中國券商“借殼上市”的動因及案例分析

摘要:近年來，中國券商借殼上市題材股成為中國滬深股市關注的焦點之一。為滿足券商上市融資的需要，“借殼“無疑成為首選。分析了中國的券商借殼上市的動因所在，并進行了相應的案例分析。

關鍵詞:借殼上市;中國;券商;案例

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)12-0044-02

一、券商借殼上市的動因分析

1.IPO的高門檻使得券商不得不以“借殼”間接上市。IPO對券商的財務數據要求比較嚴格，其中要求最近三年必須盈利且最近三年的累計凈利潤不低于3 000萬元。這對于剛剛從困境中走出來的券商們顯然很不現實，于是借殼成為券商上市無奈的選擇和必然的路徑。當然，也有券商選擇IPO，如光大證券多次重申直接IPO的愿望，但這需要等待和實力，對于大多數券商來說，融資的迫切程度容不得長時間的等待。在此背景下，耗時較短的借殼上市無疑成為了多數券商的次優選擇。

2.證券市場的完善以及以“凈資本為核心”的動態監管。股權分置改革的完成及資本市場的不斷完善，中國經濟也將進入證券化時代，直接融資也將隨之得到迅速發展，類似中國工商銀行等大型企業集團也將進入 A 股市場和企業債券市場。大型企業集團的上市，在為券商提供業務機遇的同時，也對券商的資本實力提出了更高的要求，這就要求券商迅速改變目前資本規模偏小的現狀。

以“凈資本為核心”的動態監管凸現了券商資本規模的重要性。2006年7 月23日，證監會公布了《證券公司風險控制指標管理辦法》和《關于證券公司凈資本計算標準的通知》，此舉意味著以凈資本為核心的動態監管將在證券業中推開。凈資本已經成為券商各項業務開展和規模擴張的必然條件，也是決定券商在未來市場中地位的關鍵因素。 2007年以來，越來越多的券商采取了借殼上市的上市融資方式。

3.券商借殼上市的強大動力來自激烈的行業競爭。一方面，來自國外同行的激烈競爭;自2006年12月11日，中國金融業全面履行加入WTO協議中的對外開放承諾，國內券商將直面國際金融機構的殘酷競爭，由于在資金、管理、服務、人才等諸多方面與外資金融機構的巨大差距，國內券商將面臨前所未有的競爭壓力，這就迫使券商不得不首先從壯大資本實力開始，來提升各方面的競爭力。另一方面，國內券商之間的競爭日趨激烈。 目前中國大小券商約為100家左右。而根據發達國家的經驗證明，券商行業往往具有集中度高的特點，目前的100家券商在未來必將通過兼并收購不斷減少，因此利用資本市場做大做強避開被收購的噩運是券商上市嘗試的出發點。而借殼上市成為他們的最佳選擇。

4.券商希望做大投行。通過上市借道資本市場做大做強是券商們多年的夢想，只是一直苦于沒有機會實現，而其借殼上市的第一大目的就是融資。相對于國外券商動輒數百億、上千億遙不可及的凈資產規模，國內券商無法企及。依靠自身經營積累顯然難以適應未來的競爭格局。現在券商規模普遍較小，借殼上市融資是券商走向規模經營的重要手段。很多券商內部治理結構混亂，上市可以加大券商透明度，改革效果會更好。并且，上市對券商本身而言是一個無形廣告。這一價值有利于提升市場信心、開展業務、取得銀行信任。

除了融資目的，管理層及員工的股權激勵也是券商上市的理由之一，借殼上市是實現股權激勵的最好途徑。這種激勵對創新和規范類券商較有意義，而那些剛剛活過來的券商，主要目的是利用上市融資彌補當年做實業、搞投資所遺留的虧損。

二、案例分析

據統計，目前已經發布公告證實的券商借殼事件共有十起，海通證券借殼都市股份，國金證券借殼S城建投，西南證券借殼ST長運，國元證券借殼S京化二，長江證券借殼S石煉化，國海證券借殼ST集琦，東北證券借殼S錦六陸，新時代證券借殼西水股份。本文就其中兩個案例進行詳細的分析。

1.海通證券借殼都市股份。首先，都市股份截至2006年9月30日經評估的凈資產值為7.56億元，其全部資產及負債(扣除2006年應向都市股份老股東的分紅)并全部業務及職工(含離退休人員)一并由光明集團承接。自轉讓基準日(即2006年9月30日)起至資產轉讓協議及其附件生效之日止期間，都市股份公司實現的全部利潤均歸都市股份享有，在轉讓所得未計入該期間收益情況下，如都市股份公司發生虧損，則由光明集團負責以貨幣資金全額補足。其次，在都市股份向光明集團轉讓資產的同時，其換股吸收合并海通證券，換股比例的確定以雙方市場化估值為基礎。通過財務顧問報告確認的合理估值為基準，確定海通證券的換股價格為每股人民幣2.01元，都市股份的換股價格以2006年10月13日的收盤價為基準確定為每股人民幣5.80元，由此確定海通證券與都市股份的換股比例為1∶0.347，即每股海通證券股份換0.347股都市公司股份。

都市股份吸收合并海通證券之前的股本為358 272 910股，光明集團持有241 343 291股，占比67.36%，其余32.64%的股份為社會公眾股。海通證券在合并前股份總數為8 734 438 870股，換為都市公司的股份為3 031 000 000 股，占合并后都市股份總股本的89.43%。合并完成后都市股份公司的股份總數增加至3 389 272 910股。再次，光明集團承諾放棄行使全部現金選擇權，除光明集團之外的原都市股份所有股東可以全部或部分行使現金選擇權，行使選擇權的股份將按5.80元/股換取現金，相應的股份過戶給第三方光明集團下屬全資子公司上海市農工商投資公司。最后，證監會于2007年6月7日批準了都市股份重大資產出售暨吸收合并海通證券的方案。海通證券原法人主體資格被注銷，都市股份依法承接海通證券相關經營資質，都市股份向有關部門申請更名為“海通證券股份有限公司”，這樣便完成了海通證券借殼上市之路。

2.廣發證券借殼S延邊路。首先，S延邊路以全部資產和負債定向回購并注銷第一大股東所持公司的非流通股S 延邊路以全部資產及負債定向回購并注銷吉林敖東持有的50 302 654 股非流通股，以及吉林敖東擬受讓的深圳國投持有的本公司34 675 179股非流通股，合計回購84 977 833股非流通股，占公司總股本的46.15%。其次，S延邊路以新增股份換股吸收合并廣發證券以新增股份的方式吸收合并廣發證券，換股比例為1∶0.83，即每0.83股廣發證券股份換 1股延邊公路股份，吸收合并的基準日為2006年6月30日。同時，廣發證券向吉林敖東支付4 000萬元補償款。最后，S延邊路其他非流通股股東按10∶7.1的比例縮股其他非流通股股東按每10股縮為7.1股的比例單向縮股。縮股完成后，其他非流通股股東持有股份將減少為422.32萬股，該等股份即可獲得上市流通權，在公司股權分置改革完成一年后可上市流通。本次股改及以新增股份換股吸收合并完成后，S延邊將更名為“廣發證券股份有限公司”，注冊地遷往現廣發證券注冊地。

完成上市后，廣發證券的總股本將達25.07億股，接近中信證券30億股的總股本規模。該方案的各方權益劃分:(1)S延邊路第一大股東:獲得S延邊路的全部資產負債和人員，獲得4 000萬元現金補償。對價為出讓46.15%的控股權，退出S延邊路。(2)S延邊路原來的其他非流通股股東:以股權縮股比例為0.71的方式合計獲得存續公司0.17%的股權以及上市流通權，對價為每股凈資產和每股收益攤薄。(3)S延邊路的流通股股東:合計獲得存續公司3.72%的股權，其在原公司中的股權比例合計50.61%。(4)廣發證券原股東:以股權擴張比例為 1.2 的換股方式獲得存續公司96.11%的股權;對價為支付4 000萬元補償金。

三、總結

借殼上市無疑是一條捷徑，但其中隱藏的風險同樣不可忽視。首先，對券商來講，借殼還是IPO，謹慎選擇。借殼或是IPO，這兩種方式在時間周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。盡管盡快充實資本金是券商迫切的現實需要，但是采用何種方式，不同券商應根據自身條件和市場形勢審慎選擇。對于一些符合條件的優質券商來說，IPO應該作為其首選的途徑，這樣不僅有利于股東利益的最大化，使企業形象得到大大提升，而且有利于公司長期穩健的發展。其次，對殼資源的選擇方面一定要謹慎。券商借殼上市的理想殼資源應至少滿足“殼的負債、對外擔保、關聯交易以及股權投資較少;在業務上或股權上與券商有密切聯系;股權關系簡單;殼資源的凈資產規模與券商基本匹配”等條件。 最后，切忌上市沖動，防止各種隱患。借殼上市雖然有助于早日幫助券商實現心愿，但是借殼也并非坦途，即使借殼成功，也需要支付高額的成本對其進行資產重整，正是因為“殼”的后期處置難度太大，才有長江證券放棄借殼東湖高新，開始重新尋“殼”。因此券商擬上市前應該好好審視自己，切忌盲目跟風、沖動上市。

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