經理管理防御與企業非效率投資相關性研究*
——來自安徽省上市公司的實證研究

趙惠芳賈德紅潘立生

（合肥工業大學管理學院安徽合肥230009）

經理管理防御與企業非效率投資相關性研究*
——來自安徽省上市公司的實證研究

趙惠芳賈德紅潘立生

（合肥工業大學管理學院安徽合肥230009）

本文采用理論分析與實證檢驗相結合的方法，分析了經理管理防御視角下企業的非效率投資問題。研究結果表明：安徽省上市公司投資不足現象普遍存在；經理管理防御行為不僅存在，而且日趨嚴重；經理管理防御與非效率投資顯著正相關；影響經理管理防御程度的經理人年齡、職業經歷、任期和預期轉換工作成本與非投資效率存在顯著的相關性。在此基礎上對如何抑制經理管理防御，提高投資效率提出了相關建議。

經理管理防御非效率投資管理者特征

一、引言

所有權與經營權分離是現代企業最主要和最基本的特征。自J e n s e n和M e c k li n g（1976）以來，一直有學者在探討如何通過有效的公司治理降低經理人的代理成本。然而，這些研究事實上都忽略了一個問題。那就是，在一個信息不對稱和契約不完備的環境中，希望自利的經理人選擇一個限制自己經營的財務決策是有困難的。當經理人在公司財務決策中起到主導作用或者本身擁有公司財務決策權力時，財務政策的選擇本身就是一個代理問題。近年來，國外研究表明，經理管理防御是企業投資行為的重要影響因素。而國內相關研究還處于初級階段，大多數文獻都是在總結國外研究文獻的基礎上對我國管理防御與投資行為的理論闡述。對經理管理防御與非效率投資相關性的實證研究方面的文獻更是沒有見到。鑒于此，本文對經理管理防御與非效率投資相關性進行了實證研究，以期提出切實可行的策略使上市公司的投資決策更加理性。

二、文獻綜述與理論分析

（一）國外文獻從目前研究現狀來看，大多數管理防御方面的文獻都是以發達資本市場下的公司制度環境為背景，特別是對美國公司治理機制下的經理行為的研究文獻較多。N a r a y a n a n的薪酬扭曲（Wa g e D i s t o r t i o n）假設認為，在缺乏管理者真實價值和投資選擇的完全信息時，管理者下一期的薪酬取決于職業經理人市場對其價值的評估。因此管理者有選擇次優的短期項目，以努力增長公司當前業績，從而使自身在下一期能獲得更高薪酬的動機。M u r p h y（1985）認為經理存在使企業的發展超出理想規模的內在激勵，通過不斷的投資新項目，經理能擁有更多可以控制的資源。H i r s h l e i f e r、T h a k o r（1993）研究結果表明即使企業的投資項目在實施過程已經顯示出其N P V肯定為負，但管理者為了給人以當初決策是正確的良好印象而不愿放棄，甚至繼續追加投資這種情形導致的投資過度問題更顯嚴重。J e n s e n（1986）、S t u l z（1990）等認為通過多元化投資，經理能獲得額外的私人收益，即個人威望、權力、地位和在職消費，并且加上多元化投資能降低經理人的轉換工作成本，成為一個綜合性人才，使得經理人更易于尋找到其他合適職位。國外研究表明經理管理防御是引起投資短視、過度投資、敲竹杠、多元化投資等非效率投資的深層次原因。

（二）國內文獻國內研究還處于初始階段，相關文獻較少。袁春生和楊淑娥（2006）認為企業高級管理層為維護和控股控制權地位的防御動機是導致企業投資過度、投資不足、敲竹杠投資、投資短視等非效率投資行為的深層次原因。李秉祥、曹紅和薛思珊（2007）發現這種經理管理防御行為在我國企業中確實存在，而且防御程度逐年上升。

（三）經理管理防御下的企業非效率投資行為原因分析管理防御作為一種假說，最早由M o r c k、S h l e i f e r和V i s h n y在研究內部人所有權與公司業績之間關系時提出。他們研究發現隨著內部人持股比例的增加，公司績效（托賓Q值）呈先升后降的趨勢。經營者處于管理防御狀態。雖然與以往代理文獻所強調的動機（如道德風險）有很大不同，但影響一樣廣泛，同樣會引起經理與股東的代理成本。管理防御行為與管理者在公司的控制權地位存在著密不可分的關系。世界各國公司治理主要分為以美英為代表的股東主權模式和以日德為代表的共同治理模式，兩大法系對公司控制權結構設置有所不同。B e r l e和M e a n s（1932）、B a u m o l（1959）、M a r r i s（1964）和Wi l l i a m s o n（1964），在不同的管理者目標和股東約束假設下，提出了不同的管理者行為模型，但都保持了管理者為公司控制權主體的觀點。我國上市公司由于體制和歷史的原因形成了典型的股權集中和內部人雙重控制結構。具體表現在：我國上市公司的股權集中度高，形成了大股東的超強控制，大股東擁有公司絕對的控制權；我國上市公司的大股東大部分是國家股和法人股，大股東“虛位”現象嚴重，國家股股東對其代理人的監督處于弱勢控制，導致作為代理人的管理者表現為政治上的機會主義、經濟上的道德風險與逆向選擇問題，再加上信息不對稱，內部人在公司的行為無人監控，形成了強內部人控制現象；公司治理的監督約束機制中，外部監督約束是一種事后監督，且被監督者與監督者之間的信息不對稱容易導致難以有效監督，內部監督約束監督者掌握大量內部信息可以實現低成本監督，但大權在握的經理又可通過內部交易構建利益共同體沖消監督效果；公司治理的外部環境還不健全、不完善。所以，國有上市公司中拿主意做決策的同樣是管理者，成為公司控制權的主體，享受控制權收益。管理者除了具有獲取私有收益的自利動機外，還存在人力資本聲譽和職業安全偏好等方面的個人動機。這些動機亦會引發股東與企業管理者之間的代理沖突，并導致非效率投資行為。本文基于我國上市公司制度環境和財務政策的現實狀況，把管理防御概念界定為：管理防御（M a n a g e r i a l E n t r e n c h m e n t）指管理者面臨激勵（股權與薪酬激勵）和約束（包括來自董事會和股東的內部約束和并購、破產等事件帶來的外部約束），選擇有利于維護自身職位并追求自身效用最大化的行為。經理管理防御雖然與以往代理文獻所強調的動機（如道德風險）有很大不同，但影響一樣廣泛，同樣會引起經理與股東的代理成本。

三、研究設計

（一）研究假設本文研究上市公司投資效率與管理層防御和經理人年齡、專業、職業經歷、任期、經理層持股和預期轉換工作成本的相關關系。經理層管理防御能引起投資短視、過度投資、敲竹杠、多元化投資等非效率投資行為。于是得到如下假設：

假設1：管理層防御程度與非效率投資存在顯著的正相關關系

經理管理防御涉及經理人深層次的內心想法，甚至于經理人可能自為而不自知。本文依據C h a n和V i c t o r W.（1998）的研究表明經理管理防御行為與經理人的自身特征、工作背景密不可分。從高層管理者特征角度選取管理者的年齡、專業、職業經歷、任期、管理層持股和預期轉換工作成本來衡量經理管理防御。根據E a t o n a n d R o s e n的研究，經理人的年齡反映他對于風險的態度是保守還是激進。一般認為，年長的經理人比較保守，管理防御程度高。而年輕的經理人工作動機越傾向于尋找滿意的工作，職位固守程度低，管理防御程度低。于是得到假設2：

假設2：經理人年齡與非效率投資存在顯著的正相關關系

知識專用性越高的經理人轉換工作成本越高，其管理防御程度越高。反之經理人轉換成本越低，其管理防御程度越低。假設3：

假設3：經理人專業與非效率投資存在顯著的正相關關系

經理人的職業經歷反映了經理人的工作經驗狀況。職業經歷越復雜，轉換工作越容易，其防御程度越低。反之越高。于是得到假設4：

假設4：經理人職業經歷與非效率投資存在顯著的正相關關系

在公司治理的研究中，總經理的任期通常被解釋為經理人過度控制和缺乏董事會監督強度的標志。任期越長其管理防御動機越強烈，管理防御程度越高。于是得到假設5：

假設5：經理人任期與非效率投資存在顯著的正相關關系

管理者持有股份較少時，代理問題嚴重，管理防御越強。隨著持股比例的增加，代理成本降低，管理防御減弱。于是得到假設6：

假設6：管理層持股與非效率投資存在顯著的正相關關系

對于經理人來說，解雇或撤換是一種很高的人力資本風險，所以一旦有機會，經理人就有動機采取對自身有利的行為來降低不可分散的雇傭風險，以鞏固現有職位。于是得到假設7：

假設7：經理人預期轉換工作成本與非效率投資存在顯著的正相關關系

（二）樣本選擇與數據來源為排除地區差異對管理防御的影響，本文以安徽省上市公司2006年至2008年公布的年度報表數據為主要的研究對象，共選取了50家樣本公司。依據以下原則對數據進行篩選：考慮到極端值對統計結果的不利影響，剔除業績過差的S T和*S T公司，以及數據不全和數據異常的公司；由于國內投資者主要關注的是A股上市公司，加上B股和H股對A股的信息披露有所影響，剔除同時發行B股或H股的A股上市公司；考慮到新上市公司的業績容易出現非正常波動，而且公司內部各方面的運行機制還不夠健全和完善，剔除2006年以后上市的公司；由于金融和保險行業的特殊性，剔除這兩個行業的樣本。按照以上原則，總共選取40家上市公司共120個樣本。本文數據來自巨靈數據庫、國泰安數據庫、巨潮資訊網和國元證券網上行情系統，所有數據利用E X C E L和S P S S 13.0軟件完成計算和分析過程。

（三）變量定義根據研究目的和研究假設，設置如下變量，見（表1）。

（1）因變量：投資效率的度量。投資效率是相對于最佳資本存量而言的一個概念。所謂最佳資本存量是指企業的一個資本存量水平，在那一點上，資本的邊際成本等于邊際收益，資本的收益率達到最大。如果企業的流量支出有助于將資本存量推向最佳資本存量水平，則該投資是有效率的，否則，就是非效率投資。根據劉昌國（2006）的研究，可以用公司的實際投資水平（Iit）對適度投資水平（Iit*）的偏離來度量公司投資行為扭曲的程度，即式1）。其中0表示i企業第t期存在過度投資<0表示i企業第t期存在投資不足的絕對值則代表投資扭曲的程度。由現代企業投資理論可知，企業成長性（git）是企業企業投資需求的內在驅動因素，企業成長性好，其投資需求就越高。企業適度投資水平與成長性之間的函數關系如下：Iit*=α0+α1git+μit（式2）。其中，μit是誤差項，Iit*是不能直接觀測的，所以不能直接做回歸估計出參數值。本文借鑒動態回歸模型中的部分調整模型（p a r t i a l a d j u s t m e n t m o d e l）（古扎拉蒂，2005）的思想，假定企業實際投資水平的變化是適度投資水平的一部分，即下式成立：（式3）。δ為一待估參數，則：Iit=δα0+δα1git+（1-δ）Iit-1+δμit（式4）。鑒于我國股市的特殊情況，托賓Q值和市盈率等不能準確反映公司的成長性，本文采用營業收入增長率來度量成長性。按照投資對象不同，投資可以分為實物投資、金融投資和無形資產投資。由于金融資產和無形資產都比較抽象，其價值不穩定，投資價值的判斷比較困難，并且，金融資產的投資決策方法和過程與實物資產存在較大差異，因此，本文不考慮金融資產和無形資產投資。同時，實物資產中的流動資產變現能力強，價值受內外經濟環境影響大。因此，本文界定的投資指企業實物投資中的資本性支出，用會計報表中的固定資產、在建工程、工程物資的總和的本年年末與上年年末的差值除以上年年末總資產來衡量。對上式進行回歸結果，見（表1）。結果顯示：本期投資支出與成長性在1%水平上顯著正相關，與滯后一期的投資支出在5%水平上顯著正相關。模型調整R2可以接受。根據模型的回歸系數可以計算出μ=0.768，α1=0.194。接著用式（2）計算出適度投資水平Iit*，用式（3-1）計算出投資偏離值。即為非效率投資。

表1 回歸統計變量定義表

表2 投資效率公式的檢驗結果

表3 投資效率統計分析表

表4 管理防御描述性分析表

表5 樣本回歸結果

（2）解釋變量。第一，經理管理層防御的度量。本文將研究的主體界定為企業的總經理或總裁。對管理防御水平的度量目前存在美國模式和法國模式兩種，前者單純以經理股權比例大小來衡量管理防御程度，沒有充分考慮經理人行為特征；后者側重于對經理管理防御狀態的描述，尚缺乏對經理人動機的考慮。本文結合我國現狀，同時考慮到變量的重要性和可度量性。本文從高層管理者特征角度選取了六個最能反映經理人管理防御行為的變量，并對其分別定義和賦值，在此基礎上，采用專家打分法確定指標權重，相乘后加和，即得管理防御程度，賦值越高，表明其管理防御程度越高。第二，年齡的度量。由樣本頻率分布圖知，經理人年齡普遍在三個等級范圍內，分別為45歲以下、45歲至55歲（包括45歲）、55歲以上（包括55歲）。因此將三個階段年齡分別賦值為0、1、2。第三，專業的度量。本文將經理人的專業分為三類：管理、工科加管理、工科，并分別賦值為0、1、2。第四，職業經歷的度量。根據樣本統計本文將經理人從業過的行業數目分為兩類：大于等于3的和小于3的，分別賦值為1、0。第五，任期的度量。通過樣本觀察知上市公司經理人的任期起止日期的跨度基本上為3年。本文以3年為界線，小于3年賦值0，大于等于3年賦值1。第六，管理層持股的度量。由于我國管理人持股比例普遍較少。為了充分體現管理層持股對非效率投資的影響。本文將管理層持有股份賦值為0，未持有股份賦值為1。第七，預期轉換工作成本的度量。本文將其轉換工作成本與其行業平均轉換工作成本進行比較，高于平均值的，賦值為1，反之為0。

（3）控制變量。第一，公司治理狀況的度量。股東與經理人的代理沖突亦會造成公司非效率投資，治理狀況較好的公司，經理人與股東的利益較為一致，發生投資扭曲的可能性就小。依據趙蒲（2004），向朝進、謝明（2003），羅丹陽、宋建江（2004）的研究，股權集中度可以很好地反映公司治理狀況，對于我國上市公司而言，股權集中度越分散，治理狀況就越好。本文用前十大股東的持股比例來度量公司治理狀況。第二，自由現金流量的度量。由于股東與經理人代理沖突的存在，當公司有較多自由現金流時，經理人有擴大投資以增加自身隱性收入的沖動（馮根福，2006；張先治、袁克利，2005），因此，可以預期公司滯后一期自由現金流和非效率投資正相關，自由現金流越多，公司越傾向于過度投資。本文用經營活動產生的自由現金流量凈額與分配股利、利潤或償付利息支付的現金之差來衡量。第三，年度控制變量。為了控制宏觀經濟環境對投資決策的影響，設置年度虛擬變量作為控制變量。具體取值方法以2005年為例，如果數據屬于2005年度，取值為1，否則取值為0，其他年份變量取值方法與之相同。第四，行業控制變量。不同行業具有不同的性質和成長周期等差異，會在一定程度上影響公司的投資政策，故本文用虛擬變量控制行業因素的影響。本文參照中國證券監會2001年4月份頒發的《上市公司行業分類標準》，將上市公司分為十三個行業，若樣本公司為農林牧漁業，則I N D U取值為1，否則為0。其余類推，本文數據選擇剔除了金融業保險業公司，共設置了十一個虛擬變量。

（四）模型構建為了對以上假設進行真偽性檢驗，本文構造了以下線性模型：

四、實證結果分析

（一）描述性統計通過（表3）的描述性統計可以看出：安徽省上市公司非效率投資普遍存在。且投資不足問題比較嚴重，占非效率投資的85%以上。只有皖能電力、巢東股份、恒源煤電等幾家上市公司存在過度投資問題。通過（表4）的描述性統計可以看出：安徽省上市公司經理管理防御行為不僅存在，而且日趨嚴重。從2006年至2008年呈現出不斷上升的趨勢，上升比例都在12%左右。因此，經理管理防御行為已成為一個不容忽視的問題。

（二）回歸分析（表5）列出了模型（1）和模型（2）的回歸分析結果。可以看出，模型（1）、模型（2）的調整R2可以接受，擬合優度較好。F統計量較大，P值均為0.000，說明模型的線性關系是顯著的。由模型（1）的回歸結果可得，經理管理防御與非效率投資在1%的水平上顯著正相關，假設1得到檢驗。說明經理管理防御是導致企業投資不足和投資過度等非效率投資的重要因素。同時，公司治理與非效率投資在1%的水平上顯著負相關，說明良好的公司治理狀況能起到抑制非效率投資的作用。自由現金流量與非效率投資負相關，但未通過顯著性檢驗。可能因為對于投資不足的上市公司，較多的現金流量能適度緩解非效率投資。對于投資過度的上市公司，較多自由現金流使經理人有擴大投資以增加自身隱性收入的沖動，從而使非效率投資更加嚴重。由模型（2）的回歸結果可得，年齡與非效率投資在10%的水平上顯著正相關，假設2得到檢驗。說明經理人年齡越大，對于風險的態度越保守，投資不足越嚴重。專業與投資效率正相關，但是未通過顯著性檢驗，即假設3沒有得到驗證。說明管理人員知識背景對其以后的發展有影響，但還要考慮其他一些因素如個人的性格、以后的閱歷等的影響。職業經歷與投資效率在5%的水平上顯著正相關，假設4得到檢驗。說明職業經歷越少越會固守自己的職位，非效率投資越嚴重。任期與投資效率在10%的水平上顯著負相關，但系數符號與預期相反，假設5未得到檢驗。可能因為安徽省上市公司普遍存在投資不足問題，經理人任期越長對企業適度投資水平的把握越好，從而有效的抑制投資不足。管理層持股與非效率投資正相關，但未通過顯著性檢驗，即假設6沒有得到驗證。可能因為我國管理者持有的股份過少，樣本統計得經理人持股僅為0.2%，遠遠達不到股權激勵的要求，不能有效的抑制非效率投資。預期轉換工作成本與非效率投資在1%的水平上顯著正相關，假設7得到檢驗。說明轉換工作成本越大解雇或撤換所帶來的人力資本風險就越高，管理防御動機越強烈，在職消費、營造“經理帝國”等侵占行為越嚴重，從而導致投資不足。公司治理和自由現金流分析同模型（1）。

五、結論與建議

本文利用安徽省2006年至2008年上市公司財務報表數據及其相關資料，對經理管理防御與非效率投資的相關性進行了實證研究，得到以下結論：安徽省上市公司投資不足問題普遍存在，占非效率投資的85%以上；經理管理防御行為不僅存在，而且日趨嚴重，從2006年至2008年呈現出不斷上升的趨勢，上升比率都在12%左右；經理管理防御與非效率投資顯著正相關，說明經理管理防御是導致企業投資不足和投資過度等非效率投資的重要因素；影響經理管理防御程度的經理人年齡、職業經歷、任期和預期轉換工作成本與非投資效率存在顯著的相關性。本文提出如下建議：（1）強化管理者的監督與激勵。要完善經理人市場。建立職業經理人評價委員會和職業經理人事務所，實現全社會范圍內優化配置人力資源，使經理人面臨更大的職業競爭壓力，減少道德風險行為。要完善經理報酬制度設計，設立以期權激勵為主的多元化長期激勵制度。要建立經理人薪酬計劃及激勵制度；建立公司高管人員福利計劃和退休金計劃，激發和完善員工生涯規劃使經理人對未來有一個明確的預期，從而可以全身心地投入到企業的經營管理中去。要適當增加管理層持股比例。增加管理層持有本企業股票的比例有利于減少管理者與股東之間的沖突，促使二者的利益趨向一致。（2）建立理性、科學的投資決策制度和透明、規范的決策程序過程。完善決策機構人員的組成結構，排除個人意志和絕對權利對決策的影響。建立程序性和規范化的投資決策模式，加強投資決策信息系統建設。除加強信息披露的管理、規范信息披露的程序，真正做到信息的“公開、及時和準確”外，還應完善信息披露違規處罰機制，加大處罰力度，并落實信息披露的違規成本，提高警示效力。同時，通過逐步健全市場機制，引導上市公司主動進行信息披露。投資決策時不僅必須經過決策所必須的論證程序，并且應當進行極有價值的反證，以避免決策的受挫、流產和失敗。

*本文受安徽省軟科學研究項目“合蕪蚌跨行政區域的科技創新重大問題研究”（項目編號：09030503004）、安徽省教育廳人文社科項目“基于實物期權與支持向量機的項目投資決策研究”（項目編號：2009s k 014）資助

［1］黃國良、阮文娟：《管理防御的提出及其影響因素分析》，《研究與探索》2009年第5期。

［2］李秉祥、曹紅、薛思珊：《.我國上市公司經理管理防御程度的量化研究》，《財經視點》2008年第1期。

［3］陳建勇、王東靜、張景青：《公司債務期限結構與投資效率》，《數量經濟技術經濟研究》2009年第4期。

［4］薛思珊：《基于經理人管理防御的企業“投資短視”問題研究》，《西安理工大學》2008年第11期。

［5］黃國良：《管理防御、資本結構與公司業績研究》，《中國礦業大學博士論文》2009年。

［6］李春紅：《上市公司投資行為與控制權配置研究》，《重慶大學博士學位論文》2008年。

［7］李秉祥、薛思珊：《基于經理人管理防御的企業投資短視行為分析》，《系統工程理論與實踐》2008年第11期。

［8］袁春生、楊淑娥：《經理管理防御與企業非效率投資》，《經濟問題》2006年第6期。

［9］李秉祥、薛思珊：《經理管理防御與企業投資行為研究：述評與展望》，《當代經濟管理》2007年第6期。

［10］A i d o n g H u a n d P r a v e e n K u m a r.M a n a g e r i a l E n t r e n c h m e n t a n d P a y o u t P o l i c y.J o u r n a l o f F i n a n c i a l a n d Q u a n t i t a t i v e A n a l y s i s，2004.

［11］C h i-c h u n g C h a n,V i c t o r W.L i u a n d C h u n-s h u n Wu.M a n a g e r i a l e n t r e n c h m e n t a n d f i n a n c i n g d e c i s i o n.J o u r n a l o f M a n a g e m e n t a n d S y s t e m s,1998.

［12］B e r g e r P.G.，O f e k E.a n d Y e r m a c k D.L..M a n a g e r i a l e n t r e n c h m e n t a n d c a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n s.J o u r n a l o f F i n a n c e，1997.

（編輯 虹云）

趙惠芳（1952-），女，江蘇泗洪人，合肥工業大學管理學院教授

賈德紅（1985-），女，山東安丘人，合肥工業大學管理學院碩士研究生

潘立生（1963-），男，安徽桐城人，合肥工業大學管理學院副教授