資產擔保債券在歐洲的應用及對我國的啟示

龔博

（中央財經大學在職研究生，北京 100140）

1 資產擔保債券的定義和特征

定義。資產擔保債券 (Covered Bond,CB)是一種債務工具。該債務工具是由銀行發行的住宅或商業抵押貸款、公共部門貸款，或可移動資產構成的資產池 (cover pool)為其提供抵押。這些資產池是動態的，在債務周期內是能夠被替換的。不存在某一特定的資產池或某一單筆貸款與某次發行之間的一一對應關系，發行的債券由資產池中所有的資產整體擔保。如果資產池中的資產不再滿足法定條件或發行約定的條款，它就會被其他合格的資產替換。當發行機構破產時，投資者對資產池擁有優先求償權。此外，債券持有者還擁有對發行人的追索權。因此，資產擔保債券又被稱為一種“雙追索”(dual recourse)債券。與高級無擔保債券 (Senior Unsecured Debt,SUD)或資產支持證券 (Assetbacked Securities,ABS)比較之下，資產擔保債券又是一種介于兩者之間的高級擔保債券(Senior Secured Debt,SSD).

資產擔保債券：一種“雙追索”債務工具

對信用機構的追索 對資產池的追索

特征。歐洲資產擔保債券理事會(European Covered Bond,ECBC)認為，資產擔保債券應具有在特殊法體制 (special-law-based framework)和一般法體制(general-law-based framework)下所形成的一些基本特征：(1)債券由處于公共監管之下的信貸機構發行，或債券持有人對這類信貸機構具有充分追索權；(2)相對于未獲擔保的債權人，債券持有人對金融資產擔保池具有優先求償權；(3)信貸機構有義務在擔保池中維持足夠的資產，以隨時滿足債券持有人的債權要求；(4)信貸機構關于擔保池的義務由公共或其他獨立機構監管。

2 資產擔保債券的歷史與發展

2.1 資產擔保債券的歷史

資產擔保債券市場在歐洲的歷史可以追溯到230多年以前，在1770年普魯士就首先發行了資產擔保債券。最初為農業融資，后來主要用于住宅和商業不動產市場。盡管擔保債券在整個19世紀仍很流行，但在20世紀，由于銀行間融資市場具有的優勢而有所衰落。然而，1995年第一個德國大宗（jumbo）資產擔保債券發行，滿足了投資者對于日益增加的流動性產品的需求。從那時起，擔保債券市場在歐洲開始加速發展。歐元的使用刺激了投資者和銀行對新的金融工具的需求。因此，西歐國家的銀行復興了他們的資產擔保債券體系，以創造一個有競爭力的資本市場工具。20世紀末，中歐和東歐再次引入不動產融資技術。由于房地產市場的繁榮，資產擔保債券在為不斷增長的抵押貸款融資中起著重要的作用。結果是，資產擔保債券體系幾乎遍布歐洲國家。

2.2 資產擔保債券的發展

資產擔保債券已經逐步發展成為歐洲資本市場上規模最大的非公開發行的債券之一。據ECBC 統計，2007年，全球共有19個國家發行資產擔保債券。2007年的發行總量達到5260.31億歐元。其中，抵押資產、公共部門貸款、混合資產、船舶貸款支持的擔保債券發行分別占總額的66.1%、28.7%、4.5%和0.7%。從國家來看，丹麥、德國、法國、西班牙、瑞典、英國排在前六位，發行總量分別為1414億歐元，1354億歐元，606億歐元，569億歐元，366億歐元，319億歐元。

2007年底，全球22個國家資產擔保債券余額總計21100.97億歐元。其中，抵押資產、公共部門貸款、混合資產、船舶貸款支持的擔保債券余額分別占總余額的54.9%、40.7%、3.8%、0.6%。從國家來看，德國、丹麥、西班牙、法國、瑞典、英國位居前列。債券余額分別達到8886億歐元，3446億歐元，2833億歐元，2001億歐元，923億歐元，820億歐元。

2.3 資產擔保債券的發展動因

首先從供給方面看，潛在的資產池持續增持。發放住房抵押貸款已經成為多數歐洲國家信貸機構的一項重要業務，并在一些機構的整體放貸組合中占有相當大的比重。近年來，住房抵押貸款量的強勁增長使得潛在的抵押資產儲備充足，信貸機構才能夠運用這些資產以高效、低成本的方式進行中長期融資。由于存貸款增長率差異的不穩定性，信貸機構力求尋找可替代的融資來源。資產擔保債券可以延長信貸機構的融資期限，擴大投資者群體，使得這些機構更好的管理他們的資產和負債。

其次從需求方面看，投資者群體的不斷擴大與針對金融中介機構的相關法律體制的完善促進了資產擔保債券的發展。憑借較高的信用評級和相對穩定的表現，資產擔保債券市場吸引了眾多投資者的目光。高評級的資產擔保債券彌補了歐洲市場上高等級主權債券和其他低評級債務工具之間的差距。債券的投資者群體主要包括保險公司、養老基金公司、共同基金公司、特殊用途基金公司、信貸機構、其他金融機構，甚至包括一些國家的散戶投資者。此外，歐洲資產擔保債券市場自20世紀90年代的快速發展還應歸功于歐盟的立法體系。如：《可轉讓證券共同投資的法令》(UCITS)和《資本要求法令》（CRD）。《巴塞爾協議》的資本體系下對資產擔保債券的規定也極有可能進一步刺激了信貸機構對抵押資產擔保債券的需求。

3 資產擔保債券的法律監管

歐洲各國的資產擔保債券監管體系雖在機構設置、市場特征、法律制度方面各有不同，但其共同的金融市場和監管融合越來越要求歐盟各國建立統一的資產擔保債券法律體系。于是，以下兩部法令就在此情況下呼之欲出。

《可轉讓證券共同投資的法令》(Directive on Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities,UCITS-directive)1988年于歐洲出臺，并在22（4）條款對資產擔保債券的特征作出如下規定：發行人必須是信貸機構；發行必須在特殊的法律體制下進行；發行機構必須經過特定的、謹慎的公眾監督；對于符合條件的擔保資產必須依法界定；債券擔保資產池必須儲備充足的資產以滿足債券持有人在資產擔保的整個過程中的債權要求；倘若發行人破產，債券持有人必須對資產擔保池具有優先求償權。

新《資本要求法令》(Capital Requirement Directive,CRD)該法令建立在巴塞爾銀行監管委員會修訂國際化銀行資本充足率監管規定的建議的基礎之上，是資產擔保債券監管的另一個基石。它將適用于歐盟所有的信貸機構和投資服務提供者。歐盟理事會于2006年6月7日正式采用了CRD。它規定資產擔保債券須滿足以下要求：遵守UCITS 法令22（4）條款的標準；支持擔保債券的資產池必須由特定類型和信貸質量的資產所構成。

此外，對資產擔保債券的監管還包括：國家層面的立法體系。針對國內發行的債券，立法對其發行銀行，機構能力，負責管控的機構以及若在發行人破產的情況下如何確保資產安全和維護投資者權益都做出了規定；二級立法體系。由政府或監管機構設定合格條件、最低擔保等級、資產負債的管理和一系列管控方面的細則；簽訂合約和自行監管。比如對發行人和資產池進行披露以達到自行監管。

總之，通過歐盟達成的共同法令，由各國靈活掌控的國家層面的監管，以及市場參與者的自行監管為市場創新和規范競爭創造了條件，因而被稱為未來資產擔保債券發展的三大“監管支柱”(regulatory pillars)。

4 資產擔保債券在金融危機期間的表現在市場動蕩期間，特別是2008年9月中期，資產擔保債券與以資產為基礎的證券化融資方式相比已經顯示了相對較強的恢復能力。

從資本市場的穩定性來看，資產擔保債券與資產證券化（securitization）的關鍵區別在于前者不涉及信貸風險的轉移。這就促使發債銀行在放貸時進行適當的信用評估，在貸款周期內對借款人進行適當的信用監控。另一方面，資產擔保債券比資產證券化的融資成本要低得多。二者的另一個關鍵區別在于一些公開數據的透明程度不盡相同。很多次級抵押貸款的損失出現在銀行資產負債表外的特殊目的機構(Special Purpose Vehicle,SPV)中，這部分損失在銀行公布的數據中是無法被發現的。然而，與發行資產擔保債券相關的資產池的資產和負債仍需在表內有所反映。同時，有關資產擔保債券的法規也對發行人對保持資產池資產充足率作出了規定，增加了透明性。

從資金流動性風險來看，市場的動蕩已經再次強調了多樣化融資的重要性。資產擔保債券能夠為銀行在其流動性管理方面提供多樣化選擇。它可以提供中長期資金來源，非常適合為銀行定息抵押貸款組合提供資金支持。銀行通過發行此類債券，還可令其負債期限與其抵押貸款組合期限相吻合，更好的管控利率風險。

5 資產擔保債券帶來的啟示

結合我國當前的債市結構，筆者認為，國內大型銀行都擁有較大數量的中長期項目，資產擔保債券可以協助其改變資產與負債的期限錯配。雖然以流動資產池為抵押的資產擔保債券涉及諸多法律和制度體系問題，但是中國的市場需求日漸強勁，也已經具備了發行此類債券的條件，特別是對于一些國有債券型政策性銀行，以及擁有大量資產的商業銀行，資產擔保債券都不失為一個良好、穩定、安全的籌資渠道。

[1]周沅帆.讓全覆蓋債券“覆蓋”中國.http://www.rmburl.com/bond/200910/20091013130727.html,2009-10-13

[2]Cover Bonds in the EU Financial System(December 2008),2008-12,http://www.ecbc.hypo.org

[3]European Covered Bond Fact Book(September 2009),2009-09,http://www.ecbc.hypo.org

[4]http://www.pbc.gov.cn/detail_frame.asp?col =12310&id=222&keyword=&isFromDetail=1,2008-08-13