財務杠桿對企業價值影響的實證研究
——基于財務杠桿約束效應的視角

張 娜 李 琪 王馨迪

(北京交通大學,北京 100044;清華大學人文社科學院,北京 100084)

財務杠桿對企業價值影響的實證研究
——基于財務杠桿約束效應的視角

張 娜 李 琪 王馨迪

(北京交通大學,北京 100044;清華大學人文社科學院,北京 100084)

基于財務杠桿對企業投資的約束效應,本文利用我國上市公司1999-2006年的面板數據,實證檢驗了財務杠桿對企業價值的影響。實證結果顯示,在我國上市公司中,財務杠桿對企業價值在總體上具有顯著的正面影響;企業成長性對這種正面效應會產生影響;不同期限負債對企業價值的影響是不同的,流動負債對企業價值的正面影響要高于長期負債。

股權結構;財務杠桿;約束效應;企業價值

一、引言

財務杠桿是指在制定資本結構決策時對債務融資的利用。財務杠桿對企業投資的約束效應主要表現在兩個方面:一方面由于負債過多使企業很難再從金融市場上獲得新融資,由此導致投資減少;另一方面債務增加帶來的破產風險的增大及現金流量的減少,可以抑制管理者過度投資的沖動。國內外的相關實證研究已經證實了財務杠桿的約束效應,如Lang、Ofek and Stulz(1996);①Lang,L.,Ofek,E.and Stulz,R.Leverage,Investment and Firm Growth[J].Journal of Financial Economics,1996(40):3-29.Cho,Sam-Yong(2004);Aivazian(2005)等都證實了財務杠桿對企業過度投資具有約束效應,且這種約束效應在低成長性企業中較為顯著。國內學者的研究也得出了相同的結論,如唐雪松、周曉蘇、馬如靜(2007),②唐雪松、周曉蘇、馬如靜:《上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究》,《會計研究》2007年第7期。姚明安、孔瑩(2008),③姚明安、孔瑩:《財務杠桿對企業投資的影響——股權集中背景下的經驗研究》,《會計研究》2008年第4期。張娜(2009)等的研究也證實了財務杠桿的約束效應在我國上市公司中是存在的。財務杠桿的約束效應實質上就是企業投融資之間的關系,是企業資本結構研究的核心內容,與企業價值密切相關。因此,在既有研究的基礎上,進一步探討財務杠桿通過對企業投資的約束效應最終會對企業價值產生何種影響,將進一步完善資本結構的相關理論,并在一定程度上對我國上市公司的治理行為提供借鑒。

二、財務杠桿影響企業價值的傳導機制

對資本結構與企業價值關系的研究,最初是在新古典經濟學的分析框架中進行的。在該框架中,企業融資方式只是代表股東和債權人對企業收益的要求權,并沒有涉及資本結構與公司治理的關系問題。20世紀70年代以來,隨著企業理論的發展,尤其是信息不對稱理論、交易費用理論、委托代理理論、產權理論等廣泛應用于資本結構的研究領域中,使得建立在傳統企業理論基礎上的資本結構理論受到了強烈的挑戰。學者們開始從新的角度研究資本結構對企業價值的影響:一是企業的資本結構會影響企業經營者的努力水平和行為選擇,從而影響企業的價值;二是通過資本結構傳遞信息的功能來影響投資者對企業經營狀況的判斷,從而影響企業的價值;三是資本結構會影響企業控制權的分配,從而影響企業價值。①張兆國:《中國上市公司資本結構治理效應研究—資本結構、治理結構和制度安排》,中國財政經濟出版社2004年版,第111頁。這三種研究視角的共同點是,在信息不對稱的情況下,把企業資本結構與公司治理結構聯系起來,以此來分析資本結構是如何通過影響公司治理結構進而影響企業價值的。

本文在分析財務杠桿對企業價值的影響時,將以“財務杠桿——企業投資行為——企業價值”為主要的分析范式。即在現有的關于財務杠桿約束效應研究的基礎上,進一步分析財務杠桿通過對企業投資的約束效應會對企業價值產生何種影響。

三、研究假設、模型與變量的選取

(一)研究假設

財務杠桿對企業投資的約束效應表現在兩個方面,即引起投資不足與約束過度投資,相應的財務杠桿通過約束效應對企業價值會產生兩方面的影響。Myers(1977)認為,負債過高時,企業所獲利潤的大部分將以利息的形式轉移到債權人手中,這會導致企業管理層從股東的利益出發拒絕凈現值大于零的投資項目,從而會對企業價值帶來負面影響。②Myers C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of financial Economics,1977,5(1):147-176.Jensen(1986)對過度投資的約束進行了深入的分析。他指出,企業管理層有過度投資的沖動,并以此獲取私人收益,而負債還本付息的壓力則可以抑制這種過度投資,由此會給企業價值帶來正面的影響。已有實證研究表明,在我國上市公司中,財務杠桿對企業過度投資具有約束效應,因此本文提出第一個假設:

H1:在中國的上市公司中,財務杠桿對企業價值具有潛在的正向影響。

前文提到,已有的研究表明成長性不同的企業,財務杠桿對企業投資的作用是不一致的。成長性高的企業由于并不缺乏投資機會,極有可能發生投資不足行為,這時財務杠桿對企業價值極有可能產生負面影響。而成長性低的企業,由于現金流較為寬松,比較傾向于進行過度投資,因此財務杠桿在這類企業中對過度投資的約束效應要比投資不足的效應顯著,即財務杠桿對企業價值的正面效應占主導地位。這使得財務杠桿對企業價值的影響有可能在成長機會良好的企業當中并不是很明顯。基于這一分析,本文給出第二個假設:

H2:在中國的上市公司中,財務杠桿對企業價值的影響是否存在或顯著,取決于企業所面臨的投資機會。在低成長性企業中,財務杠桿對企業價值極有可能產生正面影響;而在高成長性企業中,財務杠桿對企業價值則不會產生影響,或者會造成負面影響。

與長期債務相比,短期債務能更好的約束企業的過度投資和投資不足問題,減少所有權與控制權分離帶來的委托代理成本,因此短期負債具有更強的監督效應。由此,本文預測,不同期限的負債對企業價值產生的影響也會有所不同。由此本文提出第三個假設:

H3:流動性負債對企業價值的正面影響作用要比長期負債的影響顯著。

(二)數據選取與模型構建

本文采用的數據全部來自wind資訊金融數據庫,窗口期間1999-2006年。根據研究需要對樣本數據進行了篩選:首先,剔除了金融保險類行業,這是因為金融保險類上市公司具有明顯的不同于其他行業公司的特點;其次,剔除了ST和3ST的公司,這些公司或者財務異常,或者連續虧損,流動性約束較為嚴重;再次,剔除了1998年1月1日之后上市的公司。③考慮到解釋變量及控制變量的賦值涉及到滯后一年的財務數據(如固定資產),我們將初始樣本選定于1998年1月1日以前在滬深A股市場上市的所有上市公司。最后,剔除變量有缺失的樣本,以保證樣本的連續性和數據的完整性。最終得到549家上市公司,總計8年的4392個觀測值。

為檢驗財務杠桿對企業價值的基本影響,借鑒Aivazian et al.(2005)和Wu wenjie(2006)的模型設計方法,④Wuwenjie.Leverage,Ownership Structure and Firm Behavior in China[D].The University of Hong Kong,2006.11.選取以下變量進行模型的構建:

被解釋變量為企業價值(Q),用通常使用的托賓Q來衡量。根據Chen Zhi wu et al.(2002)的研究發現,我國部分上市公司的非流通國有股和法人股在市場公開交易時,存在平均70%-80%的折扣。⑤Chen Zhiwu,and Peng Xiong,The Illiquidity Discount in China.International Center for Financial Research,2002,Yale University.因此,在計算普通股市場價值時應考慮非流通股的貼現問題,在此采用白重恩等(2004)所使用的方法,用流通股票的數量乘以市場價格加上非流通普通股數量乘以市場價格的20%-30%。①白重恩、劉俏、陸洲、宋敏、張俊喜.中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究2005(2):81-91.張娜(2009)在使用以限售股市場價值的20%計算的托賓Q值時,實證研究中各變量的顯著性較高,因此,本文的實證檢驗中將直接采用這一計算方法。

解釋變量為財務杠桿(LEV),用企業的資產負債率衡量。在基本檢驗中,首先用企業的總資產負債率進行各種檢驗。在檢驗不同期限債務的影響時,分別采用長期負債/總資產、流動負債/總資產計算的資產負債率。

為了檢驗財務杠桿與企業價值之間的關系,本文控制了通常情況下被視為對企業價值有影響的變量,如企業成長機會、企業規模、利潤率、投資、企業風險等。借鑒McConnell and Servaes(1995)的方法,企業成長機會(GROW)利用企業過去三年的平均銷售增長率作為未來企業成長機會的替代變量,②McConnell,J.J.,H.Servaes.EquityOwnership and the two faces of debt[J].Journal of Financial Economics.1995(39):131-157.企業的歷史銷售增長率通常被假定為可以很好的預測將來的增長率;企業規模(SIZE)是影響企業價值的一個重要因素,在此采用國內實證研究通常使用的企業總資產的自然對數來衡量企業規模,以總資產賬面價值的自然對數作為企業規模的替代變量;企業利潤(PROF)有多種表示方法,如主營業務利潤率、凈資產收益率等,為避免與財務杠桿產生內生性問題,用息稅折舊攤銷前利潤(EB ITDA)來衡量,由于該收益是在利息支付之前計算的,故不受財務杠桿的影響;企業投資(I)會引起資產、負債項目的變化,進而影響企業價值的變化,在檢驗財務杠桿對企業價值的影響時,由于不同規模企業的投資差別很大,因此用企業當年新增投資與上年度資產的比值來表示;對于企業風險,選取了常用的Beta系數來衡量單個企業在市場中的風險。

根據以上分析,可得到本文實證研究的基本模型:

四、實證分析與檢驗

(一)變量描述性統計

表1是對樣本中所用到的各變量的描述性統計。由下表可知,不同企業間的利潤率有著較大的差別,利潤率最高的達到218.1367,而最低的則是負的364.3406,而平均值則只有0.1013,且標準差為6.7809。各企業規模經過對總資產取自然對數后,差異并不大。從總的企業財務杠桿的數據來看,樣本企業平均資產負債率為48.42%,而以長期負債衡量的資產負債率的平均值卻只有6.73%,流動負債衡量的資產負債率平均值為41.44%,說明了我國上市公司中流動負債占有極其高的比率,而長期負債所占比重卻較低。

表1 樣本描述性統計

(二)財務杠桿對企業價值影響的檢驗

為檢驗財務杠桿對企業價值的基本影響,首先利用所選樣本的總體進行模型1的檢驗。同時,為檢驗企業成長性對財務杠桿影響企業價值的影響,以企業成長性(GROW)的四分位數為標準,將總樣本分成了四個子樣本,取其中大于75th分位數的稱之為高成長性樣本,小于25th分位數的稱之為低成長性樣本,每個樣本分別得到了1098個觀測值。對每個子樣本也進行上述模型的檢驗。檢驗結果如表2所示。

在總樣本組中,財務杠桿與企業價值在固定效應、隨機效應以及混合效應的三種檢驗中,都在1%的水平上呈現顯著的正相關關系,說明財務杠桿對企業價值具有潛在的正向作用;在低成本性樣本中,財務杠桿與企業價值呈現高度的正相關關系,說明在低成長性企業中,財務杠桿對企業價值具有較強的正面影響,這來源于財務杠桿對過度投資的約束;在高成長性企業中,財務杠桿在三種檢驗中的顯著性均低于低成長性樣本,說明財務杠桿對企業價值的影響在低成長性樣本中要顯著于高成長性樣本。

表2 財務杠桿對企業價值影響的檢驗

(三)債務期限結構影響的檢驗

為驗證不同期限債務在財務杠桿影響企業價值中是否存在顯著的差異,本文在此將分別以長期負債/總資產、流動負債/總資產衡量的財務杠桿對模型1進行檢驗。從實證檢驗的數據可以看出,①限于篇幅未詳細列示所有的檢驗結果。在分別使用長期負債/總資產、流動負債/總資產對模型1進行檢驗時,混合效應、固定效應、隨機效應檢驗中LEV的系數分別為0.16853 3(2.32),0.61553 3 3(9.47),0.34343 3 3(5.13);0.60023 3 3(23.69),0.37783 3 3 (12.10),0.48933 3 3(17.88).AdjR2分別為0.3917,0.3909,0.3898;0.4490,0.4133,0.4111.無論是長期負債還是流動負債衡量的財務杠桿都與企業價值在不同的顯著水平上呈正相關關系。由此可知,無論長期負債還是流動負債都對企業價值具有正面影響,但流動負債組中的方程擬合度以及財務杠桿對企業價值的正向影響在總體都比長期負債組的顯著,說明了流動負債的約束性更強,對企業價值的正面影響要高于長期負債。

五、結論

本文通過實證研究檢驗了財務杠桿通過約束效應對企業價值產生的影響。結果顯示:在我國的上市公司中,財務杠桿對企業價值具有正面影響,這源于財務杠桿對企業投資的預算軟約束效應;企業成長性對這一正面影響會產生影響,在低成長性企業中,財務杠桿對企業價值具有顯著的影響;不同期限負債對企業價值所產生的正面影響是不同的,流動負債由于約束監督效應較強,因此對企業價值的正面影響要顯著高于長期負債。

需要注意的是本文對債務期限結構對財務杠桿與企業價值相關性的研究,僅僅是從公司治理的角度展開的,因此得出的結論是流動負債的治理效應要比長期負債高,但在上市公司治理的實踐中,需要綜合考慮不同期限債務的成本、企業的實際情形進行分析,不能斷章取義。因此在后續研究中將進一步完善債務期限結構治理效應的研究,以期對上市公司的治理提供借鑒和指導。

(責任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)

F830.9

A

1003—4145[2010]11—0119—04

2010-05-09

張 娜(1981-),女,北京交通大學經濟管理學院應用經濟學博士后;

李 琪(1966-),男,清華大學人文社科學院經濟學研究所博士研究生,山東財政學院工商管理學院副教授;

王馨迪(1972-),女,北京交通大學經濟管理學院副教授。