影響企業債券市場發展的因素分析及建議

隋 輝

企業債券是債券發行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證。發行企業債券，能使企業迅速籌集生產建設資金，調整并改善財務結構，同時較發行股票所需發行費用少，是企業實現直接融資的理想選擇方式。近年來，我國股票市場獲得了較大發展，但債券市場特別是企業債券市場的發展卻相對緩慢，整個資本市場的發展極不平衡。到目前為止，我國企業債券融資只是股票市場融資的十幾分之一，企業債券市場規模與整個債券市場或者股票市場相比都顯得微不足道。由此可見，盡管我國的企業債券市場早于股票市場出現，但企業債券發展并不盡如人意，和龐大的國債市場及迅速發展的股票市場相比，企業債券的規模非常之小。造成我國大部分企業外部資金來源主要依賴銀行信貸，股票市場也承擔了相當大的融資壓力，這在很大程度上增加了我國金融體系的風險。大力發展企業債券融資，調整資本市場的不平衡結構，已經成為推動我國資本市場健康發展，拓寬企業融資渠道，降低我國金融系統風險，推進經濟改革進程的重要選擇。本文主要分析了影響我國企業債券市場發展的因素，并提出了一些建議。

一、企業債券市場發展的現狀

企業債券是企業依照法定程序發行，約定在一定期限內還本付息的有價證券。企業債券代表著發債企業和投資者（債券持有人）之間的一種債權債務關系。債券持有人是企業的債權人，不是所有者，無權參與或干涉企業經營管理，但有權按期收回本息。企業債券與股票一樣，都是證券，可依法自由轉讓。從2005年開始，企業債券的發行規模迅速增大。2004年企業長期債券發行規模才406億元；而2005年則達到734億元。而且短期融資券開始發行，2005年達到1437億元。2006年已是2920億元，2007年第四季度初就已經發行短期融資券2860多億元，可見企業債券市場規模增大，與一系列創新舉措有關，企業債券市場取得了一些發展。但是從發行總量來看，在全社會資本資源的配置中，企業債券市場的發展相對于股票市場的發展仍然緩慢。

二、影響我國企業債券市場發展的因素

目前，影響我國企業債券市場發展的因素主要有：

1.企業債券種類單一，缺乏創新

企業債券品種單一、發行缺乏連續性是制約我國企業債券發展的另一個重要因素。自1988年我國發行企業債券以來，企業債券的發行品種基本上是重點建設債券、中央企業債券和地方企業債券幾個品種，幾年一貫制；在債券的定價方式上，基本上是一個模式，即在同期存款利率上加40%，利率固定，缺乏靈活和創新；在期限結構上，基本上都是3-5年，缺乏多樣性。這種單一的債券品種、價格和期限結構，缺乏對廣大投資者的吸引力。另外，企業債券的發行時間不固定，發行市場缺乏透明度，投資者無法知道何時能買到企業債券。因此，投資者也就無法安排自己的投資計劃。而且投資者持有企業債券一般只能到期兌現，中途轉讓不方便，有時還要受到利息損失。這些致使投資者選擇的余地小，投資風險的規避比較困難。企業債券的定價不能依據收益與風險對應原則進行，無論企業信譽好壞，償還能力強弱，以及投資者承擔風險的大小，只要發行債券的期限相同，債券商品的價格就一樣，這在客觀上就給企業債券的價格信號造成了混亂。所以，債券品種利率單一而且相對較低，甚至許多企業發行的債券利率比同期國債收益率還要低，在客觀上就限制了投資者購買企業債券的積極性，使企業債券在一定程度上喪失了對投資者的吸引力。

2.企業債券發行受到行政控制過多

制度性因素是導致企業債券發展滯后的主要因素，過去債券發行一直實行行政審批制，近幾年雖然國債和政策性銀行金融債券已經改革，但到目前為止，企業債券的發行仍實行多部門核準制，并且一般只有國家和地方認可的重點建設項目才有可能允許發行企業債券籌資，用于補充項目建設資金的缺口。現在，我國債券市場的發行主體仍主要是政府和金融機構，發行品種主要有國債、金融債券等，其中國債的發行量最大，且發行規模不斷擴大。而企業債券的發行呈現萎縮趨勢，這種狀況表明，債券發行最大的社會主體是國家。而企業債券發行受行政干預很多，削弱了一些企業發行債券的積極性，還導致了企業債券在利率和期限結構等方面不能適應市場要求，從而難以得到市場認同，所以制約了我國企業債券市場的發展。

3.缺乏權威的資信評估機構

在企業債券市場上，資信評估機構能夠為投資者提供客觀、公正的投資決策依據。企業債券的信用等級標志著債券本身的信用程度和企業的償債能力，信用等級的高低直接影響到企業債券的融資成本、銷售的難易程度。在我國，企業的資信評估機構雖然很多，有一定發展，但現階段仍存在一些問題，主要在于評級市場需求不足、評級機構信用不足，缺乏權威性、行政色彩太濃等。評估結果難以得到市場認同。還有一些機構沒有完備的評估標準和評估體系，沒有獨立的評估地位，受利益驅使而做出不客觀的評估結果，這使得投資者在對這些中介機構作出的企業債券信用評估持懷疑態度，影響到企業債券的認購和發展。

4.企業債券市場的二級市場建設滯后

企業債券市場的二級市場交易分場內和場外兩個市場，場外市場又分為全國性和地方性的市場，市場體系不統一；缺乏完善先進的交易網絡，在交易清算和債券托管方面沒有全國統一的系統；市場上機構投資者缺乏，沒有專門服務于企業債券市場的交易商和做市商。這些都在很大程度上限制了企業債券場內交易的流動性，再加上交易所企業債券的發行規模太小，機構投資者很難進出，從而導致了企業債券的交投不活躍、換手率很低，投資者投資企業債券市場相對不便，企業通過證券市場籌集的成本優勢也不明顯，這直接導致了企業債券市場發展的滯后。

三、發展我國債券市場的建議

我國經濟持續健康的發展迫切需要一個充滿活力的證券市場，針對目前影響我國債券市場發展的因素和存在的問題，我們提出的建議主要有：

1.調整創新企業債券品種結構，從單一走向多元化

隨著國民經濟的快速發展，居民可支配收入越來越多，我國的企業債券品種已遠遠不能滿足投資者的需要。債券品種的設置要根據我國企業債券市場發展歷程和實際情況，并參照國際先進經驗來構架我國企業債券品種設置。第一，根據發債主體的組織形式特點的不同來發行，例如行業公司、上市公司、公用設施、重點建設項目和大型基礎設施建設項目等；第二，在目前我國投資者風險意識還不充分的情況下，必須從償債資金來源或從信用基礎的角度來設置我國企業債券的品種，例如信用衍生產品和利率衍生產品，推動各類金融產品創新，大力拓寬直接融資渠道，加大債券市場，特別是企業債券市場的創新發展。

2.改革企業債券監督管理制度，將發行方式從審批制轉向核準制

首先要淡化或者逐步取消計劃規模管理，擴大企業債券發行額度，可采取逐漸擴大規模的辦法，最終取消債券發行的額度控制。其次，放寬企業債券募集資金使用限制，在保證主要用于固定資產投資項目的同時，可以用于調整債務結構、資產重組等其他真實合法的用途。第三，在目前情況下對企業債券的審批，首先應選擇大型國有企業和集團以及上市公司，滿足一些國有重點企業的發債需求；逐步安排一部分額度給一些經營業績優良、卻又資金短缺的非公有經濟，允許符合條件的非國有企業發行債券，以消除對非國有企業發行債券的歧視，培育以民營企業為主的債券發行主體。逐步改變當前國有企業占統治地位的局面。核準制主要對發行文件進行合規性審查，而且推行核準制可明確和強化參與企業債券運作的社會中介機構的職責，減少企業發行債券過多的行政干預。

3.發展我國評級機構，健全信用評級體系和對評級機構的監管體系

統一監管標準，進一步完善評級機構的準入及退出機制。不管是繼續從開展業務的角度還是轉為從評級結果使用的角度來認定國內評級機構的資格，也不管是否繼續多元監管模式，都必須盡快確定一個統一的監管標準，這是決定監管有效與否的前提，也是促進評級行業健康快速發展的基礎。

4.企業債券市場應適當開放，引進境外發行者和評級機構

第一，引進境外發行者可以增加債券的有效供給，為中國投資者提供高品質的投資品種，豐富投資者的資產選擇。擴大企業債券市場的規模，增強資本市場的吸引力。提升資本市場轉化儲蓄和投資的功能；第二，引進境外發行者可以改變債券發行者結構，增加發行者之間的競爭。促使中國企業改善公司治理，規范運作；第三，引進境外發行者的過程也是向國際規則、國際慣例靠攏的過程。在這一過程中，中國的債券發行制度、證券評級制度、信息披露制度、證券監管制度等必須做出相應的變革，有利于推動中國資本市場的市場化和國際化；第四，引進境外評級機構有利于提升我國評級機構的總體水平。有利于提升市場參與者的風險管理能力。

5.企業債券應向市場化方向發展

在企業債券的發行市場上不再實行規模控制，將企業債券發行轉變為市場化的發行方式，企業可以按照需要在市場化中介機構的幫助下，自由地選擇企業發行的價格和數量。民營企業也可以通過債券融資調整負債結構，降低財務成本，債券募集資金產生了效益，也為股票上市奠定基礎。在市場化的發行方式上，管理部門的責任是完善市場法規，首先進行合規性審核，并做好市場裁判，加強對債券市場中介的監管，同時賦予中介機構更大的權力和責任，保障企業債券的順利發行。