「 人民幣國際化」 提速安全嗎？

孫立堅 復旦大學

美國引發的“金融大海嘯”讓中國大眾明白了“管理財富比創造財富更重要”的道理。但是，對中國目前所處的經濟發展階段和人均收入較低的經濟狀況而言，通過貿易和直接投資的方式融入全球化、完成原始財富積累的做法，其“利”還是要遠遠大于其“弊”。于是，順應這種發展規律的客觀需要，如何提高“存量”外匯儲備資產的管理能力，如何在創造“新增”財富的過程中提高人民幣的主導權，就是擺在中國政府面前最大的兩個有關“財富管理”的課題。最近，中國政府減持美國國債行為而同時增加外匯儲備使用的多種方法就是其中的一個最突出的改變“財富管理方式”的表現。另一方面，近來還有一個突出的變化就是中國政府在配合人民幣國際化戰略的全面展開，以出人意料的速度加快了資產賬戶的開放程度。為此，本文以下想著重分析一下：近期這些開放戰略的具體意圖在那里？未來要想取得實質性的進展還需要哪些條件？世界金融的格局會因此產生怎樣的變化？

一、克服中國金融體系“軟肋”所作的“人民幣國際化”的“戰術”安排

眾所周知，由于我國金融市場發育得還很不健全，“資產價格”暴漲暴跌的狀況還司空見慣，投資“機構化”(專業化)的程度和水平還很有限，所以，對持有人民幣的境外投資者也開放中國大陸目前較為“脆弱”的金融市場，風險確實很大。

但是，作為一種國際貨幣，不僅要為龐大的貿易和直接投資所帶來的貨幣支付和結算需求提供方便的服務，而且，也要為所有實體經濟活動中“盈余”的人民幣提供抑制通脹風險、匯率風險的保值和增值渠道。而恰恰是后者的“服務不到位”和“功能缺失”暴露出了中國金融體系目前阻礙人民幣國際化的最大“軟肋”之處。于是，人民幣結算服務剛剛開始啟動的時候，參與交易的主體十分有限，僅僅局限在中資境內外機構自己互相之間的人民幣結算活動；而外資機構之所以沒有參與進來就是因為人民幣的國際化功能還不完善的緣故。

那么，為什么改革開放已經經歷了30年，我們還不能夠像美元、歐元和日元所在的國家和區域一樣，提供給所有境外投資者以同等的國民待遇呢？說到底，還是因為我們今天的發展階段和消費能力無法獨立支撐中國大眾完成原始財富積累的需求，所以，保持匯率水平的相對穩定，保持金融體系運作機制的可控性，從而保證企業有足夠的動力和控制成本的能力來依托國際的大市場實現利潤增長，則是我們現階段重視就業、重視民生、保證經濟發展的必要條件。但是，一個被管理的匯率水平和受到高度監管的金融體系，在境外投資者看來，則會大大增加他們的持幣成本和“變現”能力。因此，這也就影響了他們參與人民幣國際化進程的積極性。

為了緩解這“兩難選擇”的問題，中央政府采取了內外兩條腿走路的方法：

一是大力發展香港人民幣債券離岸市場，從而提供給境外持幣者一個合理的投資渠道。為此，大陸政府提供了以下一些方便來培育這一市場的發展。比如，允許香港金融機構享受“小QFII”的特殊待遇進入到中國資本市場，從而彌補中國資本賬戶對外不開放所暴露出的人民幣國際化的一個“軟肋”之處。另外，更希望境外人民幣資金能夠直接進入他們信得過的實業生產部門。麥當勞人民幣債券在香港的發行就充分說明了這一點。

二是我們鼓勵各國央行、境內外的外資企業和機構多多使用人民幣開展商務活動，政府開始部分容許他們直接進入中國大陸的銀行間債券市場進行投資，這大大降低了只有通過“離岸”市場才能投資“在岸”人民幣資產所帶來的額外的“交易成本”。

值得注意的是，目前我們所推進的上述資本賬戶開放的模式都是充分考慮到了中國經濟和市場的承受能力。比如，在香港離岸市場購買人民幣債券是完全開放的，而只放入香港機構資本來華投資卻是我們相對可以控制的。這避免了完全開放環境下熱錢大量涌入對我國金融體系可能帶來的巨大沖擊。

另外，我們只允許境內銀行間債券市場對外開放，也是考慮到這一市場流動性較強，機構化程度高，理性投資的成分大，參與這一市場的中資機構其抗風險能力普遍較強，而且，我們一開始對這三類機構的境內投資規模也作了限制，即使有些外資想“興風作浪”，也會感到“力不從心”，反正，很顯然，現在政府的“開放”措施還是想盡量做到萬無一失，而不是急于求成，不顧國家現有的市場和監管的承受能力，一下子就把所有的投資方式都對外開放。

二、保持宏觀經濟穩定需要把握好“人民幣國際化”的“進度”和“強度”

由于目前“人民幣國際化”的進程是在中國一個“不完全市場”的模式下展開，它會遇到以下所列舉的很多障礙，如果不排除這些障礙，好高騖遠，急于求成，那么，中國這一出于獨立“管理好財富”的美好愿望，就會像當年日本政府力推日元國際化那樣，最終被無情的金融危機的結局而徹底斷送。

（一）發展階段約束

中國目前人均收入水平排在世界的第93位，再加上社會保障體系不完善等后顧之憂存在，中國經濟發展自然動力就在于創造財富方面，而不像人均收入排在世界前十位的發達國家那樣可以靠內需和隨之而來的服務業來支撐經濟增長。于是，為了保持制造業的成本優勢和降低不確定性，就不得不犧牲金融市場的效率來管理匯率、利率以及資本市場的開放度等這些影響企業融資成本和投資收益風險的“金融要素價格”。東亞國家直到今天還在直接或間接地采取這樣的“金融抑制”措施來保證實體經濟部門的出口競爭力。

（二）制度約束

正如上面所闡述的那樣，在目前的發展階段，人民幣匯率的市場化推進和人民幣資本賬戶的開放不可能馬上到位，這就給人民幣國際化帶來了制度性的障礙。再加上我們缺乏保證人民幣國際化業務健康發展所需要的一整套成熟的法律、會計和監管體系，而要改變這一切，就需要先完成結構調整、增長方式改變和制度建設與完善等十分艱巨的任務，然后才能做到像美元、至少像歐元和日元那樣的國際化程度。

還有，就是中國社會擅長用“模糊原則”、“隨機應變”的戰術來應對未來千變萬化的“不確定性”，即使我們立法也開始變得越來越多，但執法時的力度和透明性卻仍然需要大大地改善；而歐美成熟市場則強調事前的“合約的完美性”和由此帶來的“信息披露完全”的強制性要求，來解決未來“收益”與“風險”公平分配的問題。即使出現合約事后“不完全”的問題，也會死守事前達到共識的原則，以保證人們對合約執行的信賴性，從而起到“法律治國、制度治國”的長期效果。這次，奧巴馬在強大的外壓下，破例打破規則，立刻叫停華爾街金融高官高薪高獎的發行，而不是在以往修訂“游戲規則”以后再對出現的“新違規事件”履行它的制裁功能，這實在是一件美國“史無前例”的壯舉！

（三）市場約束

由于中國金融體系的改革和發展起步較晚，中國金融機構的業務大量集中在傳統的信貸業務上，所以，雖然我們沒有在這場危機中受到像歐美銀行那樣的致命打擊，但是，我們“大而不強”的弱點經不起完全開放后帶給我們造成的沖擊。

另外，中國資本市場發展更為單一，市場的投資文化和金融產品的缺失很容易引起追漲殺跌的格局。這也是非常不利于人民幣走向國際化的重要因素之一。最近，整頓樓市和銀行業、加快資本市場建設的一系列舉措可以看成是為金融開放和匯率、利率市場化在打下堅實的基礎。

（四）人才約束

我們缺乏一批能夠勝任國際金融業務的人才團隊。這次美國金融危機很大程度上是因為金融創新的濫用問題。而中國制約人民幣國際化的因素恰恰是我們缺乏金融創新的能力。這已經從我們主權基金的投資業績不佳和中資企業外匯管理虧損的報道中就可見一斑。當然，我們在重視人才團隊建設問題的同時，也要防患于未然。吸取美國對人才激勵機制存在漏洞的經驗教訓，盡快建立人民幣國際化業務所需要的健康而又充滿活力的人才管理體系。

（五）文化約束

這表現在美國大眾消費的欲望促成了“美元輸出”的進程上。從本質上講，美國長期以來的金融創新打破了消費者購買力的約束，支撐了美國貿易逆差的格局。將來，中國如何接受貿易逆差（甚至有悖于我們勤儉節約的文化）的格局、輸出人民幣而不至于導致本國金融體系和經濟發展出現不安定的因素，這也是需要我們努力探索的問題。它給我們帶來了改變消費觀念，建立新的消費文化等從未有過的價值觀挑戰。

另外，美國強調金融創新來強化美元主導的貨幣體系，大量的外資即使在今天美國金融體系動蕩不安的格局中還依然選擇去持有美國國債,從而導致美元指數大幅增值。而亞洲國家更多的強調金融監管，通過控制金融風險，甚至是抑制金融創新（管理匯率和利率等影響金融資產價格的關鍵指標），來保證自己的實體經濟部門能夠獲得低成本的資金和高額的生產和出口收益。

所以，未來當人民幣國際化推進過程中我們遇到挫折的時候，是消極地關閉這種產生高風險的金融創新環境呢，還是強化我們的制度建設以提高我們應對風險的能力？這也是關系到中國能否做強金融、提升我們經濟核心競爭力的重要因素之一。

（六）增長模式的約束

今天之所以美元主導的貨幣體系在危機中也能表現出它的強勢，關鍵一個要素，就是美國的核心競爭力沒有出現本質上的動搖。美國依然以它擁有世界一流的品牌、技術以及超強的標準制定和研發能力，甚至沒有遭到重創的金融風險管理能力（美國金融風暴形成的原因是濫用金融創新問題，是金融機構道德風險惡化的結果）吸引著國際資本，并沒有出現市場用腳投票所帶來的美元超跌的狀況（美國印鈔的舉措并不能改變流動性恐慌中人們對美元的“偏好”）。

從這個意義上講，如果中國不能及時根據發展階段的改變來加快產業結構的升級和轉變，固定投資、加工貿易和就業保障目標客觀上依然是維持中國經濟增長和社會和諧不能擺脫的“重中之重”，那么，人民幣國際化的進展在目前的發展階段就很難有質性的“突破”。

總之，我們一定要走出一條“適合中國國情”的“人民幣國際化”的道路，而任何無條件的“效仿”和“超越”成熟市場的做法都是非常危險的。

三、防止全球過剩的“流動性”催生中國“非理性繁榮”的格局

布雷頓森林體系（美元金本位）解體后，美元霸權的地位并沒有在新的“信用本位”體制下出現明顯的下降，相反，在美國金融市場日益強大的背景下，以及美國經濟核心競爭力日益提升的狀況下，美元主導的國際貨幣體系得到了日益鞏固。盡管“信用本位”體制理論上要求一個“國際貨幣”同時得發揮三大功能，即支付和結算功能、保值和增值功能以及定價功能。而目前美國也很難做到十全十美，有些方面、有些時間段，歐元、日元的作用要比美元更大。但是，美國經濟的“軟實力”卻告訴了我們美元霸權地位難以撼動的秘訣——這就是被市場公認的強大“基本面”推動了其在市場中的地位。

這一特征是無法用“信用本位”的“功能”概念詮釋清楚的，只有引入“實力本位”的概念才能理解美國的霸權在金融危機中也很難撼動的理由——即美元的地位是由美國的核心競爭力（軍事、創新、科技、品牌、教育等）所支撐的，而不簡單是“美元信用”的優勢。

相反，歷史上德意志馬克則借助歐元的“殼”，利用區域經濟的規模性優勢，走向了國際化，但是，它犧牲的不僅僅是自己主權貨幣和捍衛它價值的中央銀行，而且，它必須加入歐元區——和所有成員國一起綁在一個共同的貨幣上來推動本國的經濟增長和就業水平。

事實上，歐洲中央銀行做了最大的透明化的捍衛歐元價值的承諾——即釘住通脹率的單一目標貨幣政策，放棄了根據其他經濟指標改變貨幣政策的做法，于是，這種失去靈活性的貨幣制度，在今天“歐債問題”出現的時候沒有發揮原來主權國家應該發揮的作用。于是，對德國而言，今天歐元價值的損害雖然不是來自于本國通脹的壓力，而是來自于市場投機的力量，但是它比本國通脹更厲害。正是因為市場看到了歐元這一制度上的缺陷，歐元才出現了大起大落的震蕩格局。

日元升值雖然和日本制造業的強大一起，曾經一度在貿易和投資結算中發揮了十分明顯的替代美元的作用，為其他國家提供了本幣升值和本幣國際化戰略的成功案例。

但是，很快一場“非理性的繁榮”讓日元國際化的夢想付諸東流。隨著日本泡沫經濟的崩潰，日本央行陷入了兩難的選擇，最終不得不放棄強勢貨幣的戰略而選擇用低息的做法來提升日本制造業在海外的競爭力，于是，人們開始注意到這種選擇“先把經濟做強”的思路讓日元淪落為今天全球“套息交易”的投機籌碼，而并沒有看到它給日本經濟帶來了什么明顯好轉的跡象。

今天人民幣國際化所面臨的挑戰是，我們即沒有像日本當年那樣制造業已經很強大的“硬件”基礎（當時一定程度上提升了日元作為國際清算貨幣的優勢地位），也沒有像歐盟經濟體那樣特殊的區域合作條件，能夠讓我們立刻建立起達到大家“共識”的、以人民幣為主的“貨幣圈”(華僑經濟區域中的“人民幣圈”不具備“歐元圈”那樣的“信用本位”功能)，更沒有像美國那樣強大的軟實力，讓我們現在就成為“信用本位”機制下國際主導貨幣。

尤其值得注意的是，由于歐美金融體系的“信用”條件在國際舞臺上大打折扣，“后危機時代”世界“更為過剩”的流動性，很可能匯集到儲蓄集中的地區和國家，形成一個世界超繁榮的“資本盛宴”時代。而人民幣國際化不斷推進中的中國，因為具備健康的基本面和非常美好的發展前景，很可能就是下一次成為“世界資本”最耀眼的中心地帶，于是，很快你就會注意到，歐美政府就像今天要求人民幣匯率市場化改革的迫切心情一樣，會強烈要求中國等儲蓄大國盡快完全開放金融市場以達到充分發揮他們本國金融機構強大的競爭優勢效果。

所以，人民幣國際化戰略，雖然很難做到“韜光養晦”，但也千萬不能讓暫時的表面成績沖昏了頭腦，盲目夸大自己的實力、貶低別人。一定要根據中國的國情，并爭取世界其他國家建立在“共贏”基礎上的支持與合作，按部就班地向前推進，穩扎穩打，步步為營。否則，人民幣國際化的未來，會因為大刀闊斧、情感用事的盲目舉措而導致最終的結果完全事與愿違，適得其反。