制造業上市公司治理結構與自愿性信息披露關系研究*
——以泛長三角為例

楊向陽

（淮陰工學院經濟管理學院江蘇淮安223001）

制造業上市公司治理結構與自愿性信息披露關系研究*
——以泛長三角為例

楊向陽

（淮陰工學院經濟管理學院江蘇淮安223001）

本文以泛長三角地區滬市、深市556家上市公司為樣本，檢驗了公司治理結構與上市公司自愿性信息披露的相關性。結果表明：公司所在地、獨立董事比例、監事會規模、是否設置審計委員會、董事長與C E O是否兩職合一、董事會規模、是否出具無保留審計意見自愿信息披露水平正相關。而公司規模、董事會會議次數與上市公司自愿性信息披露不相關，市盈率與上市公司自愿性信息披露負相關。

公司治理結構自愿性信息披露信息披露指數

一、引言

A h m e d.K&C o u r t i s J.K（1999）的研究發現，公司規模、股票上市狀況和財務杠桿與信息披露水平呈顯著正相關。B e a s l e y（1996）、沈藝峰、李常青等的研究表明董事會人數比較多，一般認為可以降低C E O控制董事會的可能性，也可以避免任人唯親，聘任有能力的外部董事領導司，從而促使公司管理層披露更多的信息。喬旭東（2003）、F o r k e r（1992）、C h e n和J a g g i（2000）、杜淑潔（2005）、F a m a和J e n s e等（1998）研究發現獨立董事占董事會的比重與信息披露水平呈正相關關系。F.A.G u l&S.L e u n g（2004）、F o r k e r（1992）、S i m o n S.M.H o&K a r S h u n Wo n g（2001）、李豫湘等（2004）的研究表明董事長與總經理是否兩職合一與上市公司自愿性信息披露無顯著相關性關系。C o l l i e r（1993）認為審計委員會主要由獨立董事組成，它能降低公司不披露信息的數量。F o r k e r（1992）認為英國公司審計委員會的建立與股票期權披露質量之間存在正相關關系S i m o n和K a r（2001）的研究表明，存在審計委員會的公司其自愿性信息披露程度就高。J e n s e n（1993）、薛祖云（2004）等的研究發現董事會的會議次數越多，表明其活動越積極，會有更多的時間來關注自愿信息披露在內的各種問題。E l i b e r t&P a r k e t（1973）、M a r s t o n&S h r i v e s（1991）、M e e k（1995）等研究者提出影響上市公司信息披露水平的因素主要有公司規模、股票上市狀況、財務杠桿、盈利能力和會計師事務所的規模。R o b e r t s（1992）、D a v e y、N o r g a n認為：公司規模與自愿信息披露之間是弱的負相關關系，因為大公司往往存在更嚴重的治理問題，經理人會減少自愿披露信息。封思賢（2005）認為我國上市公司自愿性披露程度與公司盈余業績之間成正相關關系。M a r s t o n&S h r i v e s（1991）、B e r n a r d R a f f o u r n i e（1995）的研究發現，瑞士上市公司財務信息的自愿性披露程度與公司利潤呈顯著正相關關系B o w m a n和H a i r e（1975）以五年平均凈資產收益率為指標衡量了自愿性信息披露與公司財務業績的關系，研究表明二者呈顯著正相關關系。C o w e n（1987）的研究卻發現，如果考慮到前期財務業績對當前財務業績的影響，本期財務業績與公司自愿信息披露質量之間的正相關關系變得不顯著。M e e k，R o b e r t&G r a y（1995）、H o s s a i n，P e r e r a&R a h m a n（1995）的研究結果表明公司規模、是否在海外上市和行業類型是影響自愿性信息披露的最重要因素。李增泉（2002）研究發現，被出具非標準意見公司和被出具標準意見的公司在年報披露前后有不同的市場表現，審計意見的類型會對投資者的決策行為產生重要影響，這些研究結果都說明注冊會計師出具審計意見的類型也被認為是影響預約披露執行情況的重要因素。2008年9月國務院常務會議審議并原則通過了《國務院關于進一步推進長江三角洲地區改革開放和經濟社會發展的指導意見》。泛長三角經濟區交通等基礎設施較為完善，長江黃金水道和流域經濟潛力巨大，最有條件實現優先整體高效發展，能夠成為全國經濟發展的引擎和強化國家物質技術基礎的主力軍。本文以泛長三角制造業上市公司為例，對公司治理結構與上市公司自愿信息披露水平之間的相關關系進行了實證研究。

二、研究設計

（一）研究假設公司董事會是公司的最高決策機構，擁有對高級管理人員的獎懲和聘用權，高級管理人員受聘于董事會，組成實施董事會決策的執行機構，在董事會授權范圍內經營企業。所以，如果董事會規模比較大，即董事會人數比較多，一般認為可以降低C E O控制董事會的可能性，也可以避免任人唯親，聘任有能力的外部董事領導公司，從而促使公司管理層披露更多的信息。因此假設：

假設1：董事會規模與上市公司自愿性信息披露正相關

假設2：董事會會議次數與上市公司自愿性信息披露正相關

假設3：獨立董事比例與上市公司自愿性信息披露正相關

假設5：董事長與CEO兩職合一與上市公司自愿性信息披露相關

假設6：審計委員會的設立與上市公司自愿性信息披露正相關

假設7：公司規模與上市公司自愿性信息披露正相關

假設8：公司所在地為發達地區的與上市公司自愿性信息披露正相關

假設9：市盈率與上市公司自愿性信息披露正相關

假設10：審計意見與上市公司自愿性信息披露相關性待檢驗

（二）自愿性信息披露指數的衡量本文借鑒李豫湘等（2004）建立的自愿性信息披露指標體系，設計3個一級指標:戰略信息、財務信息和非財務信息，見（表1）。如果公司自愿披露的某項信息包括在所建立的指標體系內，就計1分；若該項指標沒有披露，就計0分。把各個指標得分進行加總，即得出自愿性信息披露的總分，將其作為被解釋變量的值。按照這種方法建立的指標體系，其得分情況未經過加權處理，假定每個指標具有相同的重要性。

（三）變量定義和模型建立為研究公司治理結構對上市公司自愿性信息披露程度的影響，構建如下回歸模型：

其中：β0是回歸常數；β1～β9是回歸系數；ξ是隨機誤差。其他設置的變量名稱、預期符號以及對變量的定義如（表2）所示。

（四）樣本選取與數據來源考慮到所選擇樣本的代表性和準確性，隨機選取了以泛長三角制地區A股制造業上市公司2006年至2008年1/3左右上市公司556個樣本，兼顧樣本所在行業、地區分布，剔除了金融類上市公司、S T類公司，其中滬市205家，深市351家。所選樣本來源于國泰安研究服務中心、上交所、深交所、證監會及上市公司網站。

表1 上市公司自愿性信息披露指標體系

表2 變量定義表

表3 上市公司自愿性信息披露情況統計表

（一）描述性統計從（表3）中可以看出，泛長三角地區上市公司在戰略信息方面主要集中于公司總體發展戰略、研發計劃、投融資計劃、營銷計劃、產品結構信息、市場開發計劃上；在財務信息方面主要集中于財務狀況及經營成果分析、銷售額預測（定性）這兩個方面；在非財務信息上主要集中于社會責任信息、公司治理結構改進措施、公司內部管理計劃、母子公司管理、原材料采購、投資者關系管理、客戶的分析上，而對公司的并購剝離計劃、銷售額預測（定量）、費用成本計劃、盈余預測、企業文化上披露的較少。另外，通過對比深滬兩市上市公司自愿性披露的情況來看，無論是戰略信息、財務信息還是非財務信息，上交所的上市公司信息披露情況總體上好于深交所的上市公司。對于信息化建設的情況，深交所的上市公司明顯低于上交所的上市公司。同時還可以看出，自愿性信息披露分數的均值為8.1547，表明泛長三角地區與中國證券市場的“證券市”、“消息市”等現象是一致的，在公司自愿性信息披露程度不高的情況下，股東或專業投資者必然求助于其他途徑獲取信息。自愿性信息披露的變化區間為0.00到17.00。董事會規模最大為19人，最小為5人，平均為9.46人，說明所選樣本在董事會規模上差異比較顯著。獨立董事比例平均為36.82%，表明該地區上司公司的獨立董事比例符合證監會規定的1/3比例。樣本公司的第一大股東持股比例和國有股比例分別為0.28和0.37。可以看出泛長三角地區第一大股東的持股比例比較高，且國有股“一股獨大”的現象仍然十分嚴重。

（二）相關性和顯著性分析（表4）顯示：8個模型的F統計量都在5%水平下顯著，因而8個模型中的回歸系數不全為0，因變量自愿性信息披露指數與自變量之間存在顯著的線性相關關系；從模型的回歸結果來看，容忍度（T o l e r a n c e）和方差膨脹因子（V I F）都接近于1，盡管個別變量的容忍度和方差膨脹因子比1略大，但考慮回歸方程的變量數量，這個結果還是可以接收的，也說明了自變量之間不存在明顯的共線性，自變量的變化能夠反應因變量的線性變化，回歸方程顯著。假設1董事會規模與上市公司自愿性信息披露程度正相關通過檢驗。即董事會規模越大，自愿披露信息披露程度越高。董事會中董事的人數對董事會的功效有很大的影響，較大規模的董事會可以有效地對董事會起到監督制約作用，而規模較小的董事會則容易受到總經理的控制，使董事會喪失了發言權。假設2董事會會議次數與上市公司自愿性信息披露程度沒能通過相關性檢驗。這可能是由于董事會的效率低下，使董事會會議流于形式；也可能是董事會成員的專業素質水平不高，以及董事會中獨立董事較低造成的。假設3獨立董事比例與自愿性信息披露正相關通過檢驗。這說明隨著我國公司治理結構的不斷完善，獨立董事要求提高自身地位的呼聲也越來越強烈，開始在董事會中扮演越來越重要的角色。

三、實證結果分析

表4 Model Summary

假設4監事會規模與自愿性信息披露正相關通過檢驗。作為董事會監督的一個重要機構，監事會在與董事會的較量中已經開始取得了一些成績，這也說明了大型監事會可以有效的提高對財務會計監督。假設5董事長與C E O兩職合一的公司，自愿性信息披露程度較低通過檢驗。這與F o r k e r（1992）關于董事長和總經理兼任時會影響信息披露的研究是一致的。因此必須采取一些有效的措施來改善這一現象。假設6審計委員會的設立可以提高上市公司自愿性信息披露水平通過了檢驗。這說明審計委員會在我國有效的遏制了盈余管理的程度，提高了會計信息質量，增加了企業的盈余管理。假設7公司規模與自愿性信息披露正相關沒能通過檢驗。規模較大的公司由于信息披露成本較高而不愿意去披露，規模較小的公司由于公司治理結構不完善而降低了信息披露。總的來看，公司規模與自愿性信息披露的關系不顯著。假設8公司所在地為發達地區的上市公司自愿性披露水平較高通過了檢驗。公司所在地為發達地區的上市公司為了樹立公司的良好形象會主動地披露一些信息，以滿足當地投資者的需求。同時由于發達地區的證券市場更加規范和市場競爭壓力較大，也會迫使上市公司增加對信息的披露。假設9市盈率與上市公司自愿性信息披露水平正相關沒有通過檢驗。結果顯示市盈率與自愿性信息披露指數之間是顯著負相關，即市盈率好的公司，自愿性信息披露水平低，而市盈率低的公司自愿性信息披露水平高。市盈率較高的上市公司，會將其披露的重點放在財務狀況及經營成果方面的分析上，而對財務信息的其他指標以及影響盈利能力的各項財務指標未能做深入剖析，也沒有足夠的動力對企業外部的宏觀環境和未來發展戰略做更多的探討，造成了對戰略信息和非財務信息披露水平的降低，從而造成了總體上其信息披露水平的降低。而市盈率低的公司則傾向于向股東披露更多的自愿性信息，以吸引更多的投資者。假設10被出具無保留審計意見的上市公司的自愿性信息披露水平較高通過檢驗。通過對上市公司2006年的分析，顯示出被出具無保留審計意見的上市公司其自愿性披露的內容較多，水平較高。

（三）回歸分析本文運用S P S S 13.0對模型進行了多元線性回歸。從（表5）多元回歸結果看，在5%的顯著性水平下，公司所在地、獨立董事比例、監事會規模、是否設置審計委員會、董事長與C E O是否兩職合一、市盈率、董事會規模、是否出具無保留審計意見通過了顯著性檢驗。而公司規模、董事會會議次數沒有通過檢驗。

表5 回歸結果

四、結論

本文通過上述分析得出以下結論：泛長三角地區董事會規模、獨立董事比例、監事會規模與上市公司自愿性信息披露水平呈正相關；董事長與C E O兩職分離、設置審計委員會的上市公司、被出具無保留審計意見的上市公司以及公司所在地為發達地區的上市公司可以提高上市公司自愿性信息披露水平；董事會會議次數和公司規模與上市公司自愿性信息披露不存在相關性；而市盈率與上市公司自愿性信息披露負相關。

*本文系淮陰工學院科研基金項目“泛長三角上市公司治理效率、投資者保護同構與趨異及企業家人力資本獎勵機制重塑”（項目編號：H G A 0910）的階段性成果

［1］李豫湘等：《中國公司治理與自愿信息披露的實證分析》，《重慶大學學報》2004年第12期。

［2］于東智：《轉軌經濟中的上市公司治理》，中國人民大學出版社2002年版。

［3］薛祖云、黃彤：《董事會、監事會制度特征與會計信息質量》，《財經理論與實踐》2004年第7期。

［4］封思賢：《公司業績與自愿性信息披露的實證研究》，《經濟問題探索》2005年第6期。

［5］李增泉：《中國證券市場財務與會計透視》，上海財經大學出版社2002年版。

［6］F o r k e r.J.C o r p o r a t e g o v e r n a n c e a n d d i s c l o s u r e q u a l i t y.A c-c o u n t i n g a n d B u s i n e s s R e s e a r c h，1992.

［7］C h e n J P，C h a r l e s a n d J a g g i BL.T h e A s s o c i a t i o n b e t w e e n i n d e p e n d e n t n o n-e x e c u t i v e d i r e c t o r s，f a m i l y c o n t r o l a n d f i n a n c i a l d i s c l o s u r e s i n H o n g K o n g.J o u r n a l o f A c c o u n t i n g a n d p u b l i c p o l i c y，2000.

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［9］C o l l i e r，P.F a c t o r s a f f e c t i n g t h e f o r m a t i o n o f a u d i t c o m m i t t e e s i n m a j o r U Kl i s t e d c o m p a n i e s.A c c o u n t i n g a n d B u s i n e s s R e s e a r c h，1993.

［10］F o r k e r.C o r p o r a t e g o v e r n a n c e a n d d i s c l o s u r e q u a l i t y.A c c o u n t i n g a n d B u s i n e s s R e s e a r c h，1992.

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（編輯 虹云）

楊向陽（1973-），男，江蘇沛縣人，淮陰工學院經濟管理學院副教授