大摩中金平和分手

創建15年的中國標志性合資投行中國國際金融有限公司（下稱中金公司），出現重大股東變動。

11月26日，中國證券監督管理委員會（下稱證監會）批準了這一變更。接近監管機構的人士對《財經》記者表示，最大外資股東美國摩根士丹利投資銀行（下稱大摩）獲批出售34.3％的中金公司股份。

接近交易的人士對《財經》記者透露，大摩目前持有的34.3％中金股權，將售予四家外資公司。兩家私募股權基金公司德克薩斯太平洋（Texas Pacific Group，下稱TPG）和KKR（Kohlberg Kravis Roberts Co.L.P），分別拿到11％股權；剩余股份則將分別出售給中金公司現有股東新加坡政府投資公司（The Government of Singapore Investment Corporation，下稱GIC）和另一家新晉股東新加坡大東方保險有限公司（Great Eastern Life Assurance Co.，下稱大東方保險）。

中金公司創始股東GIC原先已持有中金公司7.35％股權，再次增持后，將持股中金接近15％股權，成為中金股權變動后的最大外資股東；而大東方保險總共認購約5％左右股份。上述交易總額約為10億美元。

根據目前已知的中金公司分紅紀錄（不包括2001年至2004年的分紅紀錄），大摩對中金公司投資的復合年收益率約在24％。這樣的投資收益，相當接近國際私募股權基金對于退場回報率的要求。

接近中金公司的人士表示，新股東加入后，GIC將派董事會成員鄭國枰進駐中金公司董事會。目前鄭國枰擔任GIC直接投資公司董事經理。KKR也會派出一位創始人層級的合伙人進入中金公司董事會；TPG同樣也會派出高層合伙人進駐董事會。但中金公司內部人士對整個交易拒絕予以置評。

知悉交易情況的人士向《財經》記者透露，中國證監會批復后，還需要海外相關政府或監管部門的批復，“但估計這些很快會完成。”

大摩在中國投行領域的新平臺，也幾乎同時取得了實質性進展。11月29日晚，華鑫證券三家已上市股東分別發布公告，華鑫證券召開董事會及股東會，同意出資6.8億元與大摩成立合資投行，其中華鑫證券占三分之二的股權比例。

中金公司這家成立時間最早、且無合資投行法源依據的特批公司，開啟了中國投資銀行業新紀元，現在終于和孕育其成長的外資股東平和分手。

股權轉讓內幕

據《財經》記者了解，此次出售中金公司股權的交易，獲得大摩方面高度重視，大摩董事長約翰·麥克（John Mack）親自操刀，率領紐約團隊及北京團隊推進，麥克本人多次前往北京協商。

為防止交易內情曝光，大摩僅有少數高層參與中金股權出售項目，其中僅有一位中國區高層人士參與，即大摩中國區首席執行官孫瑋，其他皆為外籍面孔。香港地區多數大摩員工是到了中國證監會發布公告當天，才得知交易的信息。

中金公司董事長李劍閣及中金公司高層皆深度參與該交易案，包括發給邀請函的對象、潛在買家與中金公司未來的合作可能性等。李劍閣是大股東中央匯金投資有限責任公司（下稱匯金公司）派駐中金的代表。

李劍閣曾經對外介紹，中金董事會對新股東定下三個標準：一是和中金公司不存在同業競爭；二是對中金公司的業務有互補性；三是對中金公司的發展有長期的承諾。

了解該股權轉讓過程的人士表示，中金股權的搶手程度超乎想象。

全球各地最具實力的私募基金在一開始就獲得邀請，亞洲地區少數銀行、保險公司也收到邀請函。

一位接近證券監管部門的人士對《財經》記者表示，大摩售股初始階段，有中東地區的主權財富基金對中金公司股權表示出強烈興趣，但監管部門認為該基金的加入不足以彌補大摩退出的空缺，因此未予批準。

一位曾經的潛在買家對《財經》記者表示，他們一開始就提出要“一次全拿”的收購要約，而且提出相同條件的買家不在少數，但是中金公司與大摩方面不愿一次性給予單一買家34.3％股權。

接近交易的人士表示，大摩對外發出競標邀請函后，GIC主動向中金公司提出增持股權的想法。由于GIC帶有較強的“財務投資人”性質，并不需要取得公司運營權，中金公司項目正好符合GIC的投資偏好，財務回報可觀，又不需擔心運營，因此GIC主動向中金公司、大摩方面提出增持事宜。

TPG和KKR在兩輪買家征選中擊敗其他私募基金脫穎而出，然而對于TPG和KKR的引入，監管部門與中金公司曾有過分歧。接近監管部門的人士透露，證監會認為TPG和KKR這類私募基金并不能在投行的業務上給予中金更多幫助，一度并不贊成大摩將中金股份轉讓給上述兩家機構。

根據《外資參股證券公司設立規則》第七條規定，合資投行股東中，至少必須有一名是具有合法金融業務經營資格的機構，大東方保險的參與，在此交易中占有舉足輕重地位。

接近交易的人士表示，由于金融海嘯過后，歐美地區的銀行、保險公司受傷過重，對于資本消耗的舉動異常保守，大摩與中金方面認為相關公司的出價能力不高，因此鎖定亞洲地區的“非競爭性金融業公司”，亦即“非證券行業”的亞洲地區部分銀行、保險業公司，并向其發出競標邀請。大東方保險過去是大摩客戶，大摩曾經為其發行公司債，因此大東方保險也收到邀請。

大東方保險是新加坡大東方控股集團（Great Eastern Holdings Limited）的全資子公司。目前新加坡華僑銀行（Oversea-Chinese Banking Corporation Limited）持有新加坡大東方控股集團超過80％的股份。

接近大東方保險的人士介紹，大東方保險最后能夠進入中金公司股權的“買家團”是靠GIC從中牽線搭橋。大東方保險的董事長和總裁去年曾經飛抵北京，與大摩和中金公司談判代表商議交易事宜，談判時間不長，雙方并無過多分歧。

該人士透露，大東方保險深諳中金公司的企業文化，看中此項交易的投資回報，樂于充當“財務投資者”的角色。

事實上，這宗交易在年初即敲定“買家團”，然而“歷史遺留問題”拖延了交易獲批的過程。

知情人士透露，根據中金設立章程，中金公司的董事會人數組成問題由合營各方協商，并由合營各方委派和撤換。當時每名股東不論持股大小，都有權利派任一名董事。

證監會曾經為此多次向中金公司下發整改通知，要求體現《公司法》的“一股一權”精神，股東應該依照持股比例大小來分配投票權。然而中金的小股東不愿退出董事會，表示除非中金上市，不然不會放棄投票權。交易案因此遲遲無法順利通過。

最后，因大摩董事長麥克多次前往中國斡旋，才推動此項轉讓獲批。

漫長分手路

作為中國第一家合資投行，中金公司依靠外資股東輸入的文化和專業能力，以及積累的深厚資源，很快成長為中國證券行業的“領跑者”。

1995年，中金公司通過了國務院特別審批正式成立，由中國建設銀行攜手大摩等多家機構共同出資，注冊資本1億美元。大摩成為第一個與中方機構合資成立投資銀行的外資金融機構。

中金公司成立時，中國建設銀行持有43.35％的股份，這部分股份幾經易手，轉至匯金公司名下。此外，大摩持有34.3％的股份，中國投資擔保有限公司持有7.65％的股份，GIC和名力集團控股有限公司各持有7.35％的股份。2004年，中金公司以未分配利潤轉增注冊資本2500萬美元，注冊資本提高至1.25億美元。

成立初期，大摩曾向中金公司派駐了多名員工，并為中金公司培訓員工，積極參與中金公司日常運作，使中金公司迅速形成了一套可以媲美外資的業務標準。

1997年，中金公司完成首個大型項目，中國電信（香港）（現中國移動）42億美元的海外首次公開發行股票。在此以后，中金公司一直在向中國國企海外上市和跨境并購提供咨詢服務方面占據主導地位。

2009年，中金公司首次成為全球最大的簿記行。此前，中金公司曾于2000年成為全球第九大簿記行。這是中資背景投行僅有的兩次躋身全球十大簿記行之列。

2010年中金公司更邁開轉型成為國際級投行腳步。9月中金公司完成GIC旗下工業物流地產公司普洛斯（Global Logistic Properties）的初次公開上市項目，協助新加坡籍公司在新加坡股市上市；11月更完成美國通用汽車在美國重新公開上市項目，兩大項目既非中國籍公司，也非在中國地區股市上市項目，中金在兩大項目上的表現，足以挑戰國際級投行。

在中金公司和大摩一起走過的15年時間里，大摩曾經擁有中金公司五年的高層管理權，但由于股東雙方在公司治理、企業文化等方面無法達成共識，大摩在中金公司的重大決策上逐步邊緣化。而中金公司在部分重大項目上也開始尋求與大摩以外的外資投行的合作機會。

中金公司完成的首個大型項目中國移動海外上市，就將大摩的直接競爭對手、另一家華爾街投行高盛拉入其中，中金與大摩的矛盾首次公開暴露。

失去中金公司的管理權，大摩無法將中國投行業務變成其全球業務的一部分，因此，亟須以控制權身份，再次在中國尋找投行業務著陸點。退出中金公司，“牽手”華鑫證券是其戰略調整的重要一步。

據接近大摩的人士介紹，在接洽華鑫之前，大摩曾經跟一家位于中國西部的券商商談設立合資券商一事，其中，為了確保能夠在合資公司中獲得絕對的支配地位，要求在合同中寫明，將來在中國法律允許的條件下，大摩將收購合資公司剩余股權，持股比例可達到100％。

該人士稱，從這一條款可以看出，大摩十分渴望在中國獲得有絕對話語權的分支機構，進而希望其在中國的分支能更好地服務于公司的全球戰略。

早在2007年，大摩跟華鑫證券就簽訂了設立合資證券公司的協議。根據中國證監會相關規定，外資公司僅能在國內成立一家合資券商。這就意味著，大摩和華鑫證券正式合資之前，必須從中金公司中退出。

而大摩售股計劃在2008年金融危機發生后基本停滯。至今年3月，李劍閣才公開表示，大摩出售所持中金公司股權取得階段性進展。

合資投行未來

設立合資公司被外資投行視為參與分享中國資本市場發展的一條捷徑。隨著市場競爭日趨激烈，以及合資投行在股東架構、中外文化融合等方面暴露出的問題，合資投行的耀眼程度已不如以往。

從1995年到2010年，中國內地先后成立的合資公司包括：中金公司、長江巴黎百富勤、財富里昂（原名華歐國際）、海際大和、高盛高華、瑞銀證券、瑞信方正、中德證券等。

2007年1月，法國巴黎銀行（BNP Paribas）將持有的長江巴黎百富勤33％的股權全部轉讓給長江證券，標志著中國加入WTO后，國內第一家獲得主承銷商資格的合資券商正式解體。

海際大和自成立至今業務基本空白，財富里昂也一直業績平平。目前，里昂證券正尋求與中信證券（600030.SH）進行合作。

根據金融數據服務商萬得資訊（WIND）統計，2010年前11個月，在合資券商中，僅有中金公司、瑞銀證券、中德證券的主承銷商收入在所有證券公司中位列前25位。和過去大型項目全由合資投行包辦的景況大相徑庭。

目前，國內的合資投行分為四大類，其中最特殊的是中金公司，它是通過國務院特批成立；第二類是海際大和、財富里昂，它們是中國加入WTO之后，股權分置改革以前成立；第三類是高盛高華、瑞銀證券，這兩家是為了處置國內券商風險資產而引入；第四類則是瑞信方正、中德證券、華英證券以及即將獲批的第一創業摩根大通，它們在中國證券行業進行綜合治理以后成立。

一家新成立的合資券商負責人表示，合資券商發展不如意者，普遍存在中外股東對發展目標存在分歧的問題。中方股東希望通過合資引進先進的管理經驗和技術，而外方股東則希望借助合資方式先進入中國市場，這就好比夫妻雙方“同床異夢”，難以找到共同利益的結合點。

瑞銀證券董事長李一對《財經》記者表示，相對于其他合資投行，瑞銀的優勢在于公司股權架構清晰，中國發展戰略制定較早，具備有力的管理與執行團隊。

李一認為，合資投行發展需要雙方股東的支持，因此中外股東都必須具備一定的實力，而且愿意向合資公司提供資源。

盡管部分合資投行近年業務發展緩慢，然而面對中國市場融資和交易規模的不斷擴大，外資投行仍然不斷釋放建立合資券商的期望。

2010年11月9日，國聯證券和英國蘇格蘭皇家銀行（RBS）設立合資證券公司獲得證監會批準。合資公司被命名為“華英證券”，主要從事內地股票融資和上市增發等。國聯證券持有華英證券67.7％的股份，RBS持有華英證券33.3％的股份。

11月29日，中國證監會公告稱，已受理第一創業與摩根大通（JP Morgan）設立合資證券公司的申請。

不過，一位接近證監會機構部的人士注意到，在經過多年合資發展后，合資券商開始出現分化，使得內外資券商在選擇設立合資公司時回歸理性，不再因為急于布局中國，而出現草率合資的場面。

該人士表示，最近成立的幾家合資投行的申報審批材料中，雙方股東對于業務細節的討論較為充分，過去語焉不詳的粗放式合同已不復見。

而《證券公司設立子公司試行規定》也提高了中方券商的資格門檻，目前設立子公司經營具體業務的證券公司，其最近一年經營該業務的市場占有率不低于行業中等水平。中等水平是指從事某項證券業務的證券公司，依據該項業務指標的排名居于中位數。

一位接近中德證券的人士透露，他們在合資談判過程中，監管部門高層不時提醒，把合資相關事宜想清楚再談；并建議需要在合同中寫明股東雙方的目標、股權架構的安排、公司控制權歸屬、文化如何建立、團隊的執行力、中外股東將提供哪些資源等，也是在促使合資投行“順利地誕生、愉快地牽手”，避免重蹈過去錯誤的覆轍。

中金公司作為中國第一家合資投行，15年發展歷程已成為外界評價合資結構的范例。一位業界資深人士認為：“中金公司作為投資銀行，應該成為一個典范；但作為雙方股東實現其戰略的平臺，未必是一個成功的案例。”

15年前，中金公司在大摩的協助下以高規格誕生出場，過去十年沒有大摩深入參與運營的日子，中金公司仍然憑借著良好基礎與不懈努力領銜中國投行業。在邁入2011年之前，中金公司終于告別大摩，在新股東傍身下重新登場。未來中金之路，是否能在新股東的協助下，實現其國際化戰略，繼續領跑中國投行業？

15年前，大摩風光成為第一家進入中國的華爾街投行，過去十年，這筆投資或許風光不再，大摩的中國局究竟是得是失，現尚難確定。華鑫項目剛剛開始，大摩如何在中國投行業打開新局面？

本刊記者曲艷麗、王培成、刁曉瓊對此文亦有貢獻