武漢區域性三板市場構建研究

○趙 霞 （湖北省社會科學院 湖北 武漢 430077）

一、引言

人們習慣上將代辦股份轉讓系統稱之為“三板市場”，視之為交易所市場(主板市場)、創業板市場(二板市場)之外的證券市場的第三層次。目前，我國的“新三板”=“STAQ”+“NET”+“ST”+“半公眾公司”，即由曾經在STAQ和NET法人股交易系統掛牌的公司、原從主板退市的公司和中關村科技園區非上市股份有限公司共同構成，其功能定位為全國性的、統一監管下的非上市公眾公司和高科技公司股份報價轉讓平臺。

2006年，國務院正式批準中關村科技園區非上市股份公司代辦股份轉讓系統（“新三板”）試點后，武漢東湖開發區（以下簡稱“東湖開發區”）就開始了園區“新三板”試點申請工作。截至2009年底，東湖開發區已確立了99家重點股份公司和233家重點有限責任公司為基礎的未來三年重點培育上市后備企業資源庫，初步建立了上市后備企業梯隊。2010年1月，國務院正式批復東湖新技術產業開發區為國家自主創新示范區，可以進行非上市股份公司進入證券公司代辦股份轉讓試點。但是，鑒于中國資本市場的多樣性以及非上市股份公司的龐大數量，能進入代辦股份轉讓系統的非上市股份公司仍是極少數。因此，可考慮在武漢建立區域性的證券三板市場，與全國性的三板市場形成互補。

二、武漢有設立區域性證券三板市場的巨大優勢和現實需求

1、武漢有開辦三板市場的寶貴經驗。武漢曾于上世紀90年代開辦過柜臺交易市場，當時的“漢柜”是全國第三大證券交易中心，最大的國債及國債期貨交易場所，最大的資金拆借中心。然而“漢柜”只走過了短暫的6年時間，最后由于其他地方證券交易風險擴大等原因被管理層統一關閉，但是“漢柜”的發展歷程為當前建立武漢區域性三板市場積累了寶貴經驗。

2、武漢有良好的金融環境。武漢的金融資產質量優良，連續6年被評為湖北省A級信用市。從現有金融機構布局來看，各大商業銀行均在武漢設有分行，保險、證券等金融機構總部或者區域性分部都聚集武漢。外資金融機構已有5家進駐武漢，還有多家外資銀行如花旗、渣打等，將武漢列入下一個設點城市。

3、武漢具備優越的通訊設施和地理條件。武漢還是國內遭受自然災害概率最小的城市之一，巨災風險極低，適合設立區域性金融中心。

4、設立區域性三板市場是建設科技強省的迫切要求。由于缺乏良好的創業投資體系，湖北科技成果產業化的能力比較薄弱。以武漢東湖高新區為例，隨著中國光谷興起，武漢出現一批以高成長性中小科技企業為主要投資對象的創業投資公司，國內外其他地區的風險投資也十分關注這塊有巨大發展潛力的科技產業園區。2009年，創業板市場的推出是多層次資本市場逐步健全的表現之一，它使創業投資公司增加了一條以上市方式退出的重要渠道。然而，就目前創業板推出后的進程而言，大部分創業投資通過全國性或區域性三板市場退出可能更為現實。因此，湖北也應把發展區域性三板市場當作營造良好創業投資環境的重要舉措，以此吸引更多的民間資本參與創投事業，幫助更多的科技創業企業度過早期資金不足的困頓。

三、創新制度，建立武漢區域性三板市場

1、區域性三板市場的定位和設立原則。武漢區域性三板市場定位為全省統一、依法治理、有效監管和規范運作的發起人股權轉讓市場，其功能應兼顧近期功能和遠期功能。近期功能包括銜接主板與產權交易市場形成無縫隙多層次資本市場的功能、為創業投資提供退出渠道的功能、為主板退市公司妥善安置的功能、培育上市企業資源的功能等。因此，應盡快構建升級轉板機制，使區域性三板市場與主板、創業板、全國性三板市場有機銜接，幫助不斷成熟的中小企業進入融資功能更為強大的股權交易平臺。從遠期看，隨著股份制改造的深入和現代企業制度的完善，三板市場不僅可以作為股權流通的場所，還應具備股權融資功能，以形成一個具有完整功能的公眾公司市場。

三板市場屬于一種低層次的股權轉讓場所，因此其市場設計方面應體現差異性原則。首先，應區別于主板與二板市場。其次，中國證券市場應體現中國的具體國情。三板市場的設計還應體現層次性原則。從交易的規范性、風險的控制方面，主板與二板應更嚴格于三板市場；從交易的范圍和區域來看，主板與二板市場應遠超過三板市場；從上市交易的企業數目來看，三板市場應遠多于主板與二板市場，在主板與二板及三板市場上市的公司數應呈金字塔形構成。

2、采取整合“嫁接”模式構建三板市場。從2005年4月開始，湖北省國資委貫徹“統一監管機構、統一交易規則、統一信息發布、統一審核鑒證、統一收費標準”的“五統一”原則，建立了全省統一的產權交易市場體系，成立了武漢光谷聯合產權交易所（以下簡稱“光谷聯交所”），并在全省15個市州設立了分所。功能涵蓋產權交易、技術交易、代辦股權轉讓、股權質融資及公司上市培育等，物權、債權、股權、知識產權都可在此進行交易，光谷聯交所具備三板市場的諸多功能，可稱之為“準三板市場”。

在構建武漢區域性三板市場時，可采取整合“嫁接”模式，即充分利用武漢光谷聯交所等已有資源，在產權交易市場轉型的基礎上構建三板市場，形成以武漢光谷聯交所為平臺的省內統一的三板市場。

目前，由于在武漢光谷聯交所掛牌公司的股權不能進行拆細和連續交易，大大制約了產權交易市場向三板市場的轉型。探索產權交易市場向三板市場轉型，政府應進一步解放思想，按照科學發展觀對非公開資本市場的發展給予更多的直接支持，將產權交易市場建成主要為私募股權投、融資服務的權益資本市場。現階段，產權交易所還擔負著推動國有產權流動和國有資本結構調整的重任。鑒于此，產權交易市場的轉型可采取“兩步走”的策略：首先，使交易標準從目前以使用價值形態的物權為主，逐漸轉向以價值形態的股權為主；其次，爭取中央直接給予武漢光谷聯交所相關政策，進行非上市公司股權拆細和連續交易的試點改革。為了提高股權交易的流動性，將交易的最低份額拆細為每手1萬股，并采取“T+1”的連續交易制度。考慮到現階段產權交易市場上買賣雙方對非標準化單位的整體或大宗股權交易仍有較大的需求，宜采取標準化與非標準化單位并存、連續與非連續報價兼容的股權交易模式。

三板市場要形成正常的循環體系，必須完善掛牌摘牌制度。在對上與主板對接的同時，對下與產權交易所建立業務聯系，把重組無望、交易近乎中斷的企業移交到企業所在地的產權交易所，產權交易所具備拆細連續交易條件的企業也可推薦到三板掛牌。另外，可以借鑒臺灣發展低層次的場外交易市場的成功經驗，規定湖北省內擬赴主板、創業板、全國性三板市場掛牌上市或上柜的中小企業，必須先在光谷聯交所掛牌一段時間（3—6月）。這不僅有利于漸進孵化中小高新企業上柜或上市融資，而且還能夠拉動區域性場外交易市場趨于活躍。

在形成湖北省內統一市場的基礎上，吸引省外周邊城市的產權交易機構加盟，構建輻射整個中部地區的跨地區三板市場。爭取國家政策支持，賦予該跨地區三板市場適度的融資功能。做市商使用自有資金從投資者手里買進股票，為其提供流動性，并向那些想購買股票的投資者出售手中股票，這樣一方面增強了產權交易市場和三板市場的穩定性，另一方面又提高了市場流動性。

3、采取自律監管與政府監管相結合的監管模式。我國對場外交易市場應采取自律監管與政府監管相結合的監管模式。證券市場交易活動是非常復雜而又分散的市場活動，單靠國家證券監督管理機構的管理，其力量有限，必須建立自律性的管理組織來實施對證券市場的日常管理，尤其是對于更加靈活多樣的場外交易更須如此。這一方面可以允許證券商參與制定證券市場監管規則，從而使市場監管更切合實際，效率較高；另一方面對市場發生的違規行為能做出迅速而有效的反應。因此，發展我國場外交易市場，證監會抓緊制定場外市場的監管制度、轉板制度和退市制度，構建場外交易市場制度框架的同時，還應該進一步放寬證券業協會的權限，證監會可將部分權限轉讓給證券業協會行使。證券業協會除了協調、管理、監督會員外，還有權對三板交易的內容和證券報價格式做出規定，建立對券商、場外交易活動的有效管理制度，引導場外交易的有序化。

三板市場的自律監管體制可以分為四個層次：最高層次的監管機構是證券業協會；第二個層次是證券交易的一線監管；第三個層次是以內部控制為主的代辦股份轉讓的證券公司；第四層次是發行公司的自我監督管理，包括引入保薦人制度、獨立董事制度，完善信息披露制度，建立動態的信息披露機制等。針對不同層次市場的風險特征，實施差別監管和風險防范制度，以提高市場運作效率。現行的證券公司代辦股份轉讓服務業務，只是三板的一種形態，其好處在于這些證券公司在全國各地多已形成發達的網絡，技術手段比較先進。但由于這些證券公司本身也參與股票買賣，因而如何對其加強監管，是當前三板規范發展的關鍵。當務之急應加快建立以代辦券商為核心的自律監管機制，加強對代辦股份轉讓業務的監管。

4、充分發揮東湖開發區的“孵化”作用。目前，武漢東湖開發區已經爭取到區內未上市高新科技股份公司在“代辦股份轉讓系統”掛牌融資的試點資格。為促進武漢區域性三板市場的盡快建立，光谷聯交所應與東湖開發區聯手，規劃光谷聯交所與“代辦股份轉讓系統”的互動機制，為推動湖北產權交易市場轉型以及與全國性場外交易市場的對接作好準備。東湖開發區應為園區企業在武漢區域性三板市場上市做好前期準備工作。一方面，為新創企業提供政策扶持、孵化場地、資金籌措、人才培訓和管理咨詢等綜合性服務；另一方面，推進科技金融創新、產業組織協同創新，促進科技成果的產業化，挖掘儲備上市企業資源，積極拓寬服務對象。東湖開發區可以不局限于對入駐企業的服務，還可以服務于孵化器外的新創企業及與企業孵化相關的組織和個人。東湖開發區對園區外部新創企業的服務，非常有利于園區的優化運作和保證收益來源，從而增強園區對入駐企業的支持能力。

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