我國創業板企業成長性實證分析

○孫靜穩

（中國礦業大學管理學院 江蘇 徐州 221008）

創業板主要是吸納具有較大發展潛力的公司，企業的發展潛力又是通過企業的盈利能力和企業的成長性衡量的。但對創業板企業來說，其最大的優勢就在于“創業”，企業尚未形成盈利或是盈利能力有限，所以其過去的經營狀況不是融資的決定性因素。企業成長性的決定因素是企業的主業的發展前景及其自身的創新能力。創業板上市規則中規定公司應專注單一業務，綜合業務及投資公司不具有資格；企業創新不僅僅局限于技術創新，但創新的核心應定位于技術創新，只有通過不斷的技術創新，才可以不斷地增強市場競爭力。影響企業成長性的因素有財務因素還有非財務因素，科技型、創新型小企業的成長性很大程度來源于企業創新力的趨勢。創新是一個持續的過程，限于對企業創新力指標的標準化，及對創新力指標數據收集及量化的可操作性，本文主要從財務方面因素對企業成長性影響，對已上市的57家公司進行了成長性測評，并結合企業實際情況對測評結果進行分析。

一、樣本及數據的收集

本文選取了57家創業板企業作為研究樣本，創業板是從2009年10月份才推出，為減少企業上市前財務數據對上市后的影響，更客觀地反映企業在創業板上運營狀況，收集整理的數據來源于CCER數據庫及創業板企業上市后披露的年報和季報。對于指標的選取，為簡化指標數量，本文主要從企業的償債能力、盈利能力、發展潛力三方面來選定影響企業成長性的財務指標。因為創業板市場具有“高風險、高收益”的特征，而公司的償債能力恰恰反映了企業應對風險的能力；企業的根本目標就是企業利潤最大化，故盈利能力是企業發展的出發點和歸宿點；創業板企業能否實現可持續發展取決于它的發展潛力。

二、實證分析

表1 KMO and Bartlett's Test

首先，各變量之間的單位不統一，故應對所選取的指標通過z-score方法進行標準化處理。然后，對標準化了的變量進行Bartlett’s球形檢驗和KMO檢驗，通過原變量之間相關性來判斷變量是否適合做因子分析。KMO檢驗及球形檢驗結果見表1。

由表中結果可知，Bartlett’s球形檢驗的Sig.值為0，說明原變量之間具有相關性，符合因子分析的前提條件即原變量之間具有較強的相關性；且KMO值為0.607大于0.5，適合做因子分析。運用SPSS13.0軟件對整理后的數據進行主成分分析，從統計結果得出，因為變量之間的相關性，可以由三個主成分來概括原有變量的近80%的信息，結果見表2。

為更清晰地解釋各主成分的實際含義，用主成分分析法進行方差極大法旋轉后的因子載荷矩陣（表3）結果顯示，流動比率、速動比率、資產負債率三個變量在第一個因子上有較高的負荷，第一個因子主要解釋這三個變量，其意義代表企業的償債能力；第二個因子主要解釋凈利潤增長率、營業收入增長率、主營收入增長率這三個變量，可解釋為企業的發展能力；第三主成分在凈資產收益率上有較高的載荷，其代表意義解釋為企業盈利能力因子。

再根據因子得分系數矩陣（表3），得出主成分得分表達式：

F1=0.052X1+0.068X2+0.330X3+0.330X4+0.284X5+0.065 X6-0.283X7+0.09X8

F2=0.290X1-0.119X2-0.085X3-0.083X4+0.189X5+0.369 X6-0.195X7+0.502X8

F3=0.176X1+0.680X2+0.116X3+0.112X4+0.023X5+0.032 X6+0.452X7-0.319X8

表2 Total Variance Explained

表3 旋轉后因子載荷矩陣及因子得分矩陣

表4 最終聚類中心分數及分類結果

表5 57家創業板企業綜合得分、所屬分類及行業分布表

根據上述公式算出三個主成分的得分，然后根據三個因子的方差貢獻率確定權重，計算公式為F=0.402F1+0.267F2+0.124 F3，加權相加即為綜合價值得分（表5）；再根據綜合價值得分大小及主成分分析產生的三個新變量（主成分），通過聚類分析對企業進行分類，最終的聚類中心分數及每個類中的個案數見表4，分類結果見綜合整理的企業綜合得分、分類結果及行業分布情況（表5）。

由表4知，第一類企業的償債能力、發展能力、盈利能力三面分數均為負，很明顯企業的成長性最差，其中有47家屬第一類，可見目前上市的創業板企業絕大部分企業并未呈現出高成長性；第二類企業具有較高的償債能力和發展能力，這類企業多屬于處在企業發展初始階段，正在進行新產品、新技術開發，或是進行市場開拓，企業尚沒有形成盈利，或是盈利能力有限，但是在不太長的、可預見的將來企業將實現產業化、市場化的發展，此時企業最需要的就是資金的投入；第三類企業具有較高的償債能力和盈利能力，但是發展能力得分為負，這類企業發展應處在成熟穩定階段，而非高速發展的創業階段，基本上沒有突破性的成長空間，企業的生產經營也根本不需要“創業資金”，可以說這4家企業代表的一類企業也不符合創業板企業的基本要求。

三、結論

由企業綜合得分、分類結果及行業分布情況上市的57家企業最終綜合得分大于1的僅3家，25家得分大于0，但其中僅7家在0.5分之上，其余32家得分均為負。得分前十名企業集中在信息技術、機械設備制造業，得分為正的公司也充分體現了高成長、高科技、新經濟、新服務、新能源、新模式等特點。三五互聯作為一家快速成長的SaaS服務供應商，始終將創新作為企業發展的主題，不斷地進行技術自主研發，企業已擁有10項軟件著作權和6國家級專利技術，三五互聯公司成長性很大程度應來源其企業自身創新因素的驅動；排名第三的樂普醫療更是我國高端醫療器械領域的先驅者，不管是在技術創新還是模式轉化上都是相當成功，企業擁有4項國際專利，核心產品技術堪比國外產品；同花順是目前國內市場唯一一家與中國移動、聯通、電信三家移動運營商合作的專業互聯網金融數據服務商，作為證券及軟件市場的后入者，靠著不斷的新產品開發及服務不斷升級才保證企業在同行業占據優勢地位；新宙斯是一家國內領先的新型電子化學品企業，主導產品是電容器化學品和鋰電池化學品，已達到市場領先水平，憑借技術研發、成本優勢，在鋰電池電解液生產領域很可能引領又一潔凈能源的發展；神州泰岳是IT運維管理領域的領先的整體解決方案提供商，股價一度達到兩百元，堪稱創業板的“耀眼明星”；一流的軌道交通電源產品供應商鼎漢科技，憑借市場先入優勢和技術優勢，已是軌道交通信號智能電源領域的龍頭企業。從分類的結果看，他們均屬于第二類企業，有著較高的發展潛力、償債能力及不同程度的盈利能力，和企業實際經營情況相吻合，具備較高的成長性。

創業板企業主要集中在信息技術（27%）和機械制造業（26%），行業集中度較高，但同行業企業間差距明顯，行業間企業質量參差不齊，深加工業或高科技創新型企業并不多，少數企業憑借著自身不同的優勢、特點，在行業內或是行業間表現出較高的成長性，但大部分企業趨于較低的成長性。靠科技創新支撐發展的企業，真正做到像樂譜醫療、新宙斯、同花順這些高科技之類的企業還是太少；對比傳統領域的企業，新宙斯、三維絲、華側檢測、紅日藥業等符合國家戰略性新興產業發展方向的企業，其成長性更高一籌；從分類結果可見，絕大多數企業屬于第一類，不僅有著較低的盈利能力和償債能力，關鍵是發展潛力也很低，至于部分處在成熟穩定的第三類企業，企業有著較高較穩定的收入，有較好的償債能力，但沒有太大的發展空間，同樣也不符合創業板企業特征，這也驗證了管理層將創業板企業定位在“兩高六新”的正確性。

四、對策建議

雖然對創業板企業的定位很明確，但是對創業板企業發展潛力及其創新性的審核態度較為寬松，使得創業板上市資源并不是高質量的，究其原因，目前我國創業板上市準則及相關制度設置還存在很大缺陷。

1、借鑒國外經驗，設定多重準則

美國納斯達克為滿足不同企業的融資需求，根據企業營業收入、利潤、資產、營業期限制定出多重的上市條件；英國AIM對上市企業所屬行業、最低利潤、經營年限和投資者持股比例等均無任何強制性要求和限制，申請企業只要具有成長性，且能夠得到保薦人的認可，即可在AIM上市；韓國高斯達克還將企業劃分為四種類型：風險企業、非風險企業、共同基金和國外企業，分別設置了不同的上市標準，此外還對科研和風險投資類企業設定了更低的上市標準。上市企業的高質量是保證企業上市后良性經營的前提條件，所以放寬上市標準還要兼顧企業發展潛力的審核。目前我國很多高成長性中小企業受盈利指標等成長性的非決定因素影響，仍被拒之門外，應根據企業所屬的不同行業、不同生命周期階段，在盡可能減少企業上市成本的情況下，綜合考慮企業的盈利能力及非財務因素，設定多重的上市準則。

2、強調企業特征，準確嚴格審核

嚴格審核上市企業為更多需要創業資金的中小企業提供上市機會，挖掘更多具有發展潛力的企業。目前審核機構的審核標準更側重于對公司財務方面，偏離了創業板企業的核心特征“創新”，從而也導致了整個創業板市場失去創新的特點，所以對企業的審核的重點應是企業的成長性及創新能力，因為這兩點才是創業板企業的根本特征。創業板企業的標志明確定位在“兩高六新”，但所謂的“高”和“新”并沒有明確的界定，不同企業具有不同程度的成長性，高科技是否也應分具體的衡量標準，如根據企業擁有的專利數量、發明專利比率、技術級別及數量、企業科技成果獎級鑒定數等因素綜合考慮，給予“高科技”再細分成不同級別。

3、鼓勵企業創新，正確引導上市

基于創業板設立初衷，站在企業自身生存與發展的角度考慮，創業板企業必須要有自主創新能力，而且要持續不斷地進行技術創新，借助技術或是新商業模式等其他創新因素的驅動作用，充分發揮其高成長性的發展潛能。微軟無疑是創業板市場高科技創新企業的成功典范，但是由于我國科技型中小企業所處外部環境不同及企業自身的發展特征，很多上市企業沒有正確審視自身發展特色及創業板特征，以至于他們努力進駐創業板的動機與創業板設立的初衷背道而馳，這并不利于企業自身及創業板市場的發展。基于技術和商業上的高度不確定性、高風險（尤其高科技），創新很大程度上又取決于創新主體，即企業和政府行為，所以在企業創新過程中，如果政府采取一定鼓勵企業創新政策并設立一套完善的企業創新激勵機制，通過鼓勵更多的企業進行自主創新，并給予正確的上市引導，為創業板市場提供更豐富的優質上市資源。

4、對上市企業加強后續監管

為了保證企業上市后的健康發展，增加創業板市場資本流動性，督促企業實現資本效用最大化，對已經上市的企業經營狀況募集資金投資去向都應加強監督管理，企業信息披露要及時準確。這一點可以借鑒香港創業板操作經驗，對上市公司的要求先松后緊，降低上市門檻，加強后續監管。嚴格執行優勝劣汰機制、直接退市制度，促進企業在創業板上優勝劣汰，提高企業的警惕。企業也應明確其上市目的是圖未來的發展而非單純的融資，重點放在企業的經營能力而非暫時的盈利能力。

總之，創業板創立之初，市場運行尚未成熟，不管是企業上市前市場準入標準、審核機制，還是市場交易制度、監管機制等方面都需要在不斷摸索和發展中進一步完善。只有在合理完善制度約束下，才能公平合理地對創業板的上市資源“擇優錄取”，以保證那些真正亟待融資發展的創新型中小企業獲得融資機會。高質量的創業板企業是創業板市場的長期規范發展的重要保證，也是保護投資者利益的需要。

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