財務績效、大股東控股能力與大股東增持行為
——來自我國滬深股市大股東增持的經驗證據

于海云王則斌

（蘇州大學商學院江蘇蘇州215021）

財務績效、大股東控股能力與大股東增持行為
——來自我國滬深股市大股東增持的經驗證據

于海云王則斌

（蘇州大學商學院江蘇蘇州215021）

2008年滬深兩市股指一路震蕩下行，股票市值累計跌幅達到70%左右，下半年陸續出現上市公司大股東增持其自家股票的行為。本文通過建立模型研究2008年大股東增持的動因，結果表明大股東增持與大股東控股能力之間存在比較顯著的相關關系，與凈資產收益率、營業利潤增長率有顯著的相關關系，與經營現金流量增長率和股票累計漲跌幅相關性不強。

財務績效控股能力大股東增持

一、引言

2008年滬深兩市股票市值大幅縮水，股市融資功能遭到嚴重破壞，為改變股市低迷的局面，中國證監會于2008年8月28日發布“控股股東可自由增持不超過2%的股權”，此后得到市場積極響應，陸續出現上市公司大股東增持其自家股票的行為。大股東和高管的增持行動，能在一定程度上反映實業資本對其發展的信心，不僅本身就是一個利好消息，很可能導致市場對“大小非”行為預期的改變，從而成為穩定和引領市場進入新平衡的關鍵，更重要的是這種行為可能會成為新估值體系形成的序幕。2008年股票市場慘跌，股價大打折扣，隨著市場不斷向下探底，股東在二級市場增持上市公司股份逐漸成風。較之一般的投資者，大股東和高管本身對上市公司盈利能力和運行機制相當了解。通常認為，被增持的上市公司主要有以下三種類型：一是大股東對公司未來發展有信心，認為目前股價已被低估；二是由于前期市場單邊下跌，不少公司股價跌破擬定增發價，為確保增發順利實施，大股東增持行為有利于提振投資者信心；三是出于對上市公司控股權的考慮，在股價低估之際增持上市公司股份進一步鞏固控股地位。由于中國股市處于不成熟階段，投資股票的收益主要依賴于炒作股票所獲取的買賣差價收益，股票價格波動比較大，2008年大股東增持持行為一直是市場關注的焦點。本文試圖通過實證研究大股東增持行為的動因，給上市公司大股東行為的監管和治理提供參考依據有著重要的理論和現實意義。

二、文獻綜述

學術界對大股東問題的研究主要集中在大股東性質、持股比例、持股動機、股權集中度、股權結構、大股東減持與公司績效和企業價值的關系上。M i k k e l s o n a n d R u b a c k（1985）研究發現大份額持股與超常的股票溢價相關聯；B a r c l a y a n d H o l d e r n e s s（1989）認為持有大份額股份會給大股東帶來小股東享受不到的私有收益，因此大份額股份的交易價格將會在市場價格基礎上有溢價。H o l d e r n e s s（2003）認為，大股東大份額持股的動機是控制權私有收益和控制權分享收益，在兩者的共同作用下，大股東會產生大份額持股的動機。同時還認為大股東有動機通過行使其投票權來占用公司資源使自己獲得小股東無法得到的收益，這就是控制權私有收益。X u等（1999）運用1993年至1995年上市公司的相關數據，以市值與賬面價值之比、股權回報率和資產回報率衡量公司業績，檢驗了所有權集中度、國有股、法人股和個人股東與公司業績之間的關系。研究結果表明，股權集中度與企業效益正相關，法人股所占比重對公司業績有顯著的正面影響，國家股所占比重越高勞動生產率越低。孫永祥等（1999）認為公司價值是第一大股東持股比例的二次函數，隨著第一大股東持股比例的增加，公司的T o b i n Q值先是上升，該比例到50%左右Q值開始下降。陳小悅、徐曉東（2001）對滬深上市公司的研究結果顯示，在非保護性行業，第一大股東持股比例與企業績效正相關；國有股比例、法人股比例與公司績效之間的相互關系則不顯著。在非保護性行業，企業業績是第一大股東持股比例的增函數，但在保護性行業并不存在這種關系。在隨后的研究中他們又發現，非國家股股東公司在經營上更靈活，具有更高的盈利能力和企業價值，對于不同性質的公司，第一大股東變更基本上都帶來了正面影響。張國林、曾令琪（2005）通過分析股權機構與公司業績、公司治理效率之間的關系，發現第一大股東的持股比例在一定范圍內將有助于提高上市公司績效。陳璇、李仕明、祝小寧（2006）以我國上市公司為樣本，研究了大股東所有權性質變更對公司績效的影響。文樓瑛、姚錚（2008）通過實證研究分析了財務績效與上市公司大股東減持之間的關系，結果表明上市公司財務績效與大股東減持比例存在關聯。迄今為止，國內外學者作了大量關于公司大股東性質、大股東轉讓股權、持股比例、控制權轉移、持股動機、第一大股東控制、股權集中、股權結構、大股東減持與公司績效等方面的研究，卻很少有學者對于大股東增持行為進行專門研究，更沒有學者從財務績效入手對大股東增持行為進行研究。本文以財務績效為視角研究大股東增持行為，從實證角度檢驗財務績效對上市公司大股東增持的影響。2008年我國滬深股指一路下滑，大約10%的上市公司大股東出于各種原因紛紛承諾增持持股公司的股票，一般認為，大股東減持是不看好公司經營前景，對公司發展缺乏信心的表現，那么，大股東增持的動因是什么呢？本文通過建立模型，以2008年大股東增持上市公司的半年報數據、2007年報數據和公司治理結構數據為樣本研究大股東增持行為與財務指標和公司治理結構指標的相關關系，以進一步驗證大股東增持行為背后的真實動機。

三、研究設計

（一）研究假設由于金融危機對我國上市公司的影響直到2008年第四季度才有所體現，而2008年全年我國上市公司股票市值下跌了大約70%。從2008年下半年起，上市大股東紛紛增持本公司股票。可以認為，由于股市融資功能已經遭到嚴重破壞，大股東增持行為不僅僅是因為股價已經嚴重低估，而且更是因為響應國家穩定股市的政策意圖，而對于那些響應國家政策號召的大股東必然是有控股能力的大股東。同時，由于信息的不對稱，大股東比一般投資者更能知道上市公司的經營情況和業績變化趨勢，對公司基本面良好、具備投資價值、有發展潛力的公司，大股東往往會增持本公司的股票，以獲得控制權或者未來更大收益，股票價格雖說反映市場對其內在價值的估值、以及未來公司的發展前景，但是公司公布財務數據所反映的公司經營績效才是一個公司股票價格的內在驅動力。為了證實推測，本文提出如下假設，以進一步做出實證檢驗：

假設1：上市公司財務績效會顯著影響大股東增持行為，是大股東增持的內在動因

假設2：大股東控股能力越強，增持的動機越強

假設3：股價累計跌幅越大，增持動機越強

通過選取反映公司財務績效的指標凈資產收益率和營業利潤增長率來衡量公司業績，采取描述性統計的方式對公司控制人類型、股票累計漲跌幅和財務績效與大股東增持之間關系進行分析，而后通過設計模型進行回歸分析驗證。

（二）樣本選取本文首先挑選出發布大股東增持公告的154家上市公司，剔除了12家發布公告而最后沒有增持的上市公司，剔除無法獲得數據的部分公司和數據不全的公司以及財務數據異常的上市公司，由于金融企業的財務數據與一般上市公司的財務數據部具有可比性，因此剔除了金融企業大股東增持的公司，最后選取了98家大股東增持的公司樣本，為了樣本的可比性，同時選取了98家大股東沒有增持本公司股票的同行業同規模的上市公司，即一共選取了196家2007年至2008年正常公布年度財務報告和中期財務報告的上市公司作為研究樣本，對期間大股東是否增持、公司財務績效、股價累計漲跌幅和股權結構變化和進行分析，采用截面數據建立模型研究上市公司的大股東增持行為的動因。由于2008年大股東增持浪潮主要發生在8月28日中國證監會發布增持公告之后，所以本期財務數據均為2008年中報數據，上期財務數據均為2007年年報數據。研究采用E v i e w s 5.0軟件，數據來自于C C E R數據庫和中國證監會官方網站。

（三）模型建立和變量定義基于上述分析，在模型設計方面，在參考其它相關研究的基礎上，將上市公司大股東是否增持行為作為被解釋變量Y，上市公司財務績效指標、股票累計漲跌幅和公司治理結構指標作為解釋變量，并加入其它一些可能影響大股東增持的控制變量，利用最小二乖法對上述因素進行多元線性回歸分析，建立了下述l o g i t模型來檢驗上市公司財務績效、股票累計漲跌幅和公司治理結構對于大股東增持行為的影響。本研究所用的基本計量模型為：

式中，R O E、R O P G、R C F G為反映公司業績的解釋變量；L a r g h o l d、H e r f i n d h a l、C o n t r o l、T U C P、T A C P為股權結構的控制變量；β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8、β9為待估回歸系數；μ為隨機擾動項。具體變量定義見（表1）。第一，凈資產收益率。因為凈資產收益率是證券監管部門對上市公司進行首次公開發行、配股和特別處理的考核指標，同時國內外學者多采用凈資產收益率來評價公司業績指標。第二，營業利潤增長率。由于公司對凈資產收益率進行盈余管理的現象比較多，單純采用此指標難以真正反映實際情況。因此，選取了反映公司業績的成長性指標，有學者采用凈利潤增長率反映公司成長能力來綜合評價公司業績。但本文發現，2007年公司的股票投資收益普遍較大，2008年中報披露的股票投資虧損比較大，影響了凈利潤增長率的穩定性，不能綜合反映公司的經營業績的穩定性，因此，本文剔除了投資收益對凈利潤增長率的影響，采用了營業利潤增長率來考察公司的綜合經營情況。第三，經營現金流量增長率。在反映公司財務狀況的指標中，選取了經營現金流量增長率作為解釋變量。在經營活動產生的現金流量、投資活動產生的現金流量、籌資活動產生的現金流量中，經營活動產生的現金凈流量能反映公司的經營績效。而流動比率只能反映公司短期償債能力，資產負債率由于行業不同，橫向可比性不太強，因此，選取了經營現金流量增長率。第四，控股能力。參考了前人的研究成果，采用公司第一大股東持股比例/第2-5大股東持股比例的比值來表示大股東的控股能力。第五，股票累計漲跌幅。由于認為大股東增持與2008年股票價格一路下滑導致的估值過低有關，所以選擇了股票累計漲跌幅作為解釋變量，但是由于上市公司大股東增持公告發布的日期不一致，所以選擇了2008年中報日期股價作為計算股價漲跌幅的依據。第六，第一大股東持股比例、公司前五大股東持股比例和股權集中度這幾個控制變量，主要是參考了其他人的研究成果。

表1 變量定義表

表2 變量描述性統計

四、實證結果分析

（一）描述性統計首先用全樣本進行統計，得到描述性統計結果如（表2）所示。

表3 模型的回歸結果

（二）回歸分析對研究模型用Wh i t e檢驗發現數據存在異方差，為了橫截面數據存在異方差的情況，在用E v i e w s軟件運行時采用了加權最小二乘法，權數W==|1/e i|，即為1/e i的絕對值。還用D-W檢驗進行了多重共線性和自相關檢驗，發現自變量間存在多重共線性。因此，通過逐步回歸篩選并剔除引起嚴重多重共線性的變量，最后保留了修正R改進最大的幾個變量，修正后模型如下：I n c r e a s e=l n［p/1-p］=β1+β2R O E+β3R O P G+β4R C F G+β5c o n t r o l+β6R c r d+β7h e r f i n d h a l+μ。本文在用E v i e w s運行模型時直接采用了M L（B i n a r y-L o g i t）回歸，模型的的回歸結果如（表3）所示。可以看出，大股東增持與凈資產收益率在1%的水平下顯著相關，這與其他人的研究成果是一致的。對于公司的成長性指標，采用了營業利潤增長率來考察公司的綜合經營情況，結果發現大股東增持與營業利潤增長率有比較明顯的正相關關系，說明大股東對于企業的經營狀況和財務業績比較了解，尤其對于公司成長性比較好的公司，大股東增持的動機比較強。選取經營現金流量增長率作為解釋變量，發現經營現金流量增長率與大股東是否增持本公司股票幾乎沒有什么相關關系，說明大股東對于公司的基本面和成長性比較看好時會增持本公司股票，相反對公司的現金流量并不關心，主要是因為成長型的上市公司需要更多的資金，尤其是經營現金流量增長率表現為負值，與大股東增持沒有太多的相關關系。同時，發現大股東控制能力與大股東增持行為有著非常顯著的相關關系，大股東控股能力越強，增持動機越強，說明大股東出于對上市公司控股權的考慮，在股價低估之際增持上市公司股份進一步鞏固控股地位是大股東增持的主要原因。對于股票累計漲跌幅這個變量，回歸結果表明對于大股東增持行為沒有顯著的影響。但是當把樣本中98家大股東增持上市公司單獨作為研究樣本，并將大股東增持的比例作為被解釋變量進行回歸時，發現股票累計漲跌幅與大股東增持比例有弱的負相關關系，說明股價被低估也是大股東增持的一個可能原因之一。從回歸結果還可以看出，股權集中度與大股東增持行為相關性并不顯著。

五、結論

本文研究發現，上市公司財務績效與大股東增持行為存在相關關系，雖然2008年中報盈利狀況與2007年相比有所下降，但是股票投資收益下降是主要原因，而對大部分上市公司來說主營業務利潤是沒有太大變化的。同時，大股東增持也和股票的市場價格被嚴重低估有關，歷史數據表明，實業投資者增持行為與市場底部具有一定的同步性。因此，也可以認為大股東是認為股票市場估值已經到了谷底，也就是認為市場底部已經到來而發生的“抄底”行為，當然也與國家的鼓勵大股東增持政策的出臺相關，也就是在國家政策的推動下與國家一起行動的“救市”行為。并且大股東控股能力越強，增持的動機也越強，說明大股東增持的一個非常主要的動機是鞏固自身的控股地位，尤其是對于業績和成長性較好的上市公司。本文的研究局限在于：樣本可決系數尚有提高的余地，回歸模型對大股東增持有一定的解釋能力，但是可能還有一些影響大股東增持的政治方面因素（如最終控制人類型或者實際控制人類型）未被放進模型。由于研究局限性，無法識別大股東是否存在借增持利好抬拉股價的動機以滿足再融資所需要的資金額度。因此，今后將把大股東增持上市公司最終控制人類型和實際控制人類型放進模型進行回歸，來進一步研究大股東增持的動因。非流通股全流通后，作為內部人的大股東相比傳統意義上的莊家具有更大的做莊優勢，可能會刺激大股東依仗其所占的信息優勢進行過度投機牟取利益。為避免大股東通過增持或者減持本公司股票操縱股價以牟取暴利的行為，為保護中小投資者的利益，建議國家行政監管機構加強對于大股東增持和減持的行政監管和市場監管力度。

［1］文樓瑛、姚錚：《財務績效與上市公司大股東減持關系實證研究》，《經濟論壇》2008年第12期。

［2］孫永祥、黃祖輝：《上市公司的股權結構與績效》，《經濟研究》1999年第12期。

［3］陳小悅、徐曉東：《股權結構、企業績效與投資者利益保護》，《經濟研究》2001年第11期。

［4］陳小悅、徐曉東：《第一大股東對公司治理、企業績效的影響分析》，《經濟研究》2003年第2期。

［5］陳璇、李仕明、祝小寧：《大股東性質與企業績效》，《管理學報》2006年第2期。

［6］張國林、曾令琪：《股權結構與公司業績、治理效率關系的實證》，《重慶大學學報》2005年第7期。

［7］X u Xa n d Wa n g Y.O w n e r s h i p S t r u c t u r e a n d C o r p o r a t e G o v e r n m e n t i n C h i n e s e S t o c k C o m p a n i e s.C h i n a E c o n o m i c R e v i e w，1999.

［8］H o l d e r n e s s C.As u r v e y o f b l o c k h o l d e r s a n d c o r p o r a t e c o n t r o l.E c o n o m i c P o l i c y，2003.

［9］B a r c l a y，M i c h a e l a n d C l i f f o r d.H o l d e r n e s s P r i v a t e B e n e f i t s o f C o n t r o l o f P u b l i c C o r p o r a t i o n s.J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s，1989.

［10］M i k k e l s o n W.a n dR.R u b a c k.A n e m p i r i c a l a n a l y s i s o f t h e i n t e r f i r me q u i t y，1985.

［11］M i k k e l s o n W.a n d R.R u b a c k.J o u r n a l o f A c c o u n t i n g a n d C o r p o r a t e G o v e r n a n c e I n v e s t m e n t P r o c e s s.J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s,1985.

（編輯 虹云）

于海云（1976-），女，江蘇鹽城人，蘇州大學商學院博士研究生

王則斌（1960-），男，江蘇淮安人，蘇州大學商學院教授