由套期保值巨虧引發的幾點思考

摘要：自2008年以來，我國企業頻頻出現因套期保值導致的虧損事件，其中不乏巨虧事件。套期保值的目的是規避不利風險，何以導致巨虧?本文以國航套期保值巨虧事件為例，分析套期保值的原理，進而對企業如何有效利用套期保值工具進行風險管理提出建議。

美鍵詞：套期保值：巨虧風險管理：套期保值策略

一、國航套期保值巨虧事件概述

中國國際航空股份有限公司(簡稱“國航”)于2004年9月30日在北京成立，員5V_23000人，注冊資本為人民幣65億。2004年12月15日在香港和倫敦成功上市。而就是這家大公司于2008年7月中旬簽訂了一份燃油的套期保值合約，之后，隨著國際原油價格的下跌，國航簽訂的這份燃油套期保值合約給公司帶來了災難性的巨額虧損。

據國航董事會表示，公司巨虧主因是受累燃油套保，油料套期公允價值損失達74.72億元，另外油料套期已實現交割損失為4.48億元。此外，2008年國航各項成本費用增長18.52％，達到45.5億元，主要是因燃油成本增加了45.19億元，這一增長主要是由于上半年航空油價的快速上漲，下半年全球經濟衰退，市場顯著萎縮，致使公司2008年度嚴重虧損。

二、巨虧原因分析

根據我國《企業會計準則》第24號，套期保值是指企業為規避外匯風險、利率風險、商品價格風險、股票價格風險、信用風險等，指定一項或一項以上套期工具，是套期工具的公允價值或現金流量變動，預期抵消被套期保值項目的全部或部分公允價值或現金流量變動。根據上述定義，套期保值的目的是規避風險，具體對該燃油的套期保值而言就是規避價格風險，降低燃料油價格波動風險給公司經營帶來的不利影響，也就是說套期保值不會帶來巨額虧損或盈利。然而國航的燃油套期卻造成了巨額虧損，我們從合約內容分析。

《中國國際航空股份有限公司關于燃油套期保值的提示性公告》中顯示該公司的合約結構是上方買入看漲期權和下方賣出看跌期權。也就是在獲得按約定價格買入燃油權利的同時，授予對方以更低的價格賣出燃油的權利。這實質上構成了期權套利，是一種投機行為。而國航為什么會這樣做呢?

合約訂立時，國際油價正處于高位，且市場普遍預期油價將繼續走高。要對沖油價上漲風險，只需買入一份看漲期權，但這時由于市場普遍預期油價上漲，需要付出的看漲期權費自然很高，國航不想用大量的資金來支付這一高昂的期權費，于是采取了賣出看跌期權來獲得一定的行權費，雖然減少了期權費的支出，但是在用看漲期權鎖定油價的同時也給自己留下了風險敝口。具體分析如下：

假定看漲期權和看跌期權的執行價格分別是K1、K2，相應的期權費分別為c、p。這樣國航期初只需支付c-p的期權費，相較于只買入看漲期權支付的期權費c，節省了很多。當油價上升至大于K1時，國航是盈利的。但是當油價下跌至小于K2，國航就面臨虧損，這就是國航簽訂的套期保值合約的最大的風險所在。不幸的是，國際油價沒有如預期的那樣繼續走高，突破140美元大關后調轉直下，一路下跌至50美元，從而造成了國航的巨虧。

三、對套期保值及其效果的認識

1.套期保值的必要性。以用油企業為例，對燃料油進行套期保值的目的，一是能夠有效規避燃料油價格變動給企業帶來的成本變動的風險，也就是通過鎖定未來的采購價格從而固定未來的成本支出；二是降低企業經營業績水平的波動，實現長期穩定的現金流和穩定的經營業績的增長，以利于企業的融資與投資，從而為企業進一步的發展擴大奠定基礎。對用油企業來講，以小于合約價值10％的資金(期權費)就可以控制未來企業所需的原材料，事先鎖定了采購價格、保證貨源，從而平滑了未來企業利潤，避免現金流和經營業績的大幅波動對企業造成的不利影響，由此可以看出套期保值可以穩定企業的業績，提高企業的信用程度，有利于企業開展投融資活動。這是公司進行套期保值最主要的原因。

當然，公司進行套期保值還有其他原因，比如稅收優惠，特別是低收入公司可以利用套期保值和累進公司稅率來獲得優惠。套期保值還可以減少破產的可能性。這對于股票持有人并非特別有價值，除非它可以減少破產成本。因為公司主管的任職與否與公司的經營狀況緊密相關，公司主管會從減少公司風險中受益。最后，公司進行套期保值本身就是向信貸機構表蒙他們在以最大努力保護他們的財產這會使他們在以后的貸款項目上取得優惠條件。

綜上所述，進行套期保值是十分必要的，尤其是現在隨市場化、國際化日益加深，企業面臨的不確定性因素更加繁雜。

2.套期保值的類型。從交易方向上看，分為多頭套期保值和空頭套期保值。

從選擇的工具上看，主要有用期權進行的套期保值、用期貨或遠期合約進行的套期保值。

3.套期保值策略應遵循的原則。套期保值可以對沖大部分甚至是絕大部分風險，但不能它可以完全對沖全部風險。由于市場上的種種限制，套期保值也會有一定的風險，比如優勢進行套期保值的商品與期貨的基礎商品不一致，典型的例子就是用中期國庫券期貨來對公司債券進行套期保值。另外還有交易操作帶來的風險。

根據美國商品期貨交易委員會(CFTC)對套期保值概念的界定，真正的套期保值交易必須包括五個要素：現貨經營和期貨交易品種相同或相關，方向相反，數量相當，時間相當或相近，目的是鎖定企業能夠或愿意承受的成本或利潤。

為了更好的實現套期保值的目的，企業在套期保值交易時，必須注意以下程序或策略：

(1)堅持“均等相對”的原則。“均等”就是進行期貨交易的商品必須和現貨市場上將要交易的商品在種類上相同、數量上相一致，“相對”就是在兩個市場上采取相反的買賣行為。

(2)應選擇有一定風險的現貨交易進行套期保值。如果市場價格較為穩定就不需要進行套期保值，市場價格有較大的波動時才考慮，因為套期保值需要支付一定的費用。

(3)比較凈冒險額與保值費用，最終決定是否要進行套期保值。

(4)根據價格短期走勢預測，計算出基差風險(現貨價格與期貨價格之差)預期變動額，并據此作出進入或離開期貨市場的時機規劃，并予以執行。

4.對套期保值效果的認識。保值工具是一把“雙刃劍”，遵循套期保值的基本原則，用的好了可以保住利潤、鎖定成本，但如果心懷貪婪，期望從中獲得超額收益，最終往往傷了自己(國航的燃油套期保值巨虧事件就是一個反例)。

四、對中國企業風險管理的反思

1.大多數企業內部風險管理不足。如果將中國企業的國際競爭力看作一桶水，其實際水平的高低僅取決于組成木桶的眾多木板中最短的一塊，這也就是我們習慣稱呼的“短板效應”。在業務管理、人力資源管理等很多方面，國航總體表現不錯，但恰恰在風險管理方面存在致命“短板”，企業因此飲恨獅城。在廣泛分析近年中國企業參與國際競爭的狀況后，我們驚訝地發現類似國航風險管理不足的問題普遍存在于中國企業內部，也就是說風險制度“短板”普遍存在于中國企業。

2.企業風險管理能力欠缺。一般而言，由于目前國內企業以邪惡度較大的期貨交易都。是在國外的OTc(場外交易市場)完成，對手均是國際上有名的投資銀行，因此在設計合約及成交條款上國內企業均沒有太多的主動權，再加上國內企業大多沒有相應的投資理念、也沒有合適的本土專業咨詢機構專業人才，于是就很容易遭受投行誤導或在不知情的情況下蒙受損失。

五、對加強套期保值管理的建議

1.企業樹立正確的價格風險管理理念。企業應積極地進行風險管理，應樹立這樣一種理念：不進行價格風險管理就是投機。企業可以根據自身的特點和偏好選擇不同的市場和衍生金融工具來進行套期保值交易。另外套期保值操作不能朝三暮四。他應高貫穿于企業管理過程的一朝一夕。除非我們有十足的把握認為價格將會向有利的方向發展，否則就不要輕易的對套期保值進行相機選擇。

2.企業要制定明確的進入與退出界限。在用期貨或美式期權進行套期保值時，企業具有一定的自主權：可以隨時通過平倉退出期貨市場，可以決定是否提前執行期權。這兩種方式都提供了靈活的機制，使企業能規避不利價格波動風險的同時保證不喪失獲利的可能，關鍵在于企業自己把握時機。因此要設定一個合理的(即在企業承受能力內的)進入與退出界限。不是期貨市場一旦出現虧損就立即終止，而是要設定一個嚴格的界限，只有盈利能力下降到這一界限以下時才會放棄。

3.明確套期保值的目的。明確交易目的、規范操作是企業成功進行套期保值的關鍵因素。萬不可由套期保值發展成投機。

4.我國應該努力發展期貨市場。我國經濟的龐大規模必將支撐起一個繁榮的金融市場，而金融衍生品交易是金融市場穩定運行的重要保障之一，因此要加速推出中國的股指期貨、利率期貨等.完善市場機制，為企業的套期保值提供更為廣闊的空間。