2010年國內通脹的預期——從供應面分析

○齊欣林

（中央財經大學金融學院 北京 100081）

一、預測中的宏觀經濟風險

假設因供應面沖擊而導致的成本壓力能夠傳導到供應鏈的各個環節，并通過下游產品價格的上漲得到反映，而不受需求方的過多制約。在此基礎上，預測2010年的CPI的軌跡將維持2009年的路線持續下去，不會出現大幅度的波動。

政策影響：鑒于這一通脹前景，預期目前的政策姿態在2009年底之前將會基本保持不變，并在2010年初隨著銀行新增貸款的正常化（從2009年的10萬億元下降至2010年的7—8萬億元）而轉為中性。2010年中期之前不太可能出臺上調存款準備金率和基準利率等緊縮政策，人民幣也不太可能大幅升值，但是如果國際收支順差導致的流動性過剩出現的時間早于預期，則不排除2010年二季度央行開始上調存款準備金率的可能性。

如果2010年全球經濟復蘇的力度大大強于預期，中國出口增長以及全球商品價格的漲幅也可能超過預期，從而可能導致通脹壓力的加大和緊縮政策的提前出臺。

二、從供應面的角度看2010年的通脹前景

根據今年以來貨幣供應的強勁增長，預測2010年將出現通貨膨脹可能犯下簡單化和機械化的錯誤。首先，今年以來M2的強勁增長由于未計算家庭資產在現金和股票方面的配置變化，因而高估了貨幣擴張的真實速度。估計調整后的M2增幅（可真實反映相關經濟活動）將低于廣義M2增幅。其次，總體較為疲軟的出口增長可以作為中國產出缺口的一個替代指標，并將繼續構成對通脹壓力的強大抑制因素。這兩個因素結合在一起表明，2000—2001年貨幣供應高增長，但通貨膨脹率相對較低的情況可能會在2010年重演。

1、出口因素

米爾頓·弗里德曼的“貨幣學派”的追隨者們相信，通貨膨脹是一個貨幣現象，快速的貨幣擴張遲早會導致通貨膨脹。不過，凱恩斯學說的支持者們卻堅稱，當總需求疲軟，產出缺口變大，失業率上升時，即使貨幣增長強勁也不可能出現嚴重的通脹壓力。這是因為貨幣供應可能陷入“流動性陷阱”，而無法有效刺激總需求。

對于中國這樣一個增長迅速、結構性變化持續不斷的經濟體而言，要估計其產出缺口實在不是件容易的事。出口的急劇疲軟表明需求受到重大的緊縮性負面沖擊，特別是中國以往的經驗表明，出口的急劇減速可能對經濟產生強大的反通脹/通縮作用。在過去的十來年里，中國經歷了三次通縮：第一次是在亞洲金融危機期間，第二次是在納斯達克股票泡沫破滅之后，第三次即是當前的這一次。這三次通縮要么與出口的暴跌同時發生，要么緊隨其而來。

2、出口疲軟具有緊縮效應

凱恩斯主義者卻認為不必過于擔心通貨膨脹。雖然最新數據顯示，出口急劇下跌的勢頭已經止住，跌幅已經開始收窄，但這次出口下滑仍然創下了中國歷史上的最高記錄。我們預期中國出口增長將在2009年底由負轉正，不過，預計2010年G3經濟復蘇將會比較溫和，所以中國出口增長復蘇的力道也不會太大。所以我們預測，2010年中國出口增長將達到10%，將低于危機前23%的平均水平。與2009年一樣，出口增長將繼續成為2010年通脹壓力的強大抑制因素。

3、追蹤供應面沖擊的影響

中國經濟目前面臨著兩類供應面沖擊：一類是國際商品價格的沖擊，另一類是國內食品價格的沖擊。傳導機制從商品價格指數、PPI增幅以及除食品類以外的CPI增幅之間明顯的相關性上得到了反映。作為全球主要的商品凈進口國，國際商品價格的快速上漲很容易導致“輸入性通脹壓力”：居高不下的國際商品價格造成的成本壓力很容易傳導到下游，導致消費品價格的上漲。在實踐中，這一傳導機制往往通過商品價格指數、PPI增幅以及除食品類以外的CPI增幅之間明顯的相關性得到反映。具體而言，全球R/JCRB指數通常領先于國內PPI指數約3個月時間，而PPI則與除食品類以外的CPI同步。

不過，國際糧食價格與國內糧食價格之間卻不存在這種高度相關性，這反映了中國實現糧食自給的戰略政策目標。在中國，除大豆以外的國際糧食貿易受到國家的嚴格控制，并且存在配額限制，這也有效地割斷了國內和國際價格之間的聯系。事實上，在國際市場上，糧食是受到許多國家貿易限制的為數不多的商品種類之一。在當今世界，對糧食的貿易限制以及國內和國際價格的脫鉤是一種正常現象，而非特殊現象。事實上，正是WTO成員國對糧食貿易政策的巨大分歧導致有關多邊貿易自由化的。多哈回合談判在2001年啟動7年之后，至今仍然陷于僵局。最近一次由食品價格推高CPI是在2006—2008年，當時主要是豬肉價格出現了急速上漲，而國內糧食價格卻異乎尋常地保持了穩定。而豬肉價格的飆升在很大程度上是罕見的國內供應面沖擊的結果，如2006－2007年豬藍耳病的爆發致使大批豬被屠宰。

4、從供應面的角度進行的通脹預測

鑒于國際商品價格向國內通貨膨脹的傳導性，只要對國際商品價格的預測可行，就可以繪制未來國內CPI運行軌跡。原油價格的變化與R/JCRB指數之間存在著高度的相關性。具體包括三個步驟：從原油價格到CRB指數、從CRB指數到國內PPI指數、從PPI指數到除食品類以外的CPI指數。具體而言，假設2010年原油價格將在目前價格水平上持續上漲，至年底達到每桶94美元，年內平均價格約為每桶85美元，2010年一季度原油價格同比將會大幅上漲，漲幅最高將達到70%，然后將有所回落，并在2010年下半年在20%～30%之間大致保持穩定。原油價格的如此大幅波動很大程度上反映了翹尾效應。全年PPI增幅最高將達9%，平均增幅為5.2%，除食品類以外的CPI增幅最高將達2%，平均增幅為1.1%.

根據原油價格走勢可以預測出CRB指數走勢，然后再預測出PPI以及除食品類以外的CPI走勢，PPI和除食品類以外的CPI走勢趨同（落后國際商品價格變化3個月）。在2010年二季度大幅上升，并于年中達到最大增幅，然后在上半年開始回落，并于四季度走穩。具體而言，全年PPI同比增幅最高將達9%，平均增幅為5.2%，除食品類以外的CPI增幅最高將達2%，平均增幅為1.1%。

鑒于除食品類以外的CPI增長可能會比較平緩，2010年的通脹前景在很大程度上將取決于食品價格的變化。我們認為，與除非食品價格變化不同的是，食品價格的變化在很大程度上是國內因素作用的結果。首先，如上所述，國內糧食價格和國際糧食價格是兩個相互割裂的體系。其次，2009年是中國的又一個糧食豐收年，并將成為連續第6個豐收年。國內充足的糧食供應可以確保國際糧食市場上任何較大的價格波動不致于對國內市場造成大的溢出影響。此外，根據最新的官方調查，截止2009年一季度末，糧食庫存消費比約為45%，高出聯合國糧農組織17%～18%的基準線一倍以上。再次，目前國內的糧食價格高于國際價格水平的33%（如大米）至100%（如玉米和小麥）。盡管在本次危機中，國際糧食價格出現大幅下跌，但在國內，由于政府通過對增加農民收入的努力，糧食價格一直保持穩定。

5、2010年相關食品價格上漲的壓力可能來自兩個方面

一是政府決定提高糧食最低收購價格，這將導致2010年糧食價格的上漲；二是典型的“豬周期”，這將導致2010年豬肉和其他肉類價格的上漲。尤其是對于后者，2009年6月份豬肉價格已經從2008年一季度的最高點大幅跌到盈虧平衡線（即豬肉價格：糧食價格＝6∶1）以下。不過，由于政府通過冷凍肉儲備計劃的干預以及生產成本的上升，7月份以來豬肉價格已經開始見底回升。據研究，生豬的去庫存化的供應調整，可能導致2010年豬肉價格的大幅上漲（如15%左右）。

2010年食品價格平均上漲7.0%，并可能在三季度初達到最大漲幅10%。考慮到所有這些因素，預測2010年食品價格平均上漲7.0%，并可能在三季度初達到最大漲幅10%。根據這一預測，食品價格可能在2010年一季度達到前期高點，并繼續攀升。通過將除食品類以外的CPI（比重為2/3）和食品（比重1/3）漲幅相加，得到對全部CPI漲幅的預測。

具體而言，2010年平均CPI增幅將在3.0%左右。CPI增幅將于2009年四季度轉為正數，并開始加速，在2010年一季度同比增速達到1.8%，二三季度達到3.6%，然后開始放緩，至四季度回落到3.0%。其間，CPI增幅可能在7月份達到4.3%的峰值。

鑒于以上通脹預期，目前的政策姿態會保持不變，在2010年初隨著銀行新增貸款的正常化（從2009年的10萬億下降至2010年的7－8萬億）而轉向中性。但是，2010年中期之前不太可能出臺上調存款準備金率和人民幣升值等緊縮政策。如果國際收支順差導致的流動性過剩出現的時間早于預期，則不排除2010年二季度開始上調存款準備金率的可能性。事實上，由于通脹壓力很可能得到緩和，2010年貨幣政策的重點可能是通過上調存款準備金率進行流動性管理。預期人民銀行將于2010年三季度CPI同比增幅超過3.0%時開始加息。不過，由于2010年下半年CPI的增幅將會比較溫和，預期當年下半年的加息幅度不會超過兩個27個基點，其主要目的是用以管理通脹預期。鑒于目前人民幣事實上與美元掛鉤的匯率制度，中國加息的時機還將受美聯儲加息時機的影響。特別是，預期人民銀行不會在美聯儲之前宣布加息。

三、預測出現錯誤的因素

如果2010年全球經濟復蘇的力度大大強于預期，中國出口增長以及全球商品價格的漲幅也可能超過預期，從而可能導致通脹壓力的加大和緊縮政策的提前出臺。但是，如果最后證明預測出現，則全球經濟和中國經濟的情況將遠遠好于目前在這個底線設想下的預期。

在全球經濟基本面未得到有效改善的情況下，國際商品價格由于金融投機的原因突然飆升，不排除中國政府對上游價格實施臨時性管制，以防止金融市場的波動象2007—2008年那樣對實體經濟造成干擾的可能性。

[1]理查德·伯納、大衛·格林勞：美國經濟和利率預測：開始復蘇，但不是V字型復蘇[N].美國經濟，2009-11-02.

[2]中國經濟：擔心通貨膨脹，先搞清楚貨幣供應量[N].宏觀經濟，2009-11-02.