國際游資流入對我國經濟的沖擊及對策

郭 麗

(廣東金融學院,廣東廣州 510521)

國際游資流入對我國經濟的沖擊及對策

郭 麗

(廣東金融學院,廣東廣州 510521)

近年來,隨著我國經濟的高速增長,外匯儲備的不斷增加,國際社會對我國人民幣升值預期不斷強化,以及金融領域對外開放程度的加深,越來越多的國際游資通過各種途徑進入我國,對我國的金融體系,乃至整個宏觀經濟運行構成巨大的潛在風險。有效防范國際游資沖擊應從五個方面努力:完善外匯市場,使人民幣匯率建立在均衡的供求關系上;逐步完成我國利率市場化進程和匯率體制改革;健全和完善銀行體系、金融市場體系,強化金融監管機制;加強對國際資本項目的監控,謹慎開放資本項目;積極借鑒拉美國家的經驗等。

國際游資;金融市場;金融風險;金融監管

國際游資也稱作“熱錢”或投機性短期資本。一般認為,那些沒有固定的投資領域,期限較短的(一般是一年以下),以追逐高額短期利潤而在各市場之間移動的短期資本都屬于國際游資的范疇。在《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》中,國際游資被定義為:“在固定匯率制度下,資金持有者或者出于對貨幣預期貶值(或升值)的投機心理,或者受國際利差收益明顯高于外匯風險的刺激,在國際間掀起大規模的短期資本流動,這類移動的短期資本通常被稱為游資。”

國際游資具有這樣幾個特征:一是數額大、影響范圍廣;二是虛擬性與高投機性;三是高流動性與高收益性;四是高度杠桿化;五是非透明性和高隱秘性等。

一、國際游資進入我國的規模、原因及渠道

近年來,隨著我國經濟的高速增長,外匯儲備的不斷增加,國際社會對我國人民幣升值預期不斷強化,以及金融領域對外開放程度的加深,越來越多的國際游資通過各種途徑進入我國,對我國的金融體系,乃至整個宏觀經濟運行構成巨大的潛在風險。

(一)規模

國際游資流動作為一種地下經濟活動,具有較強的流動性和隱蔽性,外界難以獲得準確的數據,所以對其規模的測量有較大的困難。目前國內學者對流入我國的國際游資進行了初步估算,但并未就測算國際游資的規模提出一個規范的方法,因此對流入我國的國際游資的規模,目前在業內還沒有達成共識。本文依據國家統計局國際統計信息中心2006年研究報告中的統計方法對國際游資進行粗略的估算:

國際游資規模=外匯儲備的增加量-FD I-貿易順差。

估算結果如下表所示(單位:億/美元):

數據來源:作者整理所得。

由上表可見,近年來,隨著人民幣升值預期的上升,國際游資流入我國的規模大幅增加。尤其是2005年之后,國際游資的規模逐年增長。當然,用“國際游資規模=外匯儲備的增加量-FD I-貿易順差”這種方法測算我國國際游資的總體規模也存在弊端,如采用此公式就意味著外匯儲備和FD I中并未存在游資,而事實上,有些國際游資是通過貿易項以及外國直接投資流入境內,故本文對國際游資的測算與實際流入我國的國際游資還是有出入的。

(二)原因

逐利性是國際游資流動的一個最主要原因。資本總是從資本回報率低的地方向回報率高的地方流動。在風險不變的情況下,本國金融資產收益率的上升打破了本國和外國資產收益和風險的均衡,于是投資者將出售外國債務工具或權益工具,買入本國金融資產,從而引起游資的流入。反之,外國金融資產收益率的上升也會導致投資者出售該國的債務工具或權益工具,買入外國的金融資產,從而引起游資的流出。金融資產收益率相對變動的幅度越大,國際游資流動的規模就越大。

國際游資流入我國的最主要原因是人民幣升值預期。一國貨幣幣值以其實體經濟的發展為核心推動力,貨幣的對內價值是對外價值的基礎。近幾年,我國國內政治經濟穩定,GDP多年來一直保持在8%以上的良好發展勢頭,通貨率低、人民幣匯率穩中有升、趨于堅挺,再加上當前美元大幅貶值,美國經濟持續低迷,這直接導致人民幣升值預期的不斷增加。而隨著人民幣升值壓力的不斷加大,試圖從人民幣升值中獲取利益的境外投機者不斷將資本輸入中國,同時也進一步加大了市場對人民幣的需求。對人民幣的需求增大又加劇了人民幣升值壓力,而央行為了穩定人民幣匯率,不得不大量買進外幣,這就形成了一個惡性循環,使得人民幣升值的壓力在不斷加大,境外投機者源源不斷輸入資金。

(三)渠道

盡管我國尚未完全放開外匯管理,但相對于其他地區,我國的政治經濟形勢穩定,游資進入具有很高的安全性。加之人民幣匯率穩中有升、趨于堅挺,這就使得國際游資在利益的驅使下,通過各種渠道流入我國進行套利。國際游資進入我國的渠道眾多,主要渠道有以下幾種:

1.通過進出口價格偽報流入。進出口價格偽報的方式有三種:一是利用貿易手段“低進高出”的方式可以少付匯多收匯,游資就利用收到的外匯后多出的部分,合法進入國內;二是提前錯后,很多進出口公司在進行國際貿易收支時,提前收到銷售款,形成預收貨款,并將收到的外幣換成人民幣;三是在服務貿易中,由于廣告、咨詢、會展、法律、運輸等行業的貿易收匯缺乏實質性的真實性審核規定,國際游資往往通過收取遠遠超過服務價值的外匯收入,達到流入國內的目的。通過進出口價格偽價流入國際游資的方式簡單、隱蔽,而且一旦經濟形勢發生逆轉,可以通過反向操作使游資流出。

2.通過短期外債流入。短期外債是指流入我國境內工商企業和金融機構的境外外匯資金。就規模而言,境外金融機構對境內金融機構的短期貸款,包括境外金融機構總行(部)對其在我國的分支機構提供的營運資金。如一些外商投資公司向國外母公司借款,這種借款并不需要支付利息,境內公司將該款項結匯后可將其轉存為定期存款,或通過其他渠道流入國內,這便是國際游資通過境外關聯企業以“零利率”外債流入我國境內的方式。

3.通過招商引資流入。近幾年,在強烈招商引資的催化作用下,地方政府急功近利的上項目、重政績,大量引進外資。相關部門在項目審批、資金運作方面一路綠燈,有些甚至避開監管,違規操作放任外資流入,這使得有些外資通過政府的招商引資流入后,并沒有進行實質的項目開發,而是在人民幣升值一兩年后,外商以各種名義將公司注銷,資金退回母國。外匯管理部門的調查發現,有些外商投資資金流入并無真實的生產經營背景,只是為了實現資金流入的目的,結匯后流入我國房地產市場或劃入關聯企業,甚至直接轉為人民幣定期存款,等待時機套利。招商引資可以說在一定程度上解決了地方經濟發展所需資金的不足,但也在很大程度上為境外機構提供了一個賺取豐厚利潤的渠道。

4.通過非貿易渠道流入。非貿易收入主要指的是企業從事跨境服務所獲取的勞務費用,如廣告、運輸、法律服務、旅游、通訊、建筑、金融等項目的收入。這些非貿易收入名目繁多,外貿監管部門無法精確核查,且手法簡便、隱蔽,這給國際游資進入國內提供了又一個渠道。

二、國際游資流入對我國經濟的沖擊

國際游資流入往往并不以實體投資為目的,它具有典型的順周期性,會加劇經濟周期的起伏。當一國經濟增長時,游資流入會增加凈投資,從而進一步刺激經濟,帶來通貨膨脹。而當一國經濟增速放緩,或國家面臨金融風險時,游資會伺機撤離該國,進一步加劇經濟的惡化。這一進一出的過程在卷走大量財富的同時,也給該國的宏觀經濟帶來難以彌補的傷害。因此,目前大規模的國際游資的流入,對我國宏觀經濟運行和金融市場穩定都存在極大的潛在風險。

(一)帶來外匯市場動蕩和人民幣升值壓力

一般認為,國際游資對一國匯率的影響主要表現在使匯價發生扭曲,引起匯價波動。國際游資在流入我國時,一般會通過各種方式兌換成人民幣,在套利后再兌換成外幣流出,大量頻繁的進出將會導致短期內非正常的外匯需求,不利于維持人民幣匯率的穩定,影響外匯市場的正常秩序。當國際游資大規模的流入我國時,會導致外幣供給和本幣需求增加,在其它條件不變的情況下會導致外匯匯率持續貶值和本幣匯率持續升值。而人民幣升值的壓力一旦得到強化,國際游資流入的規模就會增大,就會形成“人民幣升值預期→國際游資流入→人民幣需求增加→人民幣升值壓力增加→人民幣升值預期加強”的惡性循環。只要人民幣升值幅度沒有達到市場的預期水平,國際游資流入的態勢就不會發生改變,而國際游資的大規模流入將進一步形成人民幣升值壓力。

(二)對證券市場的影響

由于國際游資具有高流動性和追求高收益的特點,因此游資進入我國后會選擇流向金融市場,從而會推動國內資產價格泡沫的形成。尤其是2002年11月我國開始實施QFII制度,大量的國際資本正以QFII的身份進入我國的股票市場,這使得國內各類股票價格急劇上漲,呈現泡沫化。而一旦經濟形勢發生逆轉,國際游資將反向做空,這將引起股票價格的暴跌,從而可能引起經濟的大幅度衰退。如2008年1 -8月上海綜指以54.4%的跌幅居世界首位,一個重要原因就在于國際游資利用內地和香港兩地上市藍籌股的A股與H股價格的關聯,間接做空A股市場所致。新興市場經濟體的發展歷史表明,證券市場的開放會引起國際游資流動的急劇擴大,而新興市場經濟體幾次大的金融危機都是由于大量的熱錢撤離引起的。

(三)引發房地產市場的泡沫

同樣,受利益的驅使,國際游資流入我國境內后也會流向房地產這些非生產性領域。近年來,隨著國內房地產價格持續上漲,境外資本流入房地產行業的勢頭也異常迅猛。境外資本流入在給境內房地產行業提供大量資金支持、提升房地產供給水平、促進整個行業充分競爭的同時,也加劇了房地產市場的潛在風險,特別是帶動了投資性和投機性購房,推動了國內房地產價格的持續上漲。國際游資對房地產價格的波動起著推波助瀾的作用,但是,當國際游資迅速大量流出時,又會導致房地產泡沫的破裂,并由此引起房地產市場的劇烈震蕩。

(四)增大央行宏觀調控的壓力

當一國經濟過熱時中央銀行將采取緊縮性的貨幣政策,如減少貨幣供給來提高利率使經濟降溫,而利差的上升,會使得國際游資大量涌入,迫使該國被動增加貨幣投放,這樣央行的緊縮性貨幣政策的效果就會大打折扣。反之,當國內經濟衰退時,擴張性貨幣政策使利差下降,又會引發國際游資的大規模外逃,使增加貨幣供應量的政策操作效應減弱。這就在一定程度上抵消了擴張性貨幣政策的成效。即使由于匯率變動或其他原因而造成國際游資的流動與貨幣政策目標同向,但國際游資的流動也會縮短貨幣政策的時滯,還可能使貨幣政策的效果超過原本制定政策時的預期目標效果,導致經濟過熱或蕭條,降低貨幣政策的可靠性。可見,國際游資的大量流入會使央行的貨幣政策難以達到預期效果,降低了貨幣政策的獨立性,增大了央行宏觀調控的壓力,也使得經濟回歸到正常軌道的時間延長。

三、應對國際游資沖擊的策略

由于國際游資進入我國的規模龐大,進出方式多種多樣且途徑隱蔽。因此,加強對國際游資的監管就是一項迫在眉睫的重任務。本文認為,有效防范國際游資沖擊應從五個方面努力:

第一,完善外匯市場,使人民幣匯率建立在均衡的供求關系上,逐漸減小人民幣升值預期的壓力。經濟因素和政治因素兩方面的影響助長了人民幣持續升值的預期。在經濟上,由于市場的不完善,中國政府對市場的保護,在一定程度上助長了投資者投機市場的信心;在政治上,加入WTO的承諾和國際組織的壓力,使得人民幣升值的預期得到了進一步強化。只有穩定人民幣升值的預期,防止人民幣升值預期的惡性循環,才能打擊國際游資的信心,減少游資的流入。

第二,逐步完成我國利率市場化進程和匯率體制改革。由于目前人民幣利率決定的市場機制尚未真正形成,利率工具調節短期資本流動的手段尚難發揮作用。要使利率工具與匯率工具相互協調和配合,成為央行公開市場業務的有力手段,就必須先行實現利率決定的市場化。不合理的匯率制度或者僵硬的匯率機制,是引誘國際游資對一國發動投機攻擊的重要原因。要從內在的匯率制度上改進與完善,使人民幣匯率真正能夠反應外匯市場價格。國際游資的任何投機活動都有一定的機會成本,如果人民幣在一定時期內沒有升值的可能性,那么大量國際游資就可能改變其投機方向,由短期投資改為中長期投資。

第三,健全和完善銀行體系、金融市場體系,強化金融監管機制。國際游資對銀行體系的安全性和穩定性產生影響,主要在于游資可促使銀行負債和資產結構的非正常化,破壞銀行穩健經營的基礎。在大量國際游資流入我國的情況下,銀行體系將暴露在復雜的金融環境中,其面臨的不確定性大大增加。因此,現階段應加快金融體系的健全和完善,加快與國際金融市場接軌的步伐,增加資本市場貨幣市場上各種金融工具的品種,促進金融市場各項政策的完善。

第四,加強對國際資本項目的監控,謹慎開放資本項目。由于國際游資大多對一國的資本項目進行沖擊。在目前我國人民幣存在升值預期,匯率改革還有待深化的情況下,我國更要加強對國際資本項目的監控。要對資本流入實行行政管制,這樣有利于減少國際游資流入,避免經濟過熱和通貨膨脹,改善資本流入結構。開放資本市場是我國既定的目標,但為了防范外部風險和沖擊,我國必須從自身利益出發,采取循序漸進的步驟,要在健全國內資本市場的基礎上有序地開放資本市場。1994年的墨西哥金融危機、1997年的東南亞金融危機以及2008年越南金融動蕩的經驗表明,過快推進資本賬戶自由化,特別是完全解除資本流入管制的情況下,往往會吸引大量投機性的國際游資流入,從而導致國際收支順差的過度積累使本國貨幣升值壓力增大,進而引發國內金融動蕩。

第五,積極借鑒拉美國家的經驗。根據巴西、智利和哥倫比亞這三個拉美國家的經驗,目前我國主要依靠沖銷干預控制國際資本流入,維持匯率穩定的做法不可取。因為,這雖然可以在一定程度上緩解國際游資帶來的沖擊,但是成本較高。借鑒拉美國家的經驗,我國不妨對國際資本流入選擇性地征收稅費和無息準備金,這樣不但可以限制短期國際資本流入,還能改善國際資本流入的期限結構。

(責任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)

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1003—4145[2010]11—0086—03

2010-08-12

郭 麗(1974-),女,廣東金融學院講師。