投資者情緒、新股發(fā)行方式與IPO首日收益率

李 博

(廈門大學(xué)管理學(xué)院,福建廈門 361005)

我國的IPO(首次公開發(fā)行股票)首日收益率是世界上最高的[1],從建立股票市場以來,我國的IPO首日收益率就一直居高不下。從投資者結(jié)構(gòu)來看,以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)在我國資本市場占據(jù)主導(dǎo)地位。據(jù)深圳證券交易所的《2008年度股票市場績效報告》,2008年機(jī)構(gòu)投資者的交易額僅占市場交易額的14.34%,這一比率在以往年度甚至更低。在賣空限制的條件下,散戶投資者的短視性和投機(jī)性往往會造成我國股市的大起大落,從而使得新股二級市場價格較大程度地偏離了公司的內(nèi)在價值。同時,我國IPO制度的一個重要特點(diǎn)是政府一度對IPO額度和IPO發(fā)行市盈率進(jìn)行行政管制,具體體現(xiàn)在許多新股發(fā)行方式當(dāng)中。其中政府對IPO額度的管制造成了一二級市場的供需不平衡,而政府對IPO發(fā)行市盈率的控制更使得我國的IPO發(fā)行價格與二級市場價格脫節(jié),造成一級市場價格和二級市場價格的系統(tǒng)性差異,IPO首日收益率極高[2]。

現(xiàn)有的關(guān)于二級市場散戶投資者情緒對IPO首日收益率影響的研究中,大多采用上市首日換手率作為投資者情緒的度量指標(biāo),而上市首日換手率其實(shí)質(zhì)是投資者情緒作用所產(chǎn)生的一個事后的結(jié)果變量,并非其原因變量。基于此,本文基于IPO事前市場狀況構(gòu)建投資者情緒指數(shù)來度量市場投資者的情緒并分析其對IPO首日收益率的影響。更重要的是,本文結(jié)合一級市場發(fā)行方式這一重要因素來分析其與投資者情緒對首日收益率的交叉影響,為各種發(fā)行方式下的新股定價效率提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、 文獻(xiàn)綜述

IPO抑價*① IPO抑價是指股票首次公開發(fā)行的價格明顯低于股票上市首日的收盤價的現(xiàn)象。之謎最早由Ibbotson(1975)提出[3],傳統(tǒng)的關(guān)于IPO抑價的假說大多建立在二級市場有效的假設(shè)上,均直接或間接地假定二級市場的價格為公司的內(nèi)在價值[4-6]。Ritter和Welch(2002)認(rèn)為傳統(tǒng)的信息不對稱假說很難有效地解釋IPO抑價的存在,而投資者的非理性行為和代理沖突才可能是構(gòu)成IPO抑價的主要原因[7]。

基于此,Derrien(2005)[8]以及Ljungqvist、Nanda和Singh(2006)[9]提出了具有代表性的觀點(diǎn),他們認(rèn)為,二級市場中小投資者的情緒能很好地解釋IPO抑價和新股長期表現(xiàn)弱勢這兩種現(xiàn)象。因?yàn)橹行⊥顿Y者的樂觀情緒會導(dǎo)致二級市場的估價往往高于公司的內(nèi)在價值,這使得承銷商可以制定一個低于二級市場的市場價格但高于公司內(nèi)在價值的發(fā)行價,使新股抑價發(fā)行;但從長期來看,隨著投資者的樂觀情緒消退,二級市場對新股的估價向公司的內(nèi)在價值靠攏,新股長期表現(xiàn)弱勢。在我國,許多學(xué)者提出了相似的看法。李博和吳世農(nóng)(2000)[10]、宋逢明和梁洪昀(2001)[11]發(fā)現(xiàn)IPO抑價與二級市場換手率顯著相關(guān),他們認(rèn)為我國二級市場上的投資者對IPO股票的狂熱情緒導(dǎo)致了高抑價現(xiàn)象的出現(xiàn)。韓立巖和伍燕然(2007)用新股首日上市換手率和交易所月新開戶數(shù)作為投資者的情緒度量指標(biāo)來解釋國內(nèi)市場的IPO抑價之謎[12]。

此外,從一級市場的角度看,由于上市前IPO公司價值的不確定性,新股定價過程其實(shí)質(zhì)是一個價值發(fā)現(xiàn)的過程。衡量一種定價機(jī)制是否有效的一個重要方面是:其是否能反映二級市場的信息和需求,減少一級市場的定價與二級市場的價格之間的差異,降低IPO抑價。許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)IPO抑價在不同的定價機(jī)制間存在系統(tǒng)性差異,相對于固定定價機(jī)制而言,拍賣制和詢價制更有利于吸收二級市場的信息,降低IPO抑價[13-14]。在國內(nèi),周孝華等(2006)對審批制和核準(zhǔn)制下的IPO定價效率進(jìn)行了比較研究,其定價效率強(qiáng)調(diào)的是定價是否能反映公司的盈利能力、償債能力、未來成長能力和該股票在二級市場的供求情況等因素,研究發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)制下IPO定價效率有所提高,定價更為合理[15]。

不同于以上文獻(xiàn)的是,本文采用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒指數(shù),從多方面度量二級市場的整體投資者情緒,同時從發(fā)行方式是否能吸收二級市場狀況信息,減少投資者情緒對新股首日收益率影響方面,對各種發(fā)行方式下的新股定價效率進(jìn)行分析。

二、 IPO發(fā)行方式介紹

從股票發(fā)行體系的內(nèi)在關(guān)系看,股票發(fā)行體系主要包括股票發(fā)行管理體制、股票發(fā)行方式和股票定價方法三個方面。本文之所以采用新股發(fā)行方式來度量各階段股票發(fā)行體系之間的差異是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行方式極具制度創(chuàng)新性,同時也最能反映我國新股發(fā)行體制的變化過程,不同新股發(fā)行方式能代表該時期的股票發(fā)行體制的特點(diǎn),具有全面性和典型性。整體而言,我國的新股定價和發(fā)行方式大致分為如下幾個階段:

第一個階段為固定價格階段(1996年以前)。在這個階段,證券市場剛建立不久,公司在股票發(fā)行的數(shù)量、發(fā)行價格和市盈率方面沒有決定權(quán),完全由證監(jiān)會決定,其發(fā)行方式依次經(jīng)歷了“有限量發(fā)售認(rèn)購表方式”、“無限量發(fā)售認(rèn)購表搖號中簽方式”和1993年后采取的“與銀行存款掛鉤方式”。

第二個階段為相對固定市盈率階段。《證券法》實(shí)施以前(1996—1999年),新股發(fā)行定價使用的是相對固定市盈率的定價方法,其發(fā)行方式有“上網(wǎng)定價”,“全額預(yù)繳、比例配售、余款即退”,“全額預(yù)繳款、比例配售、余款轉(zhuǎn)存”和“儲蓄存款掛鉤”等形式。其中,“上網(wǎng)定價”發(fā)行方式是一種價定、量定的發(fā)行方式,由于上網(wǎng)定價發(fā)行具有高速、安全和低成本等特點(diǎn),它成為該階段我國企業(yè)公開發(fā)行股票的主要方式。

第三個階段為累計投標(biāo)定價階段。1999年7月1日《證券法》實(shí)施后,規(guī)定股票的發(fā)行價格由發(fā)行人和承銷商協(xié)商后確定,新股發(fā)行定價可以超出發(fā)行價格區(qū)間。該階段是我國股票一級市場嘗試市場化改革的一段時期,在股票發(fā)行中引入了戰(zhàn)略投資者參與證券市場并允許向二級市場配售。發(fā)行方式主要有三種:“網(wǎng)下配售,上網(wǎng)定價”,“網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者詢價,上網(wǎng)定價發(fā)行”和“上網(wǎng)詢價”。

第四個階段為控制市盈率定價。2001年下半年,股票市場大幅下跌,投資者承擔(dān)了高價發(fā)行的巨大風(fēng)險,證監(jiān)會在新股發(fā)行中重新采用控制市盈率的做法。該階段我國主要采取“向二級市場投資者配售”的發(fā)行方式,該方式是指在新股發(fā)行時,將一定比例的新股由上網(wǎng)公開發(fā)行改為向二級市場投資者配售,投資者根據(jù)其持有上市流通證券的市值和折算的申購限量,自愿申購新股。

第五個階段為初步詢價和累計投標(biāo)詢價階段。2004年12月11日,證監(jiān)會規(guī)定從2005年1月1日起實(shí)行詢價制。此后,股票發(fā)行方式以“網(wǎng)下詢價,上網(wǎng)定價”為主,發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)向詢價對象進(jìn)行累計投標(biāo)詢價,并根據(jù)詢價結(jié)果確定發(fā)行價格。

三、 關(guān)于投資者情緒的研究設(shè)計

1. 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

由于1998年我國才開始出現(xiàn)封閉式基金,根據(jù)所能獲取的數(shù)據(jù),本文選擇的IPO初始樣本為2000年至2008年上市的公司,共719家,剔除之前發(fā)行過H股或者B股的37家公司和金融保險類的11家公司,最后的研究樣本為671家公司。相關(guān)財務(wù)指標(biāo)和IPO數(shù)據(jù)來源于wind金融證券數(shù)據(jù)庫。

2. 變量定義

① 首日收益率的度量

筆者使用經(jīng)市場收益率調(diào)整后的首日收盤價和發(fā)行價格之差作為度量IPO抑價程度的指標(biāo),計算公式如下:

(1)

公式(1)中,IR為上市首日收益率;P1為上市首日收盤價;P0為新股首發(fā)價格;I1為新股所在交易所對應(yīng)的上市首日收盤指數(shù);I0為新股所在交易所對應(yīng)的發(fā)行日收盤指數(shù)。

② 投資者情緒的度量

本文以封閉式基金價值加權(quán)折價率、基金持股比率和A股市場整體換手率這三個指標(biāo),通過主成分分析法構(gòu)建了周投資者情緒指數(shù)來度量市場每周投資者的情緒水平。其中,封閉式基金折價率在國外研究中被廣泛地用做投資者情緒的代理變量[16-18]。王美今和孫建軍(2004)也使用封閉式基金折價率度量投資者情緒,發(fā)現(xiàn)投資者情緒的變化顯著地影響著我國滬深兩市的收益[19]。市場換手率代表著市場的流動性,Baker和Stein(2004)認(rèn)為市場換手率可以作為投資者情緒的代理變量,因?yàn)樽C券市場中的非理性投資者的樂觀情緒,不僅導(dǎo)致股價被高估,同時也提高了市場的流動性,與新股首日換手率不同的是,該市場換手率是IPO事前換手率[20]。Brown和Cliff(2004)發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的現(xiàn)金持有比例與投資者情緒指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)[21]。如果基金經(jīng)理認(rèn)為后市看漲,那么他們會把現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成股票或者其他資產(chǎn),本文用基金公司的持股比例作為投資者情緒的度量指標(biāo),即當(dāng)市場投資者情緒看高時,基金公司的持股比例會增加。由于各個代理變量中可能含有其他因素的影響,為規(guī)避其他因素的噪音干擾,本文借鑒Baker和Wurgler(2006)的方法采用主成分分析法提取各個指標(biāo)的第一主成分作為市場投資者情緒的代理變量[22]。

首先,為保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性,筆者依據(jù)樣本區(qū)間的20支封閉式基金,分別計算其周價值加權(quán)折價率和周持股比率。根據(jù)每周內(nèi)日基金價值加權(quán)折價率(VWDt)的算術(shù)平均值作為該周的基金價值加權(quán)折價率,其中日基金價值加權(quán)折價率(VWDt)的計算如下:

(2)

筆者使用每周基金股票市值占基金資產(chǎn)凈值的比率來衡量周基金持股比率(STR);用市場所有A股換手率的算術(shù)平均值來衡量A股市場整體換手率(MTOR)。根據(jù)計算得出的封閉式基金價值加權(quán)折價率(VWD)、基金持股比率(STR)和A股市場整體換手率(MTOR),作主成分分析,表1列出了各因子的特征值及其方差所占的百分比。

表1 投資者情緒因子分析的期望方差表

如表1的結(jié)果所示,第一個因子的特征值為1.991,其解釋的方差占到總方差的66.4%,筆者將其定義為投資者情緒因子(FAC),根據(jù)因子得分系數(shù),該因子的表達(dá)式為:

其中,Z指對應(yīng)變量的標(biāo)準(zhǔn)化,根據(jù)情緒因子的表達(dá)式,筆者定義第t周的投資者情緒指數(shù)(SET)為第t周及其前4周情緒因子的算術(shù)平均值,即:

公式(4)的計算結(jié)果見表2。

表2 投資者情緒的因子載荷與因子

③ 公司上市發(fā)行方式的代理變量

從2000年至2008年,公司上市發(fā)行方式主要包括:“上網(wǎng)定價(OL)”、“上網(wǎng)定價,向二級市場配售(OLSM)”、“網(wǎng)下配售,上網(wǎng)定價(OLUL)”、“上網(wǎng)詢價(OLBU)”、“向二級市場配售(SM)”和“網(wǎng)下詢價(BU)”,用啞變量表示。

④ 控制變量的定義

根據(jù)相關(guān)研究成果,本文選取了與我國IPO首日收益率相關(guān)的變量作為控制變量(CV),具體變量含義見表3。

表3 相關(guān)控制變量及其定義

3. 實(shí)證模型

我們建立了以下實(shí)證模型來考察投資者情緒、新股發(fā)行方式與IPO首日收益率之間的關(guān)系:

公式(5)中:SET代表市場投資者情緒指數(shù),AOT代表新股發(fā)行方式的啞變量,SET·AOT為兩者的交乘項,α為常數(shù)項,β1、β2、β3、β4分別為各解釋變量的回歸系數(shù)。類似的筆者亦加入上市個股首日換手率(TOR)來分析新股上市后的交易狀況,同時方便與國內(nèi)現(xiàn)有的研究相對比。為防止多重共線,我們將各解釋變量分別放入模型進(jìn)行回歸,CV代表控制變量,ε代表回歸模型的殘值。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計與分析

首先,通過各種發(fā)行方式下的IPO首日收益率的描述性分析發(fā)現(xiàn)(見表4),樣本中所有公司經(jīng)市場調(diào)整后的首日收益率為128.6%。其中,發(fā)行方式為“上網(wǎng)定價(OL)”和“上網(wǎng)定價,向二級市場配售(OLSM)”的首日收益率均值大于其他發(fā)行方式下的收益率均值。在“向二級市場配售(SM)”發(fā)行方式下的首日收益率最小,為85%左右。同時,從最小值可以看出,在“向二級市場配售(SM)”發(fā)行方式下,有首日收益率為負(fù)的新股。

2. 多變量回歸分析

筆者用多元線性回歸控制其他因素的影響來分析投資者情緒和發(fā)行方式對IPO首日收益率的影響,并用投資者情緒和發(fā)行方式的交乘項來對比不同發(fā)行方式下投資者情緒對IPO首日收益率的影響。考慮到“上網(wǎng)定價,向二級市場配售(OLSM)”和“網(wǎng)下配售,上網(wǎng)定價(OLUL)”兩種發(fā)行方式類似,且采用這兩種發(fā)行方式的公司較少,筆者將這兩種發(fā)行方式下的觀測值控制在截距項中,用BU、OLBU、SM、OL四個啞變量分別代表網(wǎng)下詢價、上網(wǎng)詢價、向二級市場配售、上網(wǎng)定價這四種發(fā)行方式來避免完全共線性發(fā)生,同時,為了使報告結(jié)果更為精簡,筆者省略了相關(guān)控制變量結(jié)果的報告,主要分析變量的結(jié)果如表5所示。

表4 各發(fā)行方式下的首日收益率

注: A表示IPO初始首日收益率,B表示經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整后的收益率。

表5 多元回歸分析結(jié)果

注: ***、**、* 分別表示在1%、5%、10%水平上顯著(雙尾);Model 1的F值為20.95***,Model 2的F值為20.29***。

表5的Model 1首先回歸分析了投資者情緒和發(fā)行方式對新股抑價的影響,結(jié)果表明市場投資者情緒指數(shù)(SET)與IPO首日收益率呈顯著為正的相關(guān)關(guān)系,這與國內(nèi)外的研究結(jié)果一致。同時,從表示發(fā)行方式的啞變量的回歸結(jié)果可以看出,表示“上網(wǎng)詢價(OLBU)”和“網(wǎng)下詢價(BU)”兩個啞變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù),其t值分別為-1.85和-4.58,結(jié)果證實(shí)在“上網(wǎng)詢價(OLBU)”和“網(wǎng)下詢價(BU)”這兩種方式下的IPO首日收益率顯著低于在“上網(wǎng)定價,向二級市場配售(OLSM)”和“網(wǎng)下配售,上網(wǎng)定價(OLUL)”這兩種發(fā)行方式下的IPO首日收益率。同時,表示“上網(wǎng)定價(OL)” 的啞變量的回歸系數(shù)的t值為-1.72,這表明在“上網(wǎng)定價(OL)”發(fā)行方式下的IPO首日收益率低于在“上網(wǎng)定價,向二級市場配售(OLSM)”和“網(wǎng)下配售,上網(wǎng)定價(OLUL)”這兩種發(fā)行方式下的IPO首日收益率。而“向二級市場配售(SM)”發(fā)行方式下的IPO首日收益率則與在“上網(wǎng)定價,向二級市場配售(OLSM)”和“網(wǎng)下配售,上網(wǎng)定價(OLUL)”這兩種發(fā)行方式下的IPO首日收益率無顯著差異。故整體而言,在詢價發(fā)行方式下的IPO首日收益率最低,上網(wǎng)定價發(fā)行方式下的IPO首日收益率次之,而配售發(fā)行方式下的IPO首日收益率最高。

表5的Model 2用交乘項分析在不同發(fā)行方式下,市場投資者情緒對新股抑價的邊際影響。從分析結(jié)果可以看出,“網(wǎng)下詢價(BU)”和“上網(wǎng)詢價(OLBU)”發(fā)行方式與市場投資者情緒的交乘項的回歸系數(shù)顯著為負(fù),其t值分別為-1.87和-1.86,其他變量的回歸系數(shù)并不顯著。這表明,相對于其他發(fā)行方式而言,詢價發(fā)行方式更能吸收二級市場投資者情緒的信息,能顯著降低市場投資者情緒(SET)對IPO首日收益率的影響,定價效率相對較高。

五、 結(jié) 論

本文結(jié)合二級市場的投資者情緒和一級市場的發(fā)行方式分析我國IPO首日收益率。研究證實(shí)了兩者與IPO首日收益率之間的關(guān)系。首先,二級市場投資者的情緒越高漲,IPO首日收益率越高,兩者呈正相關(guān)關(guān)系。其次,不同發(fā)行方式下發(fā)行的新股的定價效率存在顯著差異,詢價發(fā)行方式下的IPO首日收益率顯著低于其他發(fā)行方式下的IPO首日收益率,同時詢價發(fā)行方式更能吸收二級市場投資者情緒的信息,降低投資者情緒對IPO首日收益率的影響。

參考文獻(xiàn):

[1]Loughran T, Ritter J R, Rydqvist K. Initial Public Offerings: International Insights[J]. Pacific-Basin Finance Journal, 1994,2:165-199.

[2]Li Huitian, William L M. Extreme Underpricing-derterminants of Chinese IPO Initial Returns[R]. Beijing: Department of Finance, Peking University, 2007.

[3]Ibbotson R G. Price Performance of Common Stock New Issues[J]. Journal of Financial Economics, 1975,2:235-272.

[4]Rock K. Why New Issues are Underpriced[J]. Journal of Financial Economics, 1986,15:187-212.

[5]Benveniste L M, Spindt P. How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues[J]. Journal of Financial Economics, 1989,24:343-361.

[6]Welch L. Seasoned Offerings, Imitation Costs, and the Underpricing of Initial Public Offerings[J]. Journal of Finance, 1989,44(1):421-450.

[7]Ritter J R, Welch I. A Review of IPO Activity, Pricing and Allocation[J]. Journal of Finance, 2002,57:1795-1828.

[8]Derrien F. IPO Pricing in “Hot” Market Conditions: Who Leaves Money on the Table?[J]. Journal of Finance, 2005,60:487-521.

[9]Ljungqvist A, Nanda V, Singh R. Hot Markets, Investor Sentiment, and IPO Pricing[J]. Journal of Business, 2006,79:1667-1702.

[10]李博,吳世農(nóng). 中國股市新股發(fā)行(IPOs)的初始收益率研究[J]. 南開管理評論, 2000(5):31-36.

[11]宋逢明,梁洪昀. 發(fā)行市盈率放開后的A股市場初始回報研究[J]. 金融研究, 2001(2):94-100.

[12]韓立巖,伍燕然. 投資者情緒與IPOs之謎----抑價或者溢價[J].管理世界, 2007(3):51-61.

[13]Bhagwan C, Sherman A. International Differences in Oversubscripton and Underpricing of IPOs[J]. Journal of Corporate Finance, 1996,2(4):359-381.

[14]Derrien F, Womack K L. Auctions vs. Bookbuilding and Control of Underpricing in Hot IPO Markets[J]. Review of Financial Studies, 2003,16:31-61.

[15]周孝華,趙煒科,劉星. 我國股票發(fā)行審批制與核準(zhǔn)制下IPO定價效率的比較研究[J]. 管理世界, 2006(11):13-18.

[16]Lee C, Shleifer A, Thaler R. Investor Sentiment and the Closed-end Fund Puzzle[J]. Journal of Finance, 1991,46:75-109.

[17]Swaminathan B. Time-varying Expected Small Firm Returns and Closed-end Fund Discounts[J]. Review of Financial Studies, 1996,9:845-887.

[18]Robert N, Simon M. Do Measures of Investor Sentiment Predict Returns?[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1998,33(4):523-547.

[19]王美今,孫建軍. 中國股市收益、收益波動與投資者情緒[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2004(10):75-83.

[20]Baker M, Stein J C. Market Liquidity as a Sentiment Indicator[J]. Journal of Financial Markets, 2004,7(3):271-299.

[21]Brown G W, Cliff M T. Investor Sentiment and the Near-term Stock Market[J]. Journal of Empirical Finance, 2004,11(1):1-27.

[22]Baker M, Wurgler J. Investor Sentiment and the Cross-section of Stock Returns[J]. Journal of Finance, 2006,61:1645-1680.