屆時，市場提供的回報率將接近零，債權人將因為通脹及負實質利率而虧錢。順帶一提，股票持有人也將面臨類似結局，雖然他們適應通脹加劇的能力較強，結局不會那么驚人。

上次我扼要敘述了幾乎所有資產類別回報率均相當低的情況，部分是因為長達30年的利率牛市告一段落，該趨勢因為第二輪量化寬松而更顯著——兩年期及三年期美國國債收益率逼近零的下限。PIMCO的總回報策略有5000億美元資產，其他資產也高達7500億美元，我們如何告訴投資者，感恩節殺雞日終于來了？

我們會告訴他們：有些火雞在感恩節會獲得赦免，或者是，它們就是跑得比其他火雞快！我們已經在市場生存超過35年，不可能還不懂得如何避免在11月挨宰。你或許不會再像以往那樣，在院子走得那么得意洋洋（股票及債券近10％的年回報率已成過去），但你的安全不會有問題，明年、后年、大后年仍將好好的。利率雖然可能已低無可低，但我們還是有其他辦法不必冒太多風險就能逃過厄運——我們稱這些方法為“安全利差”（safe spread是指那些估計最禁得起各種經濟變遷考驗的資產類別；所有投資都有風險，價值因此可能受損），例如投資利率較高的發展中或新興市場債券、非美元計價的新興市場債券，又或者是優質的全球公司債。即便是收益率比那些1％的美國國債高200個基點的美國機構按揭證券，也能提供“安全利差”。雖然我們的“安全利差”不保證些什么，它的目的是讓你晚上睡得安心點，不必太擔心利率波動。聯儲局想買進債券，那就來吧，伯南克，就秀出你最好、也可能是最后一手牌。你在做你必須做的事，可能有效，也可能無效。

但無論如何，這很可能意味著長達30年的債券牛市將告一段落，債券及股票投資的經理人均必須調整做法，適應新環境。

作者為PIMCO(太平洋投資管理公司)創立人及聯席投資總監