反應過度和反應不足形成機理的文獻綜述

摘要：反應不足與反應過度是金融中的一個熱點問題。在這個方面國內外已經有了很多研究成果。研究的內容大致包括反應過度和反應不足的表現、形成機理及相關模型兩方面。本文對這兩方面進行了分別介紹，并對相關模型和實證檢驗存在的問題進行了闡述。

關鍵詞：反應過度；反應不足；行為金融

一、導言

反應不足是指在較短的時間間隔內(一般是三到十二個月)，證券價格對關于公司盈利公告之類的消息反應遲鈍。如果是利好消息，在最初作出同向反應后還會逐漸上移至應有水平；如果是利空消息，在最初作出逆向反應后還會逐漸下移至應有水平。而反應過度是指在三到五年的較長的時間間隔內，證券價格會對一直指向同一方向的信息有強烈的過頭反應。已有長期利好消息的證券往往會被價格高估，相反利空消息不斷的證券往往會被價格低估，但最終價格都會回到平均價值上。

反應過度和反應不足這兩個異常現象，使得證券價格脫離其內在價值，造成股價的過分波動，不僅增大了市場參與者的投資風險，也削弱了資本市場功能的發揮。具體來看，反應過度在證券市場中主要有以下幾種表現：“贏家一輸家效應”、市盈率異常、井噴現象。

二、國外的研究文獻綜述

1.有效市場假說的解釋

有效市場假說雖然承認反應過度與反應不足的存在，但始終堅持市場是有效的，反應過度與反應不足的存在或者是一種幻覺，是方法和度量誤差的產物，或者是隨時間變化的風險的理性補償。

2.基于市場自身因素的分析

(1)低市盈率效應。低市盈率效應表明那些有極低市盈率的股票比極高市盈率的股票擁有更大的風險可調整收益，極高市盈率的股票(贏家組合)剛開始是被高估的，即使有好的信息，它的調整也低于市場平均水平，也就是說反應過度是因為極低市盈率造成的。Dreman and Berry也提供了證據支持反應過度和反應不足與低市盈率效應有關。

(2)規模效應。證券市場上股票的市值有大有小，市值大小與上市公司的資本及資產規模相關，Banz在對紐約證券交易所上市的股票進行實證時發現，小市值股票獲得的回報要高于CAPM模型預測的回報值。因此，在對反應過度和反應不足成因的解析上，有一部分學者支持規模效應的理論假設，認為在檢驗期內，輸家組合的累積平均超常收益率超過贏家組合，是由于規模效應的作用。規模效應把反應過度訴諸于輸家組合股票公司的規模較小，認為如果輸家組合與贏家組合等公司規模，那么是不存在反應過度的，而如果贏家組合股票的公司規模較小的話，贏家組合的平均收益就會超過輸家組合。

(3)信息漸進擴散效應。信息漸進擴散效應指的是股票分析師的贏利預測對以前信息的反應是遲緩的，市場對新信息的反應是逐漸的，從而導致反應不足Horn，Lim and在對Hong and Stein提出的階段信息擴散模型進行檢驗時為信息漸進擴散效應提供了證據。

3.行為金融學的解釋

反應過度與反應不足假說是在與有效市場假說的對立中發展起來的，行為金融學家在提出自己的模型之前，對上面兩類解釋進行了駁斥。Chan，Jegadeesh and Lakonishok提出證據表明慣性策略的贏利性與市場風險，公司規模和帳面價值對市場價值比效應無關。Lakonoshok，Shleifer and Vishny提供了證據證明反轉策略的直利性與風險補償無關。Daniel andTitman則認為投資者的過度自信導致了股票收益慣性。他們的檢驗結果拒絕了“適應有效”，一種有效市場的弱式形式。Spyrou，Kassimatis and Galarictis則對1989年至加以年間英國股票市場投資者對重大事件的短期反應進行檢驗，發現在中長期或小規模公司股票上，投資者對重大事件的反應符合反應不足假說，且這種反應不足與風險因素、日歷效應、出要價偏差和全球金融危機無關。行為金融學家提出了以下幾種模型BSV模型、DHS模型、BHS模型、HS模型和心理賬戶因素。

三、總結

國外關于反應不足和反應過度的文獻如上所述，但在這個領域國內是從上個世紀90年代才開始起步。李詩林、李揚(2003)認為中國股票市場的反應過度現象除了可以用基于投資者心理行為的理論解釋外，還與中國股票市場特殊制度背景和市場結構有關；徐龍炳(2003)則通過實證檢驗證明了漲跌停板制度起到了抑制反應過度的作用；朱戰宇、吳沖鋒(2005)采用遞推公式法，改進HS模型，建立了在賣空限制下中國股票市場反應過度與反應不足的模型。研究反應不足和反應過度的機理問題對分析我國股票市場有著非常重要的意義，這也將是以后的研究熱點之一。