公司業績、治理特征和高管薪酬

姚凌云陳愛華

（廈門大學管理學院福建廈門361005）

公司業績、治理特征和高管薪酬

姚凌云陳愛華

（廈門大學管理學院福建廈門361005）

本文研究了上市公司的實際控制人分別為自然人、國家、地方以及其他時，公司業績、治理特征和高管薪酬之間的關系。研究表明：自然人控制的上市公司高管薪酬更多依賴于長期業績指標，而對于國家控制的上市公司高管薪酬更多依賴于短期業績指標，而這種兩種指標都影響地方控制的上市公司的高管薪酬。同時還發現：第一大股東的持股比例的增加有利于抑制高管薪酬的增長，但是如果前2-5大股東能夠制衡第一大股東，會出現較高的高管薪酬，董事會的規模和獨立董事的比例對高管薪酬產生了正向影響（國家為實際控制人的除外），沒有發現監事會能夠對高管薪酬起到的監督作用。

實際控制人公司業績治理特征高管薪酬

一、引言

2001年底至2002年初，監管部門出臺的《上市公司股東持股變動報告》、《上市公司治理準則》等規章都要求上市公司在其控股股東或實際控制人發生變化時，必須披露控股股東或實際控制人的詳細資料。證監會新修訂的年報準則要求各上市公司嚴格披露其實際控制人，以便為社會公眾提供更為充分的信息。根據證券交易所的要求，在信息披露時，上市公司的實際控制人最終要追溯到自然人、國有資產管理部門或其他最終控制人。2006年的《公司法》規定，控股股東是指“其出資額占有限責任公司資本總額百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本總額百分之五十以上的股東；出資額或持有股份的比例雖然不足百分之五十，但依其出資額或持有的股份所享有的表決權已足以對股東會、股東大會的決議產生重大影響的股東。”而從嚴格意義上講，實際控制人是指“雖不是公司的股東，但通過投資關系、協議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人。”這一規定可以看出：第一，實際控制人不是股東，它與控股股東是兩個不同的法律概念。控股股東的界定的標準僅及于直接的資本參與，而不包括其他獲取控制權的方式，不包括實質上的控制關系。實際控制人是指直接資本參與之外的實際控制，其范圍只能是控股股東以外的公司的實際控制人；第二，實際控制人是一個功能性的概念，是一個從結果、行為外觀推導出來的公司控制權的實際行使主體；第三，實際控制人雖不是公司股東，但卻通過投資關系、協議或者其他安排，實際支配公司的行為。值得注意的是，當沒有實際控制人時，將控股股東看做實際控制人。在實踐中，社會公眾投資者一般可以上市公司的年報中弄清楚公司的實際控制人是誰，這樣就可以對關聯交易是否公允及是否會對公司和其他股東利益造成影響做出正確的判斷，從而判斷投資人是否蒙受不必要的損失。實際控制人可以是控股股東，也可以是控股股東的股東，甚至是除此之外的其他自然人、法人或其他組織。如“七匹狼”的控股股東為福建七匹狼集團有限公司，而實際控制人卻是周永偉等人，“東風汽車”的控股股東為東風汽車有限公司，而實際控制人要追溯到國務院國有資產監督管理委員會和法國雷諾公司，科華生物的控股股東和實際控制人是一致的，是徐顯德等自然人。本文的研究目的：考察上市公司實際控制人分別為自然人、國家、地方和其他時，公司業績、治理特征和高管薪酬之間的關系有沒有區別？如果有區別，區別是什么？

二、文獻回顧

（一）公司業績和高管薪酬根據委托-代理理論，委托人股東通過公司業績指標來決定高級經理人的薪酬，通過薪酬-業績激勵機制來促進經理人的行為符合股東利益，從而降低代理人的機會主義傾向。國外大量文獻證實了高管薪酬與公司業績存在顯著地正相關關系（M u r p h y 1985，L a m b e r t e t a l.1987，S l o a n 1993，C o r e e t a l.1999，l e o n e e t a l.2006，J a c k s o n e t a l.2008）；國內不少學者也發現高管薪酬水平與企業績效顯著正相關（周嘉南等2006，杜興強等2007），但李增泉（2000）并沒有發現高管薪酬與公司績效顯著相關，它更多地由公司規模以及所在地區決定。陳冬華等（2005）認為，伴隨著國有企業改革的啟動和深入，雖然依然受到政府較多的行政管制，但是我國經理人市場開始逐步形成。與此相適應，國有企業薪酬制度也逐步引入市場化因素從而具有業績型薪酬的特征（辛清泉等，2007）。

（二）公司治理特征和高管薪酬理論界對公司治理相關的問題，如股權結構、所有制、融資結構、產權制度、董事會制度等進行了大量研究。國外學者通常對公司治理的某一方面進行研究（D e n i s，D i a n e K等，2003），國內學者也對公司治理得到了一些初步結論，孫永祥和黃祖輝（1999）發現大股東有更強動機監控管理者，杜勝利等（2005）發現國有股權能有效抑制上市公司高管薪酬的上漲，李維安（2010）發現，對經理權力有所制約的董事會、監事會等內部公司治理變量不能在顯著地統計意義上解釋高管薪酬的變化。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源本文研究2006年至2008年度的公司治理特征對高管薪酬的影響以及公司前三年的業績對高管薪酬的影響。在分析前三年的公司業績對高管薪酬的影響時，需要用到2003年至2005年這個會計年度的數據。研究對象是2006年至2008年度在上海和深圳證券交易所正常上市的A股公司，剔除金融保險類公司以及無法獲得完整財務資料的公司樣本數據，最后得到3339個樣本數據。使用的數據資料來自于萬得資訊（Wi n d）數據庫、銳思數據庫和巨潮資訊網。數據處理采用E v i e w s 5.0統計軟件進行。

表1 變量說明

（二）實證模型和變量說明本文構建如下的模型并使用O L S回歸分析方法分別檢驗公司以前年度的業績和公司當年的治理特征對高管薪酬的影響。

表2 實際控制人的分類

表3 有關變量的描述性統計結果

四、實證結果分析

表4 公司以前年度業績和高管薪酬回歸

表5 公司治理特征和高管薪酬回歸分析結果

（一）描述性統計我們將上市公司的實際控制人分為以下四種類型，每一大類下面包括若干小類，描述性統計如（表2）所示。從（表3）中可以看出：上市公司實際控制人的類型不同，高管的薪酬、公司業績情況和治理特征變量存在比較顯著的差異：從高管薪酬上看，自然人控制的上市公司的高管薪酬比國家、地方控制的上市公司的高管薪酬都要低，其中國家控制的上市公司的高管薪酬最高，達到112.2383萬元，比自然人控制的上市公司高管薪酬要高28.5287萬元。從公司業績上看，自然人控制的上市公司的市凈率比國家控制、地方控制的上市公司都要高，而自然人控制的上市公司的凈資產收益率要略低于國家控制的上市公司，而高于地方控制的上市公司，這說明自然人控制的上市公司更多的是關注與公司價值的提升，更確切的說是關注公司的成長性。從風險上看，無論是經營風險還是財務風險，自然人控制的上市公司都大于國家和地方控制的上市公司，其中國家控制的上市公司面臨的風險最小。從股權集中度上看，自然人控制的上市公司的第一大股東持股比例最小，前五位大股東持股比例的平方和也就小，說明自然人控制的上市公司的股權集中度較低，也說明了自然人通常以相當較小的資本支出就能實際控制某一上市公司。從董事會規模和獨立董事的比例上看，自然人控制的上市公司的董事會規模相對較小一些，而獨立董事的比例相對要高一些。從監事會規模上看，自然人控制的上市公司的監事會較小。

（二）回歸分析采用模型一進行回歸分析，結果如（表4）所示。從（表4）中可以得出：從成長性的角度看，自然人控制和地方控制的公司，成長性水平和高管薪酬顯著正相關，但是前者的關聯系數比后者高出將近一倍，而對于國家控制的公司，成長性水平和高管薪酬負相關，但并不顯著。這說明了自然人控制和地方控制（尤其是自然控制）的上市公司偏好將高管薪酬水平與企業的長期績效指標掛鉤；從短期經營收益來講，國家控制和地方控制的上市公司，資產收益率水平越高，高管薪酬越高，但是前者的關聯系數又顯著高于后者，而對于自然人控制的公司，資產收益率和高管薪酬之間沒有顯著的關系。這說明了國家控制和地方控制（尤其是國家控制）的上市公司偏好于將高管薪酬水平和企業短期績效指標掛鉤；從經營風險的角度看，對于自然人控制和國家控制的上市公司，經營風險和高管薪酬之間沒有顯著的關聯關系，而對于地方控制的公司，公司經營風險水平越高，高管薪酬水平也越高；對于其他控制的上市公司，我們沒有發現公司成長性水平、短期經營績效和高管薪酬之間有顯著的關聯關系，這可能是因為，其他控制的上市公司包括了集體企業控制、職工持股會控制、大學控制、境外控制等多種類型，而這些性質有顯著差別，導致了成長性水平、短期經營績效和高管薪酬之間有關聯關系發生了正負抵消，或者是因為其他控制的上市公司的樣本數相對較少；從公司規模角度看，無論哪一種類型實際控制人控制的上市公司，公司規模越大，高管的薪酬水平也就越高；從財務風險的角度看，對于自然人控制和地方控制的上市公司，財務風險和高管薪酬之間顯著負相關，而這一關聯關系對于國家控制的公司而言是不存在的。

從（表5）中可以得出：從股權集中度的角度看，無論對于哪一種類型實際控制人控制的上市公司，第一大股東持股比例與高管薪酬之間顯著負相關，這種關聯關系的大小順序是：其它控制>國家控制>地方控制>自然人控制。前五大股東持股比例之和越大，高管薪酬越高。第一大股東持股比例、前五大股東持股比例與高管薪酬之間的相反關系，說明了如果第2-5大股東能夠制衡第一大股東，則高管薪酬越高。從機構投資者的角度看，無論對于哪一種類型實際控制人控制的上市公司，機構投資者的持股比例與高管薪酬之間存在顯著正向關系，而且關聯系數之間沒有顯著差別，這可能是因為：機構投資者的介入程度越高，公司治理水平也就越高，也就越傾向于通過支付高額的薪酬來激勵高級管理人員，說明了機構投資者在對于提升公司治理水平的重要性。從董事會的規模和獨立董事的比例的角度來看，對于自然人控制和地方控制的上市公司，董事會規模越大，獨立董事比例越高，高管薪酬越高，而對于國家控制的上市公司，高管薪酬和董事會規模、獨立董事的比例之間均沒有顯著的關聯關系。從監事會規模看，監事會的規模越大，就越能發揮監督職能，在一定程度就能夠抑制高管薪酬的不正常增長，但是這一關系并沒有證實。

五、結論和建議

綜合本文的實證分析結果可以看出：第一，不同實際控制人控制的上市公司，高管薪酬與公司業績之間的關系有一定的差別，對于自然人控制的公司，高管薪酬的高低取決于公司的長期經營績效指標，對于國家控制的公司，高管薪酬的高低取決于公司的短期經營績效指標，而對于地方政府、國資委、國有企業控制的上市公司，高管薪酬的水平既與長期經營績效指標相關，也與短期經營績效指標相關。第二，不同實際控制人控制的上市公司，第一大股東的持股比例均與高管薪酬之間存在顯著負相關，這說明了第一大股東有利于抑制過高的高管薪酬，他們之間關聯關系的大小順序是：其它控制>國家控制>地方控制>自然人控制。此外，如果第2-4大股東能夠制衡第一股東，會導致一定的內耗，最后可能導致大股東之間的妥協，從而出現較高的高管薪酬。第三，不論哪一種類型實際控制人控制的上市公司，機構投資者持股比例越高，越有利于提升高管薪酬，這可能是因為機構投資者的不斷介入，提升了公司的治理水平，高管薪酬和公司的經營績效之間關系更加緊密，通過支付高級管理人員高額的薪酬來激勵他們提高經營管理水平，這說明企業引入機構投資者的必要性。第四，對于自然人控制和地方控制的上市公司，董事會規模和高管薪酬之間有正向相關，獨立董事的比例和高管薪酬也是正向相關，這很有可能是因為我國獨立董事并非實質上獨立，獨立董事的聘任與高級管理人員之間有某種聯系（諸如由高管提出獨立董事的聘任建議），而對于國家控制的上市公司，我們沒有這樣的關系。這充分說明了在我國實施獨立董事制度任重道遠。第五，我們也沒有發現監事會與高管薪酬之間有顯著的管理關系，這可能是因為我國的監事會的設置只是形式上存在，并沒有在實質上起到監督作用，或者是因為監事會的人員獨立性存在問題，充分說明了我國企業應該充分加強監事會人員設置，努力發揮監事會的監督作用。

［1］杜勝利、翟艷玲：《總經理年度報酬決定因素的實證分析——以我國上市公司為例》，《管理世界》2005年第8期。

［2］李增泉：《激勵機制與企業績效——一項基于上市公司的實證研究》，《會計研究》2000年第1期。

［3］辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經理薪酬與資本投資》，《經濟研究》2007年第8期。

［4］李善民等：《控制權和現金流權的分離與上市公司績效》，《中山大學學報》2006年第6期。

［5］葉勇等：《終極控股股東、控制權溢價和公司治理研究》，《管理科學》2004年第10期。

［6］L a m b e r t R.a n dL a r c k e r D.A nA n n l y s i s o f t h e U s e o f A c c o u n t i n gA nM a r k e t M e a s u r e s o f P e r f o r m a n c ei nE x e c u t i v eC o m p e n s a t i o n C o n t r a c t s，J o u r n a l o f A c c o u n t i n g R e s e a r c h，1987.

［7］M u r p h y K.C o r p o r a t e P e r f o r m a n c e a n d M a n a g e r i a l R e m u n e r a t i o n:a n E m p i r i a l A n a l y s i s，J o u r n a l o f A c c o u n t i n g a n d E c o n o m i c s，1985.

［8］S l o a n R.A c c o u t i n g E a r n i n g s a n d T o p E x e c u t i v e C o m p e n s a t i o n，J o u r a l o f A c c o u n t i n g a n d E c o n o m i c s，1993.

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［10］J o h nE.C o r e，R o b e r tW.H o l t h a u s e n，D a v i dF.L a r c k e r.C o r p o r a t eG o v e r n a n c e，C h i e fE x e c u t i v eO f f i c e rC o m p e n s a t i o n，a n dF i r m P e r f o r m a n c e，J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s，1999.

（編輯 聶慧麗）

姚凌云（1981-），男，福建南平人，廈門大學管理學院博士研究生

陳愛華（1985-），男，湖北黃岡人，廈門大學管理學院博士研究生