從政策調整層面看次貸危機給中國的啟示

梁曉娟

（中國人民銀行 鄭州培訓學院，河南 鄭州 450011）

從政策調整層面看次貸危機給中國的啟示

梁曉娟

（中國人民銀行 鄭州培訓學院，河南 鄭州 450011）

2008年年中之后，肇始于美國次貸市場的危機終于擴散到全世界。兩年來，我國的房地產政策隨著世界經濟形勢變化幾次調整方向，房地產市場像坐過山車，經歷了生死考驗。事實上，我們審視美國的次貸危機可以看到，美聯儲政策的大逆轉對危機的爆發有不可推卸的責任。鑒于此，我們認為制定政策的過程中應充分考慮和預測政策效果，政策不應該是調控經濟過熱、過冷的應急工具，而應該是對比較長遠的經濟發展做出深入思考后的一種選擇。

次貸危機；房地產市場；政策調整

2008年年中之后，肇始于美國次貸市場的危機終于擴散到全世界，全球經濟開始滑向衰退的泥潭。兩年來，我國的房地產政策隨著世界經濟形勢變化幾次調整方向，也使得中國的房地產市場像坐過山車，經歷了生死考驗。事實上，我們審視美國的次貸危機可以看到，美聯儲政策的大逆轉對危機的爆發有不可推卸的責任。

一、美聯儲政策逆轉與次貸危機形成

網絡泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊之后，為了刺激經濟增長，2001年1月到2003年6月，美聯儲25次降息，到2003年6月，聯邦基金利率降低到1%，達到過去46年以來的最低水平。房貸利率也同期下降，30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可調息按揭貸款利率從2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。一方面，長時期低利率政策確實拉動了美國和全球經濟的增長，廣義貨幣與GDP之比不斷上升，金融市場流動性增強，同時貨幣的擴張和低利率的環境也降低了借貸成本，推動了房貸需求和房價上漲。從2002年起，美國房價以每年10%的幅度上漲，2005年房價上漲了17%，2003～2006年4年間美國平均房價漲幅超過50%。另一方面，低利率政策使即便定價較高的次級按揭貸款的成本也相當低，30年期固定利率房屋抵押貸款 （不含次級房屋貸款）的合約利率從2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。

對未來房價持續上升的樂觀預期與低利率政策的雙重作用下，美國的次級抵押貸款市場迅速發展，規模不斷擴大，這時候次級貸款經過包裝成為有價債券，評級機構、保險公司也加入進來，投資者只知道這個債券是AAA級，已經不可能看清其原本包括著巨大的風險，房地產市場泡沫日益膨脹。2002年至2004年，美國次貸新增貸款年均增長率達到了64.2%。德意志銀行的一份報告稱，相比2001年，2006年發放的全部次級房貸中，“騙子貸款”從21%上升到40%。而美聯儲數據顯示，次級貸款占全部住房抵押貸款的比例從5%上升到2006年的20%。

從2004年6月起，美聯儲的低利率政策開始了逆轉；到2005年6月，經過連續13次調高利率，聯邦基金利率從1%提高到4.25%，2005年和2006年次貸新增貸款年均增速分別為17%和4%。到2006年8月，聯邦基金利率上升到5.25%，標志著這輪擴張性政策完全逆轉。連續升息提高了房屋借貸的成本，開始發揮抑制需求和降溫市場的作用，促發了房價下跌，很自然地出現了逾期還款和喪失抵押品贖回權的案例，2008年2月，次貸60天違約率已達32.92%。隨著此類案例的大幅增加，引起了對次級抵押貸款市場的悲觀預期，次級市場發生了嚴重的震蕩，沖擊了貸款市場的資金鏈，進而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產市場價格也因為房屋所有者止損的心理而繼續下降。兩重因素的疊加形成了馬太效應，出現了惡性循環。2007年2月13日，匯豐控股為在美國發放的次級房屋貸款增加18億美元的壞賬撥備；2007年4月2日，美國第二大次級抵押貸款機構新世紀金融公司向法院申請破產保護。另外，一些提供次貸的金融機構也出現財務危機，次貸危機爆發，并引發了美國股市劇烈動蕩。

這之后，次級按揭問題引發了信貸危機，投資者開始紛紛出售股票轉而持有現金，導致道瓊斯工業指數下挫，全球股市暴跌，并迅速波及商品期貨和外匯市場，金屬原油期貨和現貨黃金價格大幅跳水，國際匯市利差交易大規模平盤，次貸危機本身的風險逐漸演變為系統風險，2008年第三季度世界主要發達經濟體先后出現負增長，經濟衰退影響范圍已由美國擴大到歐洲、亞太地區，原本局限于美國內部的問題，逐步蔓延到了全世界。

二、國際金融危機波及我國房地產市場

隨著中國開放程度的加深，中國經濟參與世界經濟和全球化的程度也隨之加深。因此，危機中美國乃至全球經濟的衰退，不可避免地對中國經濟產生了影響。單就房地產市場來看，2007年，我國還在貫徹“穩定住房價格、調整住房結構、大力監管住房貸款“的政策。盡管如此，截至2007年年末，全國各金融機構的住房貸款余額達2.7萬億元人民幣，與2006年同期相比增長了36.1%，高于全國同期各項貸款增速19.7個百分點。為此，2008年前三季度國家嚴格執行了從緊的貨幣政策，開發、消費貸款都受到抑制，大部分房地產企業都感到了資金的壓力。

然而，隨著下半年國家宏觀調控量變到質變的顯效，加之地震引起的的消極氣氛的蔓延，特別是全球金融危機的逐步擴散，地產領袖王石首先唱衰中國樓市，萬科率先降價，中國房地產業開始進入迷茫期。2008年1～11月房地產企業銷售額低于投資額7285億元，與此同時，各大城市頻頻出現了退地潮的現象，一些地區房價出現下跌，幅度超過10%，這也引發了“退房潮”，房地產市場處于風雨飄搖之中。

三、應對危機的房地產政策解析

面對危機的巨大影響，2009年國家為了確保經濟平穩健康發展，再次將房地產政策從宏觀政策的密集調控對象定位為“國民經濟的重要支柱產業”，房地產政策急速轉變，從想方設法平抑價格狂飆、降溫投資投機熱度一下變為運用信貸、稅收政策千方百計地去刺激房地產需求。作為配套措施，住房和城鄉建設部公布了三年內9000億安居保障房建設計劃；新“國六條”發布，部分放松第二套住房消費信貸優惠，減免住房成交稅費；央行連續5次降息。所有的這些措施直接造成了2009年房地產市場的大反轉，造成了2009年銀行的天量信貸和房地產市場的大起大落。央行發布《2009年12月金融統計數據報告》顯示，截至2009年12月末，其他商業銀行（包括交行和12家全國性股份制銀行）人民幣存貸比高達74.74%，逼近75%的監管紅線。“天量”的信貸一方面對經濟的支撐作用立竿見影，另一方面也大量進入了產能過剩行業，引發了新一輪的資產價格上漲，使我國通脹壓力增大，樓市泡沫也隨之出現。國家統計局發布的2009年房地產市場運行報告顯示：2009年，無論是商品房成交量、銷售額、房價漲幅，都創下了歷史紀錄。其中新房成交價格漲幅第一次超過了20%，達24%，是近15年來最大漲幅。房價方面，2009年商品房銷售額43995億元，比上年增長75.5%。其中，商品住宅銷售額增長80.0%，辦公樓和商業營業用房銷售額分別增長66.9%和45.5%。如下圖所示，2007～2009年，我國房地產市場經歷了一場生死考驗。

4萬億的財政刺激計劃和9.5萬億新增貸款確實在危機中拯救了中國經濟，延續了我國經濟發展的良好態勢和預期，從這方面來講，這一政策的經濟和政治意義重大。但是不可否認的是，2009年的強力調控對2010年經濟的健康運行提出了嚴峻考驗。為此，2009年12月以“國四條”為標志，我國房地產市場政策再次轉向。可以說，2009年中國的房地產市場及其政策調整均呈現V型變化，年初還是刺激房地產市場發展，年末就成了遏制房價。但偏偏房價卻是“越調越高”，樓市從“小陽春”一舉進入“大陽春”。 2010年3月份，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲11.7%，環比上漲1.1%；市場無視政策調控，房價呈現持續上漲態勢。2010年4月17日，國務院發出了《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》。通知中提出十條舉措，被業內稱為房地產“新國十條”，房地產行業迎來了新一輪的調控和博弈僵持的局面。

四、啟示與建議

數據顯示，在金融危機的背景下，房地產的快速反轉，在2010年一季度直接將GDP推上了11.9%的增長，房地產確實已經綁架了中國的經濟，它的過快增長使中國經濟面臨過熱風險，后危機時代的政策調控成為重點。毫無疑問，在我國，為了保證經濟的軟著陸，凱恩斯主義的宏觀調控還將延續。但是，通過這輪調控，我們也看到，凱恩斯主義的宏觀經濟調控手段也對我國經濟造成了威脅，即它在挽救惡性經濟形勢的同時，也造成了后期處理的復雜性。

如果進行一下比較，可以看出，現階段我國的房地產市場與美國危機前的市場還是存在很多相似性。例如，2009年的信貸刺激中，很多銀行一味提高貸款，而放松了對客戶真實收入情況的分辨力和監控力；另外，隨著房地產市場的調控趨緊，客戶還款壓力增大，“優質貸款”有變質的可能；房價已經漲了十多年，調控過度，一旦出現房地產價格大跌，銀行就面臨次貸同樣的風險。

我國多年的房地產調控已經證明，僅靠政策調控、價格控制也許短期內會奏效，但這種密集的政策攻勢，不僅不能真正控制房價，還會引發金融風險。房地產政策不應該是調控經濟過熱、過冷的應急工具，任何的政策都應保持相對的穩定，只有這樣，才能給公眾一個合理的、穩定的、長期的預期，在這種預期下，公眾才可能理性分析市場、判斷市場走向，做出合理選擇，房地產價格自然也會趨于穩定，從而保證經濟的穩定健康發展。事實上，這一輪的房價上漲再一次暴露出我國房地產市場還存在很多制度缺陷，表現在稅收、房地產制度、供應結構等方方面面。因此政府的工作重點不應該是打壓房價，而更多的應該是完善房地產制度。只有尊重市場信號，尊重市場價格變動，做好制度建設，才能從根本上解決中國房地產市場的發展問題。

［1］曾紀發.次貸危機對我國經濟的十大影響［N］.中國信息報，2009-02-23.

［2］戴鴻廣，邢增藝.美國次貸危機及其對中國經濟的影響［EB］.中國經濟信息網，2009-02-05.

［3］薛昭順.美國次貸危機的由來、影響與反思［J］.中國信用卡，2008，（6）:67～69.

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1671-2862（2010）04-0034-02

2010-07-26

梁曉娟，女，河南開封人，武漢大學博士研究生，中國人民銀行鄭州培訓學院副教授，研究方向：金融工程、金融風險等。