當代金融中介理論述評

摘要:針對金融市場和金融中介的新發展，當代金融中介理論突破了傳統的信息不對稱、交易成本等分析范式約束，既有強調風險管理、參與成本和價值增值等微觀職能對金融中介的影響，也有從金融功能和轉軌經濟中國家的金融中介發展等全新的分析視角。

關鍵詞:金融中介;風險管理;參與成本;價值增值;面子成本

中圖分類號:F830文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)12-0067-03

一、引言

傳統金融中介理論認為，金融中介能生存和發展的主要原因是資金的最終供給者和需求者之間信息不對稱，如直接交易，搜尋、交易及監督等成本過高。20世紀70年代以來，隨著金融市場廣度與深度的擴展，金融交易技術的改進，交易成本顯著降低。根據傳統金融中介理論，金融中介的重要性應逐步降低。現實的情況卻是金融中介不僅沒有萎縮，其重要性反而進一步增強，個人和企業參與金融市場也越來越依賴金融中介。針對金融中介的新發展，理論界在已有理論的基礎上進一步發展了金融中介理論，但是由于研究視角差異，不同理論的觀點差異較大。

為了理清當代金融中介理論的發展脈絡，本文按時間先后順序，回顧近年來對于金融中介所進行的理論和實證研究，并進行簡要評述。本文主要簡述金融中介功能觀、基于新功能的金融中介理論及轉軌經濟中金融中介理論等的主要內容。

二、金融中介的功能觀:一種理論的綜合

對于金融中介有兩種不同的分析方法，一種方法是視現存金融中介結構為既定，公共政策的目標就是幫助提高現有金融中介生存和發展的能力，使他們更有效地提供各自獨特的服務，這種觀點被稱為機構觀;另一種方法則視金融中介的經濟功能為給定，探索實現這些功能的最佳機構結構，這種觀點被稱為功能觀(Merton，1995)。雖然此前已有學者不同程度地論述了金融中介的功能，但是系統論述金融中介的功能并把它上升到金融中介的功能層次的卻是Merton等人的分析(胡慶康等，2003)。金融中介功能觀大大拓展了金融中介理論的視野，把金融中介理論的研究推向了一個新的水平。金融中介功能觀的核心內容可表述為，相對于金融機構，金融功能在地域和時間跨度上變化更小;機構的形式隨功能而變化，機構之間的競爭會導致機構結構優化，進而使金融體系運行更有效率。功能觀首要問題是金融體系需要形勢那些經濟功能，然后去尋求一種能最有效執行這些功能的組織機構， 而一種組織機構是否合理， 則取決于時機和當時的技術(Merton，1995)。

當然， 我們的焦點并不在于金融中介功能的具體內容， 而是金融機構的動態變化。Merton(1995)認為， 近年來， 金融體系結構發生變化的原因部分是新設計證券的大量涌現， 部分是交易技術的進步使得不同證券的大宗交易得以順利完成， 部分是金融理論的重要進步。這些變化極大地降低了金融交易的成本， 導致金融市場交易量大幅增加， 替代了金融中介的某些職能。據此，Merton 認為， 金融中介與金融市場在具體金融產品的提供上是有競爭的， 而技術進步與交易成本的持續下降則加劇了這種競爭。但是， Merton認為， 關于金融中介與金融市場之間的關系， 不僅要考慮到單個金融產品提供， 更要考慮到金融市場與金融中介之間的動態變化。基于這種思考， Merton 認為，金融市場與金融中介的業務領域各有則重。金融市場傾向于交易標準化的金融產品，這類金融產品的定價能不被充分理解，能服務于大量的消費者;而金融中介則更適合于量小的新金融產品， 這些新產品通常是高度定做的， 只針對那些具有特殊金融需求的消費者， 信息也是完全不對稱的。Merton進一步指出金融中介與金融市場處在一個先后具有內在聯系的邏輯鏈條之上， 它們是履行不同金融產品“創造”與“打造”功能的制度安排， 而不是單純競爭性、替代性以及此消彼長的關系。

Merton 把這種中介與市場之間的動態聯系解釋為金融創新螺旋，金融體系將朝著一個充分有效率的理想目標演進。隨著金融創新螺旋的加速， 這些金融產品的新交易市場會迅速擴展，市場的完美性也逐步提高。為了從這些產品的頭寸上套利， 生產者和金融中介都參與新市場上的交易，使交易量迅速增加及邊際交易成本下降， 使中介能夠完成更多新產品的定做， 依此螺旋演進， 朝著理論上邊際成本為零的極限情形靠近，最終達到動態的完全市場。因此， Merton 斷定， 家庭持有的任何一種資產組合和金融產品， 其提供者并不是單純的中介或市場， 而是市場—中介—市場—中介這樣一個循環反復的過程。如果市場和中介相互無法建立有效聯系， 則不能為家庭提供任何多樣化和具有充分可分性的有效金融資產組合。因此， 在市場與中介之間存在一個特有的競爭范式， 一種金融產品往往在中介和市場間作周期性的擺動和循環， 直至達到某種穩定狀態。 中介通過創造構成新市場的基礎產品和加大已有產品的交易量來幫助市場成長， 而市場則通過降低生產這些產品的成本， 幫助中介創造更具特色的新金融產品。

由此可見， Merton 對金融中介與金融市場的分析綜合了此前關于金融市場與金融中介的分析， 對金融中介理論發展是真正建設性的，甚至革命性的。Eichberger Harper (1997) 也認為金融制度發展實際上就是金融中介與金融市場之間持續的競爭， 金融制度演進的歷史也就成為人們試圖調和金融中介和金融市場競爭性關系的歷史(張杰，2001)。

三、金融中介新功能:金融中介職能的擴展

(一)風險管理、參與成本和金融中介

雖然風險是金融中介產生的原因，風險管理一直是金融中介的核心業務，但是隨著金融業務的拓展和衍生金融產品的出現，金融中介風險管理的職能大大強化，成為銀行等金融中介生存和發展的關鍵職能。針對金融中介業務的新變化，AllenSantomero(1998，2001)認為，已有文獻視野過于狹窄，過分強調了金融中介在減少交易成本和信息不對稱等方面的作用，需要用風險管理和參與成本等新功能來解釋現代金融中介的存在。他們認為，在傳統的以銀行業為基礎的經濟中，金融市場的作用并不顯著，銀行風險管理的方法主要是風險跨期平滑。但是，近年來，金融市場的發展，使這種風險管理方法效力大減。為了生存，銀行不得不開拓新業務，進入新市場，采用衍生產品和動態交易策略等新的技術管理風險，同時需要對其所面臨的不同類型風險進行分類管理，以實現風險最小化和收益最大化。由于市場形勢變幻起伏，金融中介的客戶特別是公司客戶對風險管理服務產生了巨大的需求，需要金融中介提供相應的服務。這樣，銀行等中介逐漸在金融市場中扮演著進行資產交易和風險管理代理人的角色。

AllenSantomero(1998)認為，對于理解金融中介和金融市場的演變，參與成本是非常關鍵的。所謂參與成本有兩方面的含義，一是指市場參與者花在參與風險管理和決策上的時間， 最近年來， 隨著人們單位時間收入的提高， 他們自己花時間管理風險的機會成本大大增加了;二是指由于金融創新， 金融工具和金融交易越來越復雜， 使得非金融從業人員了解風險交易和風險管理的難度也大大增加了。盡管交易成本與信息成本已經大為下降， 但是投資者學習金融工具和風險管理技術的時間成本卻大幅增加。為了降低成本，投資者的最佳選擇仍然是持有有限的資產，并更多地通過金融中介進行風險管理。基于此，AllenSantomero(1998)認為，基于參與成本的金融中介理論，不僅能為金融中介從事風險交易和風險管理提供，而且還能為一般公司參與風險管理的范圍比金融中介少等現象提供合理的解釋

(二)價值增加、客戶導向與金融中介

ScholetensWensveen(2000) 基本同意AllenSantomero(1998)關于金融中介理論的觀點，但是認為他們分析并不全面。盡管市場不斷向完美市場逼近， 信息價格不斷下降， 但不對稱信息和交易成本仍然是中介起作用的重要因素。ScholetensWensveen(2000)認為，參與成本雖然有助于理解金融中介的新角色，但是并不能很好地解釋金融業近年來發生的一些巨大變化， 諸如共同基金的發展。在他們看來，理解金融中介和金融市場新變化的關鍵仍然是風險，風險仍是金融中介理論研究的核心問題。不過，金融中介理論還必須突破現有的研究邊界，應當放棄靜態的完美市場范式， 采用更為動態的概念， 金融中介理論應當包括金融創新的動態過程和在此基礎上的市場差異化。金融中介不僅是居于最終儲蓄者和投資者之間充當代理人，以減輕市場不完美性，還是一個獨立行事的市場主體，它能夠創造金融產品， 并通過轉換財務風險、期限、規模、地點和流動性而為客戶提供價值增值。因此，價值增值是現代金融中介發展的主要驅動力， 價值增值理應成為金融中介理論的核心。當然，價值增值是通過降低參與成本和擴展金融服務來實現的。基于此，他們指出客戶導向應是金融中介的基本戰略，金融中介開展業務過程就是向客戶出售金融服務并從中獲得利潤的過程，減少客戶交易成本和信息不對稱則是金融中介提供金融服務的伴隨效應。最后，他們進一步指出是分析金融中介的最佳風險政策和利潤來源有助于理解現有的金融業務，現代金融中介理論應視共同基金業的發展為一種提供金融轉換服務新型的金融中介的演進，而不應視為非中介化。

四、經濟轉軌與金融中介:一個新的分析框架

張杰(2001)認為，西方主流金融中介理論雖然已日趨成熟，但是不能對轉軌經濟中的金融中介的性質與演進做出合理解釋，需要建立一個全新的理論框架。在研究中，張杰(2001)引入“面子成本”的概念，他認為，面子成本是指當事人實施某種金融行為時的精神付出或損失，當事人會根據面子成本的大小來選擇金融工具和金融行為。當事人的面子成本會隨著收入水平的增加而增加，借方當事人為節約面子成本，會淡漠人情借貸，轉向需要支付利息的金融中介借貸。而金融中介的出現是有條件的，需要一個漸進過程。在此過程中，率先產生金融需求的當事人的效用要遭受損失。不過，不同當事人的效用損失是不對稱的，借方當事人要在面子成本與等待成本之間作為選擇，損失相對較大，貸方當事人則僅牽扯到手持財富的機會成本，損失相對較少。在經濟發展與轉軌初期，人們比較重視面子成本，不太在意機會成本和等待成本。身為改革主要推動者的國家是不能等待，作為借方當事人，它時刻在權衡面子成本與其總效用函數的關系。國家的面子成本更多地體現為聲譽成本，與改革前相比，國家對聲譽成本更為敏感。具體地說，征稅相當于國家與廣大納稅人之間“面對面”的頭寸交易，這種交易的面子成本對改革中的國家來說有些過大。因此，國家須小心對待聲譽成本，其中一個重要舉措就是建立外生性的國有金融中介。

張杰(2001)認為，外生性國有金融中介雖然對轉軌經濟的發展有重要貢獻，但是國有金融中介的引入，就必然帶有借方壟斷性即只考慮國有借方的需要，形成一種扭曲的交易邏輯。在這個邏輯中，私人貸方與私人借方間的聯系會因國有金融中介的出現而中斷并在將來也無法修復，國家實際上強制替代了私人借方。在這種強制的借方替代的條件下，國有金融中介只能依賴國家信用，把分散的私人貸方風險加總后進行打包，無法拆分。一方面，國有金融中介的風險逐漸積聚，另一方面，私人借方的信貸需求得不到滿足，資源配置低效。這種借方替代雖然會導致微觀低效，但是在經濟轉軌初期宏觀有效的。因為國有金融中介能利用其所具有的儲蓄動員功能和特殊的項目選擇功能，按照國家意志配置資源，促進國有經濟快速增長。但是由于無法進行風險拆分，從而使轉軌中的經濟承受著日益積累的風險壓力，隨著改革的推進，這種風險積累的壓力將日益增加。國家為了控制整體風險和解決這一困境，措施之一便建立外生性金融市場。由于在這種市場上，參與交易的雙方依然是私人貸方和國有借方，私人借方仍被排斥在交易過程之外。金融市場的出現實質上是國家試圖用一種非市場合約替代另一種非市場合約。因此，國家通過金融市場來拆分原來在國有金融中介那里打包的風險的企圖，不僅不能如愿，而且原來的風險會以新的形式擴散和積累。張杰(2001)認為，國家只有通過讓國有金融中介與私人借方建立金融聯系才能實現風險拆分。但是實現分先拆分最為根本途徑是與私人企業借方建立金融聯系，而要實現這一目標，必須建立相對規范的私人產權制度，否則，金融部門便無從確認可信任的潛在借款人。因此，國家對國有金融中介的風險拆分與私人產權制度重建的努力，是理解轉軌經濟中金融制度演進的關鍵。基于此，張杰(2001)指出確立私人產權保護制度最終會成為國家的一種自覺行動。

五、簡要評述

當代金融中介理論雖然在一定程度上克服了原有金融中介理論弱點，開拓了金融中介理論研究的邊界和視野。但是由于視角不同，不同理論的看法差異巨大，而且也都有一定的局限性。Merton(1995)等提出金融中介功能觀，明確了金融中介與金融市場的動態關系， 把金融中介理論的研究推向了一個新的水平。但是他們對轉軌經濟研究不夠，提出一些不符合轉軌經濟實際的政策建議。AllenSantomero(1998)，ScholetensWensveen(2000)等用風險管理、參與成本和價值增值等微觀職能來解釋金融中介生存與發展，使金融中介理論獲得新的發展，但是他們的理論具有明顯的時代性。張杰(2001)以中國為背景首次深入地研究了轉軌經濟金融中介產生和發展，從理論上解釋了轉軌經濟中的國有金融中介的出現、生存與發展，對轉軌經濟金融中介發展具有重大的指導意義，但是他在研究過程中提出的諸多理論如面子成本理論的論證不夠深入。因此，金融中介理論仍需要隨著金融市場和金融中介的發展而發展。

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The Critique on the Contemporary Theory of Financial Intermediation

JIANG Jun-xian

(Qinzhou College， Qinzhou 535000， China)

Abstract: With the latest developments of financial markets and financial intermediaries， the contemporary theory of financial intermediation has broken out the tradition analytical paradigm such as information asymmetry and transaction cost. Some think that it is important that the impacts of the new function such as risk management， participation costs .Some think that the functional perspective is the fundamentally analytical frames of financial intermediaries， others have studied the developments of financial intermediaries in the economy in transition.

Key words: financial intermediary; risk management; participation costs; value-addition; privilege costs[責任編輯 吳迪]