□/張立華

中國金融市場發展模式檢討

□/張立華

危機后全球金融變革的序幕正在拉開，未來世界金融的權力版圖也將重構。對于中國這個正在飛速崛起的世界大國，既意味著機遇，也意味著挑戰。

如果說，生產能力驚人增長的制造業成就了中國經濟大國的地位，那么，未來中國要實現由經濟大國向經濟強國的轉變，除了具有強大的自主創新能力外，更應該有一個高效配置資源的金融市場。2008年全球金融危機改變了一切：全球金融制度、體系、規則、結構受到了全面的沖擊，美元的霸權地位和美國金融市場模式面臨著嚴重的挑戰，求新求變已成潮流。雖說中國在全球金融危機中率先復蘇并成為世界第二大經濟體，在全球金融體系面臨重大變革之際，如何構建與中國大國經濟地位相匹配、保障中國經濟持續穩定健康發展的未來中國金融市場模式，無疑應當成為中國金融界、理論界的一個值得認真檢討的重要課題。

中國金融市場基本矛盾凸顯

2008年的金融危機，造成了華爾街五大投資銀行的集體崩潰，金融市場的流動性驟然衰竭，多達上百家商業銀行因此而破產倒閉，實體經濟受到嚴重沖擊。這次金融危機是對完全自由放任市場的一次挑戰，危機表面上來自一個失控的房貸市場和一個過度創新的金融機制，實際上還是因為美國經濟在自由放任的一端走得太遠。事實證明，市場與政府，偏向哪個極端，對于經濟都可能預示著可怕的災難。社會經濟資源的配置既可以通過市場的自由協議來完成，也可以通過政府的指令性配置來實現。在資源配置的效率上，市場占優；在解決諸如外部性、公共產品、收入公平分配等問題上，市場作用甚微，此時政府的干預活動能起到糾正市場缺陷的作用。因此發展市場經濟，并不意味著政府的無所作為，事實恰恰是大有可為。我們可以把市場不能解決好的事情交由政府去做，但是也不能使得政府的行政力量過度地參與資源配置和競爭性產業，損害市場的活力與效率。

金融市場既是市場經濟發展到一定階段的產物，也是市場經濟深化發展的助推器。世界發展到今天，金融市場已然成為現代市場經濟的核心。金融市場通過市場化的機制引導資本在資金盈余者和資金短缺者之間流動，推進產業結構的調整和升級，并且在資本流動的過程中實現財富增值和風險分散。金融危機并不是市場的失敗，更不是現代金融的失敗。每次危機都是一次重構，每次重構，金融市場的發展模式必然發生實質性的變化，世界經濟將煥發出更大的生機。

新中國的金融體制改革是伴隨著經濟體制改革推進的，中國金融體系朝著市場化、國際化、多元化和多層次的方向發展。但需要正視的是，雖然目前我國的金融市場在形式上和發達市場經濟國家已經相當接近，但是在功能、市場深度以及制度上仍存在著許多不足，遠不能適應中國作為經濟大國的需要。

第一，直接融資比例較小，資本市場整體規模偏小。在中國企業外部融資中，直接融資的比例較低。以2008年為例，中國企業股票融資占總融資額為5%，企業債為8%，銀行貸款高達87%。銀行貸款是我國企業融資的最主要途徑。

第二，資本市場資產總量依然較小。2008年底，中國資本市場資產總額（股票與債券）占金融總資產的33.8%，而同期美國、英國、日本和韓國該比例均在60%以上。可見，與經濟較為發達的國家相比，中國資本市場整體規模較小。

第三，資本市場發展不平衡，層次不豐富。從資本市場的三大部分的發展來看，股票市場發展相對較快，而債券市場和中長期信貸市場的發展則比較滯后。2008年底，中國企業債券市場規模僅相當于股票市場規模的64.7%，可以說結構失衡。

第四，匯率形成機制存在一定問題，利率市場化程度不夠。

中國金融市場發展模式構想

未來，中國發展現代金融，實際上就是要在市場和政府之間尋找一種均衡，也需要在效率與穩定中尋找最優路徑。這樣一種均衡既要有利于發揮金融市場的活力，又有利于維護經濟和社會的穩定。這需要我們對全局有著清晰的把握，更需要有改革的勇氣與魄力。

第一，資源配置的過程中，行政力量將從屬于市場主導。過去30年以市場化為導向的改革進程，中國經濟基本上確立了市場化的經濟體制。但這個體制并不完善，其中既有市場化不足的方面，比如航空、電信、鐵路、能源等，也有過度市場化的地方，比如房地產、醫藥、教育。市場化改革在取得今天成就的同時，也需要進行一些總結和反思，對改革的反思所要達到的目的就是繼續推動市場化改革在正確的軌道上前行，同時要避免“泛市場化”和過度市場化造成的社會不公與財富流失。中國要成為經濟強國，離不開市場經濟體制的建設和完善。風險是市場的固有屬性，沒有風險何來收益，沒有風險的釋放，何來未來經濟更好的發展？妄圖通過行政力量強行控制風險恰恰是最大的風險，一旦爆發，后果不堪設想，因此未來市場化的趨勢不應改變。未來，資源配置的主導力量理應是市場主導，這也是我們發展現代金融的目的和動機。在經濟結構上，不能簡單地國進民退，也不能簡單地民進國退，應該強調國有資本和民營資本的均衡發展。而如何實現兩者的共進，靠政府的行政力量是不夠的，必須依靠現代市場化的金融，才能支撐起未來經濟新的增長點。

第二，貨幣市場與資本市場實現對接與協調發展。由于政策因素，中國的貨幣市場與資本市場長期處于一種分割的狀態。雖然從某些方面來說，這種分割是為了防止風險擴散，但必然不能及時反映市場資金的供求狀況以及真實的價格信號，造成資源的結構性閑置，影響貨幣政策的傳導和實施效果，限制了中央銀行貨幣政策操作的手段，帶來效率損失。未來完全有可能實現在風險可控前提下的某種對接，隨著金融機構業務逐漸綜合化，以商業銀行、證券公司、基金管理公司和保險公司為代表的金融機構是連接貨幣市場和資本市場的最佳媒介。

第三，金融創新速度加快。作為一種工具，金融創新本身并沒有好壞之分。2008年引發金融危機的一個重要原因是金融的過度創新，導致對杠桿的濫用，脫離了實體經濟承受能力。而我國并不存在所謂的金融創新過度的現象，目前我國的狀況恰恰是金融創新嚴重不足。未來，中國首先將加快金融監管制度的創新，整體性監管將更加適合未來金融創新和綜合經營的趨勢。要改變過去由行政主導的高度統一的創新模式，規范與改善行政管理，盡量發揮以市場合理需求為依托的市場內生性創新機制與功能。積極推進農村金融改革的探索實踐，設計出適合農村的金融機構營業模式、信貸產品、理財產品、信貸制度和監管制度。大力發展金融衍生品市場，比如股指期貨，擴大市場規模，豐富交易品種，增加投資者避險對沖的工具和手段。同時推進金融機構組織與管理方面的創新，逐漸培養發掘我國金融機構的內在核心競爭力，有條件的金融機構應該逐步走向國際市場參與國際競爭。

除了上述三個方面，匯率和利率市場化、多層次金融市場的完善，以及人民幣與金融市場的國際化等亦應成為未來中國金融市場模式的重要組成內容。

私募股權投資將成重要力量

所謂私募股權投資（Private Equity，簡稱PE）是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資。私募股權投資在我國具有廣闊的發展前景。目前，我國加快發展私募股權投資的條件已經初步具備。2010年中國經濟增速相對2009年更為樂觀，世行預計2010年中國GDP增速將達10%。經濟高增長的預期，將使私募股權投資獲得更為有力的支持。在市場的自覺行動和政府政策以及相關法律法規的配合之下，中國私募股權投資有望迎來一個新的高速發展時期。

第一，各地爭相出臺鼓勵私募股權投資的政策措施。鑒于私募股權投資在調整經濟結構、推動產業升級和促進經濟發展中的重要作用，上海、天津、北京有關爭奪私募股權投資中心的明爭暗斗日益激烈。上海浦東新區于2009年6月2日發布了《上海市浦東新區設立外商投資股權投資管理企業試行辦法》；天津市于2009年10月16日發布了《天津市促進股權投資基金業發展辦法》；北京市于2010年1月4日發布了《在京設立外商投資股權投資基金管理企業暫行辦法》，上述辦法均鼓勵外國投資者在當地設立外商投資股權投資管理企業。當前，各地已普遍認識到這一點，將出臺更多各種各樣的激勵政策，打造境內外私募基金投資洼地，吸引境內外股權投資機構在當地注冊和設立分支機構。

第二，私募股權投資的熱點總是跟隨經濟熱點和市場機會處于不斷變動之中。在中國經濟恢復快速增長的背景下，私募股權投資的熱點將從傳統行業向新興和政策性行業轉移。2010年及未來一段時間，醫療健康、現代農業、連鎖經營行業等將成為市場投資熱點。隨著醫療改革深入以及醫療健康市場的迅速發展，醫療健康市場仍將保持高速成長，預計這一領域將持續吸引投資機構目光。由投資拉動轉向消費拉動將成為未來經濟發展的主要方向。這一過程中，房地產業可能成為最炙熱的投資方向。近期以來，一系列房地產宏觀調控政策的出臺，使得高度依賴銀行信貸資金支持的房地產市場資金壓力突顯，這使國內外的私募股權資金有了用武之地。從政策導向上來看，對于與內地房企進行股權合作的PE，限制并不多。

第三，人民幣基金快速崛起。

2009年無疑是人民幣基金閃亮登場的一年。人民幣基金的募集金額及數量皆將外幣基金拋于身后，一度統領資本市場的外資基金開始偃旗息鼓。究其原因，金融危機前期外資基金的“瘋投”和次級放貸的瘋狂杠桿如出一轍，自釀苦果。海外LP（Limited Partner，有限合伙）的囊中羞澀讓募集新的外資基金非常困難；已投公司在陷入全球金融危機時提出的二度融資需求，外資基金的募集和運作著實難上加難。外資遭遇的這些不利因素反而將人民幣基金推上了歷史舞臺。未來，相對其他國家和地區而言，中國市場具有較強的吸引力，人民幣基金的發展勢頭將持續一路看漲。目前，企業投資者和各地引導基金是LP市場最重要的組成力量，也同時是內資和外資管理機構的主要募資對象。隨著相關限制政策的進一步放開，個人、保險公司、社保基金及政策性銀行都將成為國內LP市場的主體，人民幣基金規模有望快速壯大。

江蘇淮安經濟師事務所）