機構投資者持股與上市公司資本結構關系研究

姚遠

（中國礦業大學管理學院江蘇徐州221008）

機構投資者持股與上市公司資本結構關系研究

姚遠

（中國礦業大學管理學院江蘇徐州221008）

本文采用最小二乘法和二階段回歸方法，從持股特征和參與上市公司治理兩個方面實證研究了機構投資者與上市公司資本結構的關系，分析了第一大機構投資者與其余機構投資者的不同作用。結果發現，機構投資者持股比例和上市公司資產負債率呈負相關關系，其中第一大機構投資者和資產負債率相關性顯著，其余機構投資者和資產負債率無顯著相關性。說明第一大機構投資者在選股時會更加謹慎，會把資本結構也作為參考指標，而其余機構投資者只是關注上市公司的業績、規模；在參與上市公司治理時，第一大機構投資者會主動影響上市公司的資本結構，而其余機構投資者則會選擇搭第一大機構投資者的便車。

機構投資者資本結構公司治理

一、引言

隨著機構投資者在全球范圍的快速發展，機構投資者在公司治理中的表現也越來越活躍。美國機構投資者自20世紀80年代開始崛起以來，其占公司股份的比例由1950年的6.1%上升到1997年的48%，甚至占某些公司股權比例的70%；中國各類機構持股市值占流通市值的比重達60%。雖然中國機構投資者發展較晚但發展迅速，也逐漸表現出參與上市公司治理的興趣與能力。機構投資者與上市公司治理關系的研究已成為人們關注的焦點，許多學者從不同角度進行了研究。但是對機構投資者與上市公司資本結構關系的研究還很少，而且已有關于機構投資者的實證研究往往假設持有同一家上市公司股票的機構投資者會進行聯合，用前幾名機構投資者持股比例的和來代替機構投資者持股，這樣并不能真正發現機構投資者的作用。本文在對中外文獻進行回顧的基礎上，從持股特征和參與上市公司治理兩個方面對機構投資者與上市公司資本結構之間的關系進行了實證研究，比較了第一大機構投資者與其余機構投資者的不同，檢驗了機構投資者與上市公司資本結構的內生性問題。

二、研究設計

（一）研究假設根據研究目標，本文提出了如下研究假設：

（1）上市公司資本結構對機構投資者持股的影響。機構投資者在選股時會衡量上市公司的很多指標，尤其關注上市公司的業績、規模等情況。楊德群、蔡明超、施東暉（2004）研究了基金的持股特性，發現基金會綜合考慮上市公司的股票價值和成長性，并且重視公司的業績和重大風險。翁洪波、吳世農（2007）檢驗了企業規模對機構投資者選股的影響，發現企業規模越大機構投資者持股比例越高。譚松濤、傅勇（2009）考察了股權分置改革過程中上市公司的股權激勵方案對機構投資者投資選擇的影響，發現機構投資者更傾向于持有那些治理水平較高的公司。資本結構是公司治理中的一個重要的指標，決定了上市公司的融資行為、經營管理，甚至影響到上市公司的業績。因此，機構投資者在選股時會受到上市公司資本結構的影響。肖星、王琨（2005）檢驗了機構投資者持股特征，發現資產負債率與機構投資者持股比例呈顯著負相關。說明上市公司的資本結構會影響機構投資者的選股，而且財務風險越小機構持股比例越大。翁洪波、吳世農（2007）對機構投資者持股特征進行了分析，結果與肖星、王琨（2005）相同。可以看出，機構投資者選股時會首要關注上市公司的規模、業績，而資產負債率也是機構投資者關注的一方面。為此，本文提出：

H1：機構投資者傾向于財務風險較低的上市公司，即上市公司資產負債率與機構投資者持股比例呈負相關關系

持股比例大的機構投資者在選股時會綜合考慮上市公司的業績、規模、資本結構等，而持股比例較小機構投資者則可能只是關注上市公司的業績、規模等主要指標，而資本結構不會影響他們選擇。基于這些分析，提出如下假設：

H1a：資產負債率與第一大機構投資者持股比例呈負相關關系

H1b：資產負債率與除第一大機構投資者外其余機構投資者持股比例無顯著相關關系

（2）機構投資者持股對上市公司資本結構的影響。在已有文獻中系統地研究機構投資者與上市公司資本結構之間關系的并不多，F i r t h（1995）發現機構投資者持股與資產負債率是一個正向的關系，機構投資者傾向于提高公司的杠桿比例。羅棟梁（2007）驗證了F i r t h（1995）的結果，發現我國機構投資者持股比例和上市公司資產負債率成正相關。但是G r i e r和Z y c h o w i c z（1994）發現機構投資者持股與負債水平是一個負向的關系，認為由于機構投資者通過公司治理對公司進行積極的監督，可以代替負債的監督和信號功能。國內不少學者從其它角度研究機構投資者與上市公司治理之間關系時把資本結構作為控制變量得到了一些結果。穆林娟、張紅（2008）發現機構投資者持股與上市公司業績呈正相關，而負債水平與上市公司業績呈顯著負相關。肖星、王琨（2005）在研究機構投資者與上市公司業績間內生性問題時，發現機構投資者與上市公司資產負債率呈顯著負相關。宋玉（2009）在研究最終控制人性質、兩權分離度與機構投資者持股時發現總體機構投資者、基金持股比例與上市公司資產負債率呈顯著負相關，而券商持股比例與資產負債率無顯著相關性。高雷、張杰（2008）在研究機構投資者與公司治理過程中發現機構投資者與公司資產負債率呈顯著負相關。翁洪波、吳世農（2007）發現機構投資者持股比例與上市公司資產負債率呈顯著負相關。總的來說，國內大部分研究都認為機構投資者與上市公司負債水平呈顯著負相關關系，但這不能用G r i e r、Z y c h o w i c z（1994）的解釋。因為中國上市公司資產負債率很低，遠遠低于國外水平，而且負債在上市公司中的監督作用受到很多學者的質疑。所以機構投資者與資產負債率成負相關只是由于機構投資者擔心會增加公司的成本而且負債過度可能導致公司破產。為此，本文提出：

H2：機構投資者會通過減少上市公司的負債來減少公司運營成本，機構投資者持股比例與上市公司資產負債率呈負相關關系

考慮到機構投資者持股比例對上市公司治理會產生不同影響，本文認為第一大機構投資者會在公司治理中起到主要作用，而其它機構投資者會搭第一大機構投資者的便車。為此，提出如下假設：

H2a：第一大機構投資者持股比例與上市公司資產負債率呈負相關關系

H2b：除第一大機構投資者外，其余機構投資者持股比例和與上市公司資產負債率無顯著相關關系

（二）樣本選取與數據來源本文選取了2006年至2008年上海證券交易所和深圳證劵交易所上市的所有A股上市公司的數據，所有的數據都來自C C E R數據庫。為了保證數據的適用和準確，對所選研究樣本根據以下原則作了剔除：剔除了金融類上市公司；剔除了數據中缺失值，剔除了明顯錯誤的數據；為了保證數據的持續性與穩定性，上市公司選擇2006年以前上市并且持續經營到2008年的公司；為了保證數據的可靠性，樣本剔除了被S T以及審計意見為非無保留意見的上市。篩選結果，2006年至2008年符合標準的上市公司為977家，三個年度共2931個數據。

（三）變量定義根據研究假設，本文選取的變量主要有三類：資本結構水平、機構投資者持股和控制變量。（1）資本結構水平。本文用資產負債率衡量上市公司資本結構水平。資產負債率是在資本結構中最綜合也是最能體現上市公司資本結構情況的指標。（2）機構投資者持股。根據假設本文選取全部機構投資者持股比例、第一大機構投資者持股比例以及其余機構投資者持股比例。本文中機構投資者具體包括證券公司、信托投資公司、社保基金、保險基金、銀行基金、合格的境外機構投資者以及其他基金組織。（3）控制變量。控制變量考慮企業的規模、盈利能力和可抵押能力，分別用企業總資產對數、凈資產收益率和固定資產與總資產比來表示。具體變量選擇及定義見（表1）。

（四）模型建立根據研究H 1，建立模型（1）至（3）：

三、實證結果分析

（一）相關性分析對全部變量進行了相關性分析（相關系數表略）。經檢驗變量發現各自變量之間相關系數都遠遠低于警戒線80%的水平。進一步利用容忍度（T o l e r a n c e）和方差膨脹因子（V I F）進行多重共線性的診斷，各年樣本的自變量的容忍度T o l e r a n c e都顯著大于0.2，方差膨脹因子V I F顯著地小于5，因此，自變量不存在多重共線性。

（二）回歸分析從（表2）中可以看出：資產負債率與機構投資者持股總比例以及第一大機構投資者持股比例都呈顯著負相關，而資產負債率與其余機構投資者持股比例相關性不顯著。控制變量方面，總資產自然對數、凈資產收益率與機構投資者持股比例都呈顯著正相關，固定資產與總資產比與機構投資者無顯著關系。結果驗證了H 1，說明在上市公司持股的第一大機構投資者會更加綜合考慮公司的規模、業績和資本結構，而其它機構投資者只是關心公司規模和業績，并不會全面分析上市公司的情況然后再持股。固定資產與總資產比與機構投資者無顯著關系，說明機構投資者不關心企業的可抵押性。從（表3）可以看出，機構投資者持股總比例、第一大機構投資者持股比例與資產負債率呈顯著負相關，而其余機構投資者持股比例和資產負債率無顯著相關性。控制變量方面，企業規模和資產負債率呈顯著正相關，企業盈利性、固定資產與總資產比和資產負債率呈顯著負相關。結果驗證了H 2，說明第一大機構投資者持股會積極參與上市公司治理對企業資本結構產生影響，而其它機構投資者并不會影響上市公司的資本結構，他們會搭第一大機構投資者的便車。另外，企業規模越大負債率越高，說明公司需要依靠負債來擴大規模；盈利能力越強負債率越低，說明公司的盈利越好對負債的依賴越小，公司會通過內部融資來擴大再生產；可抵押能力越強負債越低，這與一般理解相反，可能是因為可抵押能力越強越說明固定資產占總資產的比例越高，公司在擴大再生產時更多的現金是在期初的固定資產投入，而日常不需要太多的投入，因此公司的負債反而越低。

表1 變量定義

表2 資本結構對機構選股的影響

表3 構投資者對上市公司資本結構的影響

表4 聯立方程的2SLS估計

（三）進一步檢驗考慮到機構投資者持股與上市公司資本結構間的內生性問題，本文建立聯立方程進行進一步檢驗。根據上述研究，在公司中持股的機構投資者，第一大機構投資者對上市公司資本結構的影響是主要的，所以在聯立方程時只考慮第一大股東的內生性問題。本文構建如下聯立方程：

由于聯立方程模型是過度可識別的，因此采用二階段最小二乘法（2S L S）進行回歸。結果見（表4）。結果顯示，α1在統計上顯著，β1在統計上不顯著，說明說明機構投資者的持股數受公司的資本結構影響，而機構投資者持股能夠影響上市公司的資本結構但影響程度有限。

四、結論

本文研究了2006年至2008年間中國證券市場中機構投資者持股與上市公司資本結構之間的關系，并且比較了第一大機構投資者在與其余機構投資者的不同，結果發現：機構投資者重視價值投資、注重上市公司質量，選股時會關注上市公司業績、規模以及公司的資本結構；在上市公司的治理方面，機構投資者會對上市公司的資本結構產生影響；第一大機構投資者在機構投資者中發揮主要作用：第一大機構投資者在選股時會更加謹慎，會把資本結構也作為參考指標，而其余機構投資者只是關注上市公司的業績、規模；在參與上市公司治理時，第一大機構投資者會主動影響上市公司的資本結構，而其余機構投資者則會選擇搭第一大機構投資者的便車。

［1］潘圣韜：《超常規發展——機構投資者成證券市場主導力量》，《上海證券報》2009年第9期。

［2］楊德群、蔡明超、施東暉：《我國證券投資基金持股特征的實證研究》，《中南財經政法大學學報》2004年第2期。

［3］翁洪波、吳世農：《機構投資者、公司治理與上市公司股利政策》，《中國會計評論》2007年第5期。

［4］譚松濤、傅勇：《管理層激勵與機構投資者持股偏好》，《中國軟科學》2009年第7期。

［5］肖星、王琨：《證券投資基金:投資者還是投機者?》，《世界經濟》2005年第8期。

［6］羅棟梁：《我國機構投資者與上市公司治理的實證研究》，《西南財經大學博士論文》2007年。

［7］穆林娟、張紅：《機構投資者持股與上市公司業績相關性研究——基于中國上市公司的經驗數據》，《北京工商大學學報（社會科學版）》2008年第23期。

［8］宋玉：《最終控制人性質、兩權分離度與機構投資者持股——兼論不同類型機構投資者的差異》，《南開管理評論》2009年第2期。

［9］高雷、張杰：《公司治理、機構投資者與盈余管理》，《會計研究》2008年第9期。

［10］沈藝峰、沈洪濤、張俊生：《中國上市公司的負債是否發揮控制作用》，《證券市場導報》2006年第2期。

［11］朱紅軍：《高級管理人員更換的原因與經濟后果一項基于企業績效的實證研究》，《上海財經大學博士論文》2009年。

［12］王滿四：《負債融資的公司治理效應與其機制研究》，《浙江大學博士論文》2009年。

［13］S t u a r t L.G i l l a n a n d L a u r a T.S t a r k s.C o r p o r a t e G o v e r n a n c e，C o r p o r a t e O w n e r s h i p，a n dt h e R o l e o f I n s t i t u t i o n a l I n v e s t o r s:AG l o b a l P e r s p e c t i v e.J o u r n a l o f A p p l i e d F i n a n c e，2003.

［14］F i r t h M..T h e I m p a c t o f I n s t i t u t i o n a l S t o c k h o l d e r s a n d M a n a g e r i a l I n t e r e s t s o n t h e C a p i t a l S t r u c t u r e o f F i r m s.M a n a g e r i a l a n d D e c i s i o n E c o n o m i c s，1995.

［15］G r i e r P.a n d Z y c h o w i c z E.J..I n s t i t u t i o n a l I n v e s t o r s,C o r p o r a t e D i s c i p l i n e a n d t h e r o l e o f D e b t.J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d B u s i n e s s,1994.

（編輯 虹云）

姚遠（1986-），男，江蘇豐縣人，中國礦業大學管理學院碩士研究生