股權(quán)分置改革前后上市公司績效變化實證分析

王啟樂曾勁業(yè)

（華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院廣東廣州510640）

股權(quán)分置改革前后上市公司績效變化實證分析

王啟樂曾勁業(yè)

（華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院廣東廣州510640）

本文以2005年底完成股權(quán)分置改革的139家A股上市公司為樣本，利用符號秩檢驗法分析了滬深股市股改前后績效的變化和趨勢。結(jié)果表明：實施股改當(dāng)年及之后3年多數(shù)樣本企業(yè)并沒有達(dá)到績效改善的效果，僅營運(yùn)能力得到改善。這種股改帶來的公司績效的下降只是短期的，股改的積極影響正逐漸顯現(xiàn)。

股權(quán)分置改革公司績效符號秩檢驗法

一、引言

2005年中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，正式啟動了股權(quán)分置改革試點工作。截至2009年3月20日，滬深兩市只有21家A股公司還沒有完成股權(quán)分置改革，且絕大部分都是S T股。所謂股權(quán)分置改革（以下簡稱股改）是指通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。股改的正式出臺被譽(yù)為中國證券市場迄今以來最重要的事件。近幾年來，我國股市的市場效應(yīng)相比股改前有了巨大的提升。對此，一些學(xué)者分別從市場的流動性、市場效率、市場規(guī)模、市值、市盈率等不同角度研究了股權(quán)分置改革的市場效應(yīng)問題。他們的研究結(jié)果證明了股改給我國股票市場注入了活力，是市場效應(yīng)提升的根本原因。但從目前已有的文獻(xiàn)來看，就股改對我國上市公司績效影響的研究相對較少。股改己經(jīng)有四年多的時間，早期股改的公司不僅成功實施股權(quán)分置改革，更重要的是在實施一年后逐步實現(xiàn)了限售A股的真正流通，并且步入了市場化運(yùn)作的正常軌道?，F(xiàn)階段，對股改前后上市公司績效的表現(xiàn)及其變化是我們值得關(guān)注的問題之一。

二、文獻(xiàn)綜述

目前學(xué)術(shù)界有關(guān)股權(quán)分置改革對公司績效影響的研究基本上都是圍繞股改后或者股改前股權(quán)屬性和股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系展開的，而且沒有得出一致和肯定的結(jié)論。在股權(quán)屬性和績效關(guān)系的研究上，主要從國家股、法人股和流通股與公司績效關(guān)系的角度去分析。許小年和王燕（1997）在固定了股權(quán)集中度的情況下發(fā)現(xiàn)國家股比例與資產(chǎn)收益率存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，法人股比例則存在正的“U”型關(guān)系，但流通股比例與公司績效呈現(xiàn)不顯著的正相關(guān)關(guān)系，于東智（2001）通過對A股進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)國家股、法人股均與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，陳小悅和徐曉東（2001）研究發(fā)現(xiàn)在公司治理對外部投資人利益缺乏保護(hù)的情況下，流通股比例與公司績效之間負(fù)相關(guān)關(guān)系。在股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系研究上，主要從股權(quán)集中度對上市公司績效關(guān)系的角度去分析。D e m s e t z a n d L e h n（1985）實證發(fā)現(xiàn)，利潤率與前五大股東持股比例之間沒有線性關(guān)系，S h l e i f e r a n d V i s h n y（1986）從外部股權(quán)的角度研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，認(rèn)為股權(quán)集中度對公司績效有正的相關(guān)關(guān)系，陳明賀（2007）利用81家上市公司兩年的面板數(shù)據(jù)認(rèn)為適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度有利于公司績效的提高，黃靜、屠梅曾（2009）以2005年底完成股權(quán)分置改革的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)股改后股權(quán)分散公司的平均績效提升速度大于股權(quán)集中的公司。C h i l i n L u、G r a c e M.L i a o a n d Y u n g-C h e n g Y a n g（2007）利用回歸分析對臺灣638間公司進(jìn)行了實證研究；也有一些學(xué)者采用配對樣本T檢驗方法對樣本公司股改前后的績效變化情況進(jìn)行研究，如李鋒（2008）。這兩種方法均要求樣本數(shù)據(jù)符合正態(tài)分布假設(shè)，如果樣本數(shù)據(jù)不符合正態(tài)分布假設(shè)，否則使用上述研究方法得出的結(jié)論是不準(zhǔn)確的。目前，國內(nèi)外很多研究都沒有對這個問題給予重視，即沒有檢驗樣本數(shù)據(jù)是否符合正態(tài)分布假設(shè)。在研究思路上，多數(shù)通過對同一時間點上的不同股權(quán)屬性或者股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司績效之間進(jìn)行橫向比較，少數(shù)從股改前后的績效差異來考察兩者關(guān)系。如陳明賀（2007）、李鋒（2008）均采用股改前后的數(shù)據(jù)就股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效改變進(jìn)行過動態(tài)關(guān)系研究。

股權(quán)分置改革作為中國證券市場特有的現(xiàn)象，從理論上講，股改是為了解決股權(quán)過度集中，國有股“一股獨(dú)大”等問題，股改后的上市公司會更積極實施基于股東利益最大化的財務(wù)管理行為和投資策略，從而改善公司的治理水平，實現(xiàn)資源的有效配置，進(jìn)而提高上市公司的績效。那么上市公司在股改后公司績效相比股改前是否顯著提高；如果是，那么這種績效的變化趨勢是怎樣的。本文試圖在前人研究基礎(chǔ)上，應(yīng)用理論與實證相結(jié)合的分析方法系統(tǒng)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)匮芯窟@一問題，為股權(quán)分置改革的結(jié)果進(jìn)行客觀評價，同時也希望為證券監(jiān)管部門在今后制定政策提供有益的參考與借鑒，促進(jìn)我國證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)股權(quán)分置是指股東持有相同的股票卻沒有享有相同的權(quán)利，如持有非流通股的股東不能像持有流通股的股東一樣去交易股票。它是我國特殊國情下的產(chǎn)物，是在改革開放初期為平衡各方面利益關(guān)系而做出的體制選擇。隨著中國證券市場的快速發(fā)展，這種特定時期制定的特殊政策必然存在著種種弊端，從而阻礙著證券市場的可持續(xù)發(fā)展。因此，股權(quán)分置改革的根本目的就是解決股權(quán)分置帶來的不合理性。根據(jù)公司治理理論，有效的外部接管市場可以促使控股股東形成一種自我約束機(jī)制以及改善股東間的監(jiān)督制衡，優(yōu)化組織架構(gòu)，提高治理效率，降低治理成本。而且股改之后，大小股東利益趨于一致，上市公司將以股東利益最大化作為公司的財務(wù)目標(biāo)，有利于杜絕控股股東過度圈錢、資產(chǎn)置換、掏空上市公司資金等謀求短期利益行為，促使他們改善公司的財務(wù)狀況，更好地實現(xiàn)公司資產(chǎn)的保值增值。綜上，提出如下的研究假設(shè)：

假設(shè)1：股改可以顯著提高公司的財務(wù)績效

股權(quán)分置改革可以促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，實現(xiàn)證券市場真實的供求關(guān)系和定價機(jī)制，重建公司治理的共同利益基礎(chǔ)，保護(hù)中小投資者的利益，從而提高投資者對市場的信心，激活資本市場，實現(xiàn)市場資源的優(yōu)化配置。因此，提出如下的研究假設(shè)：

假設(shè)2：股改可以顯著提高公司的市場績效

股改從其制定、實施到取得預(yù)期的成果需要一定的反映周期，非流通股在股改后還要經(jīng)歷一段“限售”時期才能正式流通。因此在全流通尚未完成的情況下，股改對于上市公司業(yè)績的影響會持續(xù)的，且越來越顯著。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：股改可以提高公司的績效，并且這種影響是持續(xù)的

（二）樣本選擇在樣本選取中，本文遵循以下原則：第一，股改歷史較短，為了盡可能地充分比較股改前后績效的差異，考慮到研究的時間跨度，選擇2005年12月底以前完成股改的公司為樣本，且剔除了在2004年（含2004年）以后上市的公司；第二，為了保證結(jié)果的有效性，剔除S T類上市公司以及股改過程中發(fā)生資產(chǎn)重組或者S T的上市公司；第三，為了確保樣本公司數(shù)據(jù)的可比性，不考慮發(fā)行B、H股的上市公司以及金融保險行業(yè)的上市公司；第四，為了保證研究結(jié)論的可靠性，剔除了某些指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)異常的樣本公司。基于以上原則，本文最終得到139家上市公司作為研究樣本，涵蓋了采掘業(yè)、制造業(yè)、電力、煤氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)和綜合業(yè)，并采集了2004年至2008年共2780個年度觀察值，所有財務(wù)數(shù)據(jù)來自C S M A R財務(wù)年報數(shù)據(jù)庫和聚源數(shù)據(jù)庫。

（三）變量定義本文以4項財務(wù)指標(biāo)衡量上市公司股改前后績效的變動，各個財務(wù)指標(biāo)的具體界定見（表1）。四項財務(wù)指標(biāo)主要分為兩類，一是根據(jù)2006年5月施行的《中央企業(yè)綜合績效評價管理暫行辦法》規(guī)定可以用來評價企業(yè)財務(wù)績效的財務(wù)指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率（R O A）可以用來反映公司投資的贏利能力，該比率越高，說明所有者投資帶來的收益越高，是綜合性較強(qiáng)的一個指標(biāo)；歸屬母公司股東的凈利潤增長率（G R O P）可以用來反映公司未來的成長能力，該比率越大，說明公司經(jīng)營業(yè)績突出，市場競爭能力強(qiáng)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（A T）可以用來反映公司的營運(yùn)能力，該比率越高，說明企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，資產(chǎn)利用效率越高。二是可以反映企業(yè)市場績效的財務(wù)指標(biāo)托賓Q值（T B Q），企業(yè)資產(chǎn)市值的增加根本原因在于企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤增長，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)證券供求關(guān)系的變化，而企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤的增加恰恰反映了企業(yè)在資本市場上的地位上升，從而增加托賓Q值。

表1 績效指標(biāo)定義表

表2 績效指標(biāo)正態(tài)性檢驗結(jié)果

表3 樣本公司各年度指標(biāo)描述性統(tǒng)計

（四）研究方法正如前面文獻(xiàn)綜述所述，檢驗樣本數(shù)據(jù)是否符合正態(tài)分布假設(shè)是選用研究方法的前提。本文使用單樣本K o lm o g o r o v-S m i r n o v檢驗方法檢驗發(fā)現(xiàn)部分指標(biāo)數(shù)據(jù)不符合正態(tài)分布，檢驗結(jié)果如（表2）所示。因此，本文利用符號秩檢驗方法，這是一種用于檢驗兩相關(guān)樣本配對變量間是否有差異的非參數(shù)統(tǒng)計方法。為了檢驗企業(yè)股改前后績效變動的顯著性，以及這種變動趨勢是怎樣的。本研究具體做法是把股改前一年分別與股改當(dāng)年，以及股改后的1年、2年和3年進(jìn)行配對，同理可對股改當(dāng)年，股改后1年、2年分別對其之后年份進(jìn)行配對。然后利用檢驗結(jié)果考察企業(yè)績效的變動情況和趨勢。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計（表3）列出了樣本公司相關(guān)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計。從中可以看出，在股改之后，反映財務(wù)績效的凈資產(chǎn)收益率（R O E）指標(biāo)均值呈現(xiàn)先降后升的趨勢，2006年基本上和2004年持平，2007年R O E比2004年R O E多了6.8%，，但2008年由于受金融風(fēng)暴影響，R O E急劇下降，平均只有7.65%，是近5年來的最低值，其他財務(wù)績效指標(biāo)均有類似情況，出現(xiàn)不同程度的惡化。如凈利潤增長率（G R O P）指標(biāo)均值變化反復(fù)，股改后第一年大幅下降，其后兩年保持在43%左右，2008年為-28.04%；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（A T）指標(biāo)均值呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，即使在金融風(fēng)暴影響下，2008年的均值還是比股改前高。反映市場績效的托賓Q值（T B Q）指標(biāo)均值在2005稍微下降后，2006年至2007年均穩(wěn)步上升，2008年雖然比2007年大幅減少，但對比2004年還是有所提高。

表4 實施股改前后公司績效變化的符號秩檢驗值

（二）符號秩檢驗結(jié)果分析（表4）給出了各指標(biāo)的檢驗結(jié)果。發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率（R 0E）四個S統(tǒng)計量中，只有2004年至2007年的S統(tǒng)計量為正值，但不顯著，其他S統(tǒng)計量均為負(fù)值，但只有2004年至2008年的S統(tǒng)計量顯著。這并不能說明股改對上市公司的盈利能力產(chǎn)生消極或者積極的影響。股改雖然優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，但并不能說上市公司管理層很快就能更好地配置公司所擁有的資源，這與公司管理層的能力以及公司文化等等因素有一定聯(lián)系。而2008年是因為上市公司普遍受金融危機(jī)的消極影響較大，并不能說明股改對上市公司的盈利能力產(chǎn)生消極影響。歸屬母公司股東的凈利潤增長率（G R O P）四個S統(tǒng)計量均為負(fù)值，且有3個S統(tǒng)計量是顯著的，說明股改對上市公司的成長能力產(chǎn)生了消極影響，這可能是因為政策調(diào)整短期內(nèi)出現(xiàn)的一種現(xiàn)象，在內(nèi)外部治理機(jī)制還未調(diào)整完善的情況下，股改并沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（A T）四個S統(tǒng)計量中均為正值，且都顯著，說明股改對上市公司的營運(yùn)能力產(chǎn)生了積極影響，公司的營運(yùn)效率提高了。托賓Q值（T B Q）四個S統(tǒng)計量中，只有2004年至2005年為負(fù)值，這說明資本市場的定價能力越來越完善，同時投資者對股改后的上市公司越越來越有信心，公司價值評估也漸趨于理性。從符合秩檢驗的實證結(jié)果來看，上市公司股改后的財務(wù)績效大多沒有顯著改善，甚至部分指標(biāo)比股改前變得更差。但是這能否說明股改并沒有得到預(yù)期效果是值得深入探討的。如果這種績效下降現(xiàn)象只是存在于股改剛剛完成的最初階段，且這種下降的效應(yīng)不能持久，并逐漸好轉(zhuǎn)，改革也就不能說是不成功。本文繼續(xù)通過符號秩檢驗來分析2006年對2005年，2007年對2006年以及2008年對2007年績效指標(biāo)的變化情況。

（三）顯著性檢驗（表4）顯示，在四個績效指標(biāo)中，2006年對2005年有三個S統(tǒng)計量為正，一個為負(fù)，且有兩個顯著為正，其他兩個不顯著；2007年對2006年四個S統(tǒng)計量都為正，且都顯著；2008年對2007年四個S統(tǒng)計量為負(fù)，除A T外，都顯著。表明在金融危機(jī)之前，股改后上市公司績效存在上升趨勢，股改帶來的公司績效改善的積極效應(yīng)并沒有立即顯現(xiàn)，甚至有點與預(yù)期相偏離，但是這種偏離隨后得到修正，股改的積極效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)出來。上述表明，隨著時間的推移，上市公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的逐漸完善，非流通股在一段“限售”時期后正式流通，以及外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)，股改的積極效應(yīng)將會更好地表現(xiàn)出來。

五、結(jié)論

本文利用符號秩檢驗比較了2005年底前完成股改的上市公司股改前后的績效變化，得出了如下結(jié)論：從整體來說，實施股改當(dāng)年及之后3年多數(shù)企業(yè)并沒有起到改善績效的預(yù)期效果，只是營運(yùn)能力得到明顯的改善。但是這種股改帶來的公司績效的下降只是短期的，股改的積極影響性正逐漸顯現(xiàn)出來。造成這種現(xiàn)象的主要原因是樣本公司實施股改的時間尚短，股改前的種種弊端，如控股股東過度圈錢、資產(chǎn)置換、掏空上市公司資金等行為并不是馬上就能杜絕的，而且我國的對上市公司的約束機(jī)制，監(jiān)督機(jī)制，以及上市公司自身的治理機(jī)制還不完善，這些都不是在幾年內(nèi)就能得到有效的完善，加上外部環(huán)境的突然惡化，金融危機(jī)帶來的消極影響，股改的成效還需要一段時間的驗證。本文也存在一些不足之處。宏觀經(jīng)濟(jì)周期以及一些微觀因素（如公司政策，產(chǎn)業(yè)政策）對股改本身產(chǎn)生了很大的影響，要完全剔除這種影響比較困難。本文并沒有細(xì)分各個行業(yè)研究股改效果在不同行業(yè)間的具體體現(xiàn)。這些不足之處隨著研究的深入，以及方法的改進(jìn)，會得到一定程度的克服，也是進(jìn)一步研究工作的方向。

［1］陳小悅、徐曉東：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者利益保護(hù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第11期。

［2］陳明賀：《股權(quán)分置改革及股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實證研究——基于面板數(shù)據(jù)的分析》，《南方經(jīng)濟(jì)》2007年第2期。

［3］黃靜、屠梅曾：《股改前后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系分析》，《上海交通大學(xué)學(xué)報》2009年第4期。

［4］李鋒：《股權(quán)分置改革后上市公司的績效提高了嗎》，《證券市場導(dǎo)報》2008年第10期。

［5］夏美芳：《股權(quán)分置改革對上市公司績效的影響研究》，《復(fù)旦大學(xué)碩士學(xué)位論文》2008年。

［6］于東智：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理效率與公司績效》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2001年第5期。

［7］C h i l i n L u，G r a c e M.L i a o，Y u n g-C h e n g Y a n g.O w n e r s h i p S t r u c t u r e，I n f o r m a t i o n D i s c l o s u r e a n d C o r p o r a t e V a l u e:A n E m p i r i c a l A n a l y s i s o f T a i w a n C o m p a n i e s，P r o c e e d i n g s o f t h e 13t h A s i a P a c i f i c M a n a g e m e n t C o n f e r e n c e，M e l b o u r n e，A u s t r a l i a，2007.

［8］D o m s e t z Ha n d L e h n K.T h e s t r u e t u r e o f C o r P o r a t e O w n e r s h i P:C a u s e s a n d C o n s e q u e n c e s，J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y，1985.

［9］S h l e i f e r Aa n d V i s h n y R.L a r g e S h a r e h o l e r s a n d C o o p e r a t e C o n t r o l，J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y，1986.

［10］X u X i a o n i a na n dWa n g Y a n.O w n e r s h i pS t r u e t u r e，C o r p o r a t eG o v e r n a n c ea n dF i r m'sP e r f o r m a n c e:t h eC a s eo fC h i n e s eS t o c k C o m p a n i e s，t h e Wo r l d B a n k，1997.

（編輯 聶慧麗）

王啟樂（1985-），男，廣東東莞人，華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生

曾勁業(yè)（1985-），男，廣東佛山人，華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生