新股發(fā)行改革的下一步

蔡 亮

中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林5月4日表示,自2009年6月新股發(fā)行體制改革以來(lái),新股發(fā)行有序進(jìn)行,“達(dá)到了第一階段改革目標(biāo)”。

5月5日,深交所投資者教育中心發(fā)表了《投資者應(yīng)理性面對(duì)新股發(fā)行的“兩高”現(xiàn)象》的警示性文章。文章要求投資者在“打新”時(shí)理性面對(duì)近期新股發(fā)行市場(chǎng)非常普遍的高發(fā)行價(jià)、高市盈率現(xiàn)象,提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

文章并未提及的是,新股發(fā)行超額募資亦日漸成為中國(guó)股市尤其是創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)上的某種常態(tài)。

試水存量發(fā)行

有統(tǒng)計(jì)顯示,截至5月7日,已有79家創(chuàng)業(yè)公司完成新股發(fā)行,實(shí)際募資約557億元,最初預(yù)計(jì)募資不超過(guò)178億元,超募額逾379億元。其中,超募額超10億元的創(chuàng)業(yè)公司有8家之多,正在逼近兩位數(shù)。

至于中小板市場(chǎng),個(gè)別公司的超募額之巨,更是令人側(cè)目。以發(fā)行價(jià)創(chuàng)下“A股第一高”的海普瑞為例,其最初預(yù)計(jì)募資8.65億元,實(shí)際募資卻達(dá)59.348億元。

新股發(fā)行“兩高”以及由此派生出的超募,折射出了發(fā)行體制改革至今新股依然供不應(yīng)求的現(xiàn)狀,中國(guó)資本市場(chǎng)新股“稀缺性”再次暴露無(wú)遺。

鑒于新股發(fā)行審批環(huán)節(jié)距徹底放開(kāi)仍然遙遙無(wú)期,為增加新股有效供給,遏制新股發(fā)行時(shí)的“兩高”乃至超募傾向,股票存量發(fā)行或?qū)⑵票?jù)媒體報(bào)道,證券會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人在4月下旬舉行的一場(chǎng)閉門會(huì)議上表示,下一步中國(guó)新股發(fā)行機(jī)制改革將引入存量發(fā)行機(jī)制。

參照西方成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),股票存量發(fā)行主要有兩種形式:一是公司IPO過(guò)程中的存量發(fā)行,即在公司IPO時(shí),老股東將其持有的部分存量股與新股一起定價(jià)并上市交易;二是公司上市后的存量發(fā)行,即在公司上市后,老股東通過(guò)一定的方式減持部分或全部股份。

不過(guò),股票存量發(fā)行面臨著現(xiàn)行《公司法》第142條的約束,“公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的相關(guān)規(guī)定亟待調(diào)整。

此外,考慮到股票存量發(fā)行注定難以擺脫的控股股東大肆圈錢以及迅速離場(chǎng)嫌疑,存量發(fā)行破冰之初,管理層很可能會(huì)選擇個(gè)別公司先行試點(diǎn),等時(shí)機(jī)成熟后再逐步“開(kāi)閘”,以最大限度減少存量發(fā)行對(duì)股市可能造成的沖擊。

需要特別補(bǔ)充的是,有專家指出,通過(guò)設(shè)置市盈率的上限更能起到遏制新股發(fā)行“兩高”和超募傾向的作用,然而,對(duì)于管理層來(lái)說(shuō),規(guī)制市盈率帶有明顯的“去市場(chǎng)化”痕跡。因此, 除非新股發(fā)行與中國(guó)的房?jī)r(jià)問(wèn)題處于“同等地位”,否則,這一設(shè)想只能是紙上談兵。

加大發(fā)審?fù)该鞫?/p>

除試水存量發(fā)行外,管理層很有可能針對(duì)新股發(fā)行審批環(huán)節(jié)展開(kāi)嚴(yán)厲的動(dòng)作。

5月4日,第十二屆主板發(fā)行審核委員會(huì)正式成立。

證監(jiān)會(huì)主席尚福林對(duì)委員們提出了三點(diǎn)希望:一是要牢固樹(shù)立保護(hù)投資者合法權(quán)益的理念,始終如一地把保護(hù)投資者合法權(quán)益放在發(fā)行審核工作的重要位置,客觀、公正地出具發(fā)行審核意見(jiàn),努力做到投出的每一票都經(jīng)得起市場(chǎng)和投資者的檢驗(yàn);二是要加強(qiáng)學(xué)習(xí),認(rèn)真鉆研業(yè)務(wù),不因循守舊,以積極開(kāi)放的心態(tài)對(duì)待不同類型的申請(qǐng)人,不斷提高審核水準(zhǔn);三是要樹(shù)立正確的權(quán)力觀念,立足個(gè)人長(zhǎng)遠(yuǎn)職業(yè)發(fā)展,認(rèn)真嚴(yán)肅地做好發(fā)行審核工作。

上述希望要想真正落到實(shí)處,加大發(fā)審工作的透明度無(wú)疑將是重中之重,這也是新股發(fā)行體制改革下一步能否取得關(guān)鍵性突破的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。

我們知道,按照以往的發(fā)審經(jīng)驗(yàn),某些公司在IPO被否后,仍能通過(guò)更換保薦人的方式“魚(yú)目混珠”,成功過(guò)會(huì)。基本上,投資者對(duì)這些公司從IPO被否到最終過(guò)會(huì)的細(xì)節(jié)毫不知情權(quán)。此種信息不對(duì)稱,不僅渲染了中國(guó)股市的“賭場(chǎng)”氛圍,也對(duì)新股發(fā)行體制改革造成了相當(dāng)大的負(fù)面影響。

以往的發(fā)審經(jīng)驗(yàn)更表明,因缺乏必要的外部輿論監(jiān)督,無(wú)論是發(fā)審委的工作效率亦或IPO被否公司的整改效率都難以盡如人意,新股“稀缺性”由此雪上加霜。

一言以蔽之,為加大發(fā)審工作的透明度,發(fā)審委如實(shí)公布IPO過(guò)會(huì)或被否的細(xì)節(jié)已經(jīng)避無(wú)可避,這不僅可以減少投資者與IPO擬發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱,也能從總體上提升發(fā)審工作的效率。

完善保薦制度

在加大發(fā)審?fù)该鞫鹊耐瑫r(shí),管理層或?qū)⑼晟票Ｋ]制度。

作為推動(dòng)中國(guó)證券發(fā)行體制從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的一項(xiàng)重要舉措,2004年2月1日,證券發(fā)行上市保薦制正式開(kāi)始實(shí)施。由于保薦制的實(shí)施,中國(guó)證券界從此形成了“保薦代表人”(代表券商進(jìn)行保薦項(xiàng)目的簽字)這一階層。

自保薦制實(shí)施6年來(lái),針對(duì)一部分保薦機(jī)構(gòu)以及保薦代表人在保薦工作中出現(xiàn)的不負(fù)責(zé)任行為,管理層也曾出臺(tái)“3個(gè)月內(nèi)不受理所推薦項(xiàng)目、6個(gè)月內(nèi)不受理所推薦項(xiàng)目、12月內(nèi)不受理所推薦項(xiàng)目”等梯度性懲罰措施。然而,相關(guān)違規(guī)的保薦機(jī)構(gòu)以及保薦代表人無(wú)一除名的結(jié)果也引發(fā)了不小的爭(zhēng)議。

事實(shí)上,一部分保薦機(jī)構(gòu)以及保薦代表人在保薦工作中出現(xiàn)不負(fù)責(zé)任的行為,很大程度上源于高額傭金的誘惑。

正如前述新股發(fā)行“兩高”以及由此派生出的超募,除了受新股本身的“稀缺性”影響,不排除保薦機(jī)構(gòu)以及保薦代表人在推波助瀾。

在實(shí)際操作過(guò)程中,保薦機(jī)構(gòu)往往樂(lè)于扮演承銷商的角色,由于保薦費(fèi)和承銷費(fèi)一般可占到IPO預(yù)計(jì)募資額的2%左右,且超募部分仍有不低于5%的傭金,因此,在新股發(fā)行“兩高”乃至超募的背后,潛藏著保薦機(jī)構(gòu)以及保薦代表人足夠多的利益動(dòng)機(jī)。

當(dāng)然,如果以此來(lái)寄望管理層做出保薦機(jī)構(gòu)不得擔(dān)任承銷商的規(guī)制恐怕并不現(xiàn)實(shí),因?yàn)榇伺e將殃及職業(yè)操守相對(duì)牢靠的保薦機(jī)構(gòu)。針對(duì)保薦制度,新股發(fā)行體制改革下一步更易通過(guò)的措施是建立起類似于銀行信用紀(jì)錄的保薦人誠(chéng)信檔案。管理層可對(duì)保薦項(xiàng)目進(jìn)行跟蹤考核和量化,并將結(jié)果記入保薦人誠(chéng)信檔案。有必要補(bǔ)充的是,對(duì)某些檔案紀(jì)錄嚴(yán)重不佳的保薦代表人,管理層應(yīng)堅(jiān)決取消其從業(yè)資格,從而切實(shí)強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人本該承擔(dān)的責(zé)任。

(作者系萬(wàn)和源傳媒公司策劃總監(jiān))