公司治理與投資者保護法律制度研究

一、公司治理中的投資者保護問題

投資者保護問題作為公司治理的核心問題之一而備受關注。實證研究發現，大股東對小股東的“掠奪”在很多國家都很普遍，特別是在公司所有權集中程度較高的國家。它緣起于代理問題，核心內容是防止內部人對外部投資者的“掠奪”。這里的內部人，指管理層和控股股東，外部投資者指所有的不控制公司的投資者，包括分散的中小股東、非控股的大股東、債權人等。“掠奪”在公司股權比較分散的情況下，主要表現為管理層的機會主義；在股權集中于控股大股東的情況下，體現為管理層和控股股東對中小股東與債權人的雙重侵害。

從法律意義上看，公司治理和投資者保護就是外部投資者藉以防止權利被內部人剝奪的一套法律機制。加強投資者保護，不僅對于公司自身發展具有重要意義，同時也是現代法治社會權利本位思想與公平原則的必然延伸。投資者保護是一項系統工程，是公司法理論和實踐所要首先解決的問題，從某種意義上說，公司法就是投資者保護法。而公司治理又是公司運作的核心環節，公司治理結構的完善也必然是投資者保護的重點。

二、投資者權益受損的表現

由于“一股獨大”現象的普遍存在，使得在我國的公司中，內部人對外部投資者的“掠奪”行為更是司空見慣。主要表現在：

1.轉移定價，如以高于市場價格向公司出售大股東的物業、以低于市場利率向公司借款或以高于市場利率借款給公司。

2.轉移資產，如通過關聯交易將公司資產轉移出去。控股股東利用其在公司中的支配地位，通過高價收購或低價銷售等方式，將公司的利益轉移到與自己有關聯的企業，從而導致對其他股東利益的侵害。

3.追求非利潤最大化目標，如大股東與公司爭奪商業機會，占用公司資金，不顧公司現金緊張支付紅利等行為。

4.定向發行和回購證券，包括將公司的控制性股份售給計劃掠奪公司的個人或機構和發行股票稀釋小股東的股份價值等。

5.對小股東權利的限制，如限制小股東的投票權，限制小股東用通訊方式投票等，削弱小股東在公司治理中的地位，使小股東股份的控制功能受到很大影響，進而影響到股份的收益功能。又如支付不同紅利，通過降低小股東股份的市場能力增加大股東股份的市場能力，以及阻止向小股東支付紅利，迫使其以低價出售股票給控制者。

三、公司治理模式及選擇

公司治理的任務在于通過促進利益各方(主要是管理層和投資者)的協作，實現利益各方的激勵相容，以達到保護股東的利益和實現其他公司目標。從保護投資者的角度來看，公司治理機制可以顯著降低內部人“掠奪”的效率：在完全缺乏公司治理機制的極端情況下，內部人可以方便地直接竊取公司的利潤，對投資者保護程度等于零。這時，如果企業缺乏良好的信譽，任何理性的外部投資者都不會向它融資。隨著公司治理的完善和投資者保護程度的提高，內部人必須通過一些更加巧妙的方式，如建立中介子公司，來轉移和竊取利潤。當公司治理相對完善、投資者保護相對充分時，內部人至多只能通過給自己定高酬薪、將自己的親朋好友安排在管理層、運營一些低效而又浪費性的工程項目來滿足自己的私利。當公司治理充分完善時，各種“掠奪”技術必然失效，投資者的利益便達到充分保護程度。由此可見，完善公司治理結構對加強投資者保護的重要作用。

發達市場經濟中公司運作的歷史表明，公司股權集中度與公司治理有效性之間關系的曲線是倒U字形的，股權過分分散或過度集中都不利于建立有效的公司治理結構，不利于中小投資者的保護。“一方面，如果股權過分分散，所有股東都懷著“搭便車”的心理，對公司的經營狀況不聞不問，對經理人員的監督會變得十分軟弱無力。另一方面，如果一股獨大，控股股東擅權獨斷，高層經理人員唯大股東之命是從，也不利于有效公司治理機制的建立。”因此，在避免一股獨大的前提之下，公司股權有一定程度的集中，才有利于完善公司治理機制和加強對投資者的保護。

國際上通常把公司治理模式劃分為：英美模式和日、德模式。英美模式是以市場主導的模式，在這種模式中，股份持有高度分散，如果企業經營不善，股東們可以賣掉股票，當然該企業也可能會被其他公司通過敵意并購吃掉。股票市場、經理人市場、產品市場等這些外部治理機制能夠很好地對公司經營者進行監督，更換不稱職的管理者。在這種模式下，公司監控的重點就在于防止經營者濫用權力，損害股東權益。日本模式是以銀行主導的公司治理模式，在這種模式中，法人相互持股是其基本特征，另外，股權控制弱化，公司經營者擁有極大的經營決策權。“現實中日本公司的董事會成員幾乎完全由‘內聘董事’組成，這些負有監督職責的董事，除了擔任董事職務以外，同時也是公司總經理的部下。他們不僅應在業務上服從總經理的領導，而且在人事方面也要受總經理的控制。”德國模式同樣有銀行主導，不同點在于監事會位高權重，在集中型的股權結構中，公司的內部監控機構就必須脫離經營者而獨立存在。另外一個特征是職工參與公司治理。

我國在公司治理結構的設計上，綜合了英美模式和日、德模式，設立了股東大會、董事會、監事會分別作為公司的最高權力機關、監督監管以及日常管理機關，但是實際上是由董事會作為公司核心。目前股東大會和監事會對董事會的監督十分有限，許多監事會形同虛設，約束機制和激勵機制也幾乎完全喪失效力。我國上市公司治理結構方面存在的諸多缺陷，是引起投資者利益受到侵害的重要因素。

四、加強投資者保護對改進公司治理結構的有效性

La Porta et aI.及其合作研究者是較早研究股權結構、公司治理與投資者保護的一批學者，他們認為理解國家的法律制度是理解公司治理的有效途徑。La Porta et al，等人通過對49個國家的股東和債權人保護法律規則研究認為，法律規范以及它們的有效執行是決定外部投資者權利的主要因素。不同的法系淵源能較好解釋為什么有的國家對投資者的保護好干其他國家。普通法系國家對外部投資者具有較好的保護，而法國民法系保護最弱，德國民法系和斯堪的納維亞法系國家居于中間，它們對債權人也具有較強的保護制度。英國具有發達的債券市場是因為債權人與股東一樣擁有廣泛的權利。意大利和比利時沒有股票和債券市場是因為沒有針對外部投資者的保護機制。德國及德國民法系國家之所以擁有發達的銀行體系是因為它們對債權人具有較強的法律保護。

La Porta et al及其合作研究者，提出了世界上存在不同股權結構的原因是這些國家對中小股東保護的程度不同。一個國家或地區對中小股東投資者利益保護得越好，則該國家或地區上市公司的股權就越分散。在這些國家和地區，中小投資者愿意為股票付出高價，因為即使他們不能直接影響公司決策，他們的投資也是受到良好法律保護的，不會被大股東侵害。當中小股東越愿意投資，控股股東股票融資的意愿也就越強，他們愿意減持股份，實現股權多元化。而且控股股東也不必擔心，在失去公司控制權后，自己會被其他股東“掠奪”，因而更愿意減持股票。因此，我們可以說，強大的投資者保護和有效的公司治理結構是聯系在一起的——這些能夠從有效而龐大的金融市場、所有權的分散和資本的配置效率中得到反映。

五、完善投資者法律保護

根據La Porta et al.等人的實證研究，法律在投資者保護中占有舉足輕重的地位。因此，投資者保護的內容也主要從相關法律的規定和法律執行中得以體現。

1.要建立保護投資者權益的完善法律體系，在法制上加以保障

完善的投資者保護法律體系，不僅包括公司法、破產法、收購兼并法和證券法等商事法律體系，還應包括民法、刑法和訴訟法等一套法律體系。具體可以從事前預防性保護規定和事后救濟性規定兩大方面完善投資者法律保護的規定。首先，健全投資者事前預防性保護規定，包括股東大會召集權、提案權、知情權、股東表決權(如累積投票制、代理權證機制、表決權限制等)和新股發行的優先認購權等。其次，完善保護投資者的事后救濟性規定，包括投資者在其權益受到侵害的情況下可以向法院提起訴訟，以及關于保障投資者行使上述救濟手段的規定(如有關派生訴訟和集體訴訟的法律規定等)。

2.確保法律規范的實施

即使有了完善的法律規則，如果缺乏高效的執法效率，法律的存在也只是一紙空文，因此高效公正的執法必不可少。在實踐中，只有具有“足夠的政治獨立性、足夠的司法權、足夠而不會導致過度延誤的法律實施資源的司法體系”才能做出信息充分而又公正的判決。

3.政府的有效監管

改善投資者保護是個大難題。一部分原因是，投資者保護的本質和金融市場的更普遍的規則深深地植根于各國的法律體系和法系，無足輕重的改革是不可能達到預期目標的。另外一部分原因在于，在世界上大多數國家里，現存的公司治理體制都讓政治家和包括那些擁有大公司的家族企業在內的經濟利益集團受益匪淺。公司治理結構改革必定會動搖這些利益集團的既得利益。與利益集團的主導力量相一致，只有打破或者均衡特殊利益，改革才能成功。從這方面講，公司治理改革和發展中國家或工業化國家進行的其他改革別無兩樣。因此，政府的強有力的監管是重中之重，只有依靠政府的力量強化監管，沖破既得利益集團的巨大阻力，投資者保護問題才可能得到切實改善。

投資者保護是一個系統化的工程，需要一系列的法律及相關制度安排，因此，公司層面、法律層面、司法層面、自律層而、證券中介機構層面以及媒體層面的共同改進必不可少。總之，諸多要素共同構成了投資者保護的完整機制，缺一不可。立法、執法和政府監管在很多國家都是投資者保護成功的關鍵因素。對中國公司治理的現實來說，具體的投資者法律保護制度是必要的，但更重要的是體現了現代公司治理理想的公司法理念。沒有現代化的公司法理念，投資者保護的法律技術是蒼白的，公司仍將不成為公司，公司法的理想也難以成為現實。在中國上市公司的“強集中股權”結果下，投資者保護不僅是一個個體權利保護的命題，而且是公司治理法律改革應該面對的首要命題。