上市公司可轉換債券的稀釋效應

摘要:從盈余反應系數是否變化的角度研究了可轉換債券的稀釋效應，結果發現，中國上市公司可轉換債券對每股盈余的稀釋程度總體而言較低;可轉換債券的發行對每股盈余的稀釋程度越大，其盈余反應系數越低，但是在統計上并不顯著，市場并沒有對可轉換債券的稀釋進行充分的反應。

關鍵詞:可轉換債券;稀釋效應;盈余反應系數

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)12-0042-02

引言

已有文獻一般采用事件研究方法，考察擬發行可轉換債券公告日(或前后一定區間)公司股票價格是否顯著變化檢驗可轉換債券的稀釋效應。但是得到的結論卻大相徑庭，在美國、英國，法國等國家，當公司宣布擬發行可轉換債券時，股價明顯下挫，而在日本，股票價格不降反升。國內在該領域內有代表性的研究也得出相反的結論，如劉娥平(2005)與劉成彥、王其文(2005)的研究，前者發現了顯著為負的異常收益，而后者則發現存在顯著為正的異常收益。

我們認為，導致研究結論出現分歧的主要原因可能在于上述文獻所采用的方法，難以將可轉換債券發行事件本身對公司價格的影響和其他影響完全分離開來。特別是在中國發行可轉換債券具有一定的門檻，符合條件的上市公司并不多，如果某一家上市公司發行可轉換債券，同時也向投資者傳遞了公司是“好公司”的市場信號，從而做出正面的市場反應，因此擬發行公告事件前后的超額收益率，不一定就是可轉換債券的稀釋效應。現有會計準則要求對發行可轉換債券的公司，不僅要披露基本每股收益，而且還要披露稀釋每股收益，為我們提供了一個采用新的研究方法進行研究的機會，因為這兩者之差剛好表示可轉換債券對每股盈余的稀釋程度，而考察稀釋程度對盈余反應系數的影響，可以更好地解釋可轉換債券的稀釋效應。

一、研究設計

(一)樣本與數據來源

中國上市公司從2007年開始(根據新會計準則編制)披露基本每股盈余與稀釋每股盈余。為了增加樣本數量，將2007年年報中披露的基本每股收益和稀釋每股收益的期初數，作為發行可轉換債券的公司對2006年每股盈余的稀釋程度，并根據下列條件選取配對樣本:(1)資產規模最為接近;(2)未發行可轉換債券及其他任何稀釋性證券;(3)處于同一行業。最終我們得到30個發行可轉換債券的樣本和30個對照樣本。研究所需的數據來源于深圳國泰安信息技術有限公司開發的《中國上市公司財務報表數據庫2008V》與《中國股票市場交易數據庫2008V》。

(二)檢驗模型

首先用下列模型建立其會計超常盈余和股票超額報酬率的關系:

URit=α0+α1UEit+α2SIZEit+α3LEVit+α4RISKit+α5GROWit+εit (I)

式(I)中URit為第i家公司第t年的異常報酬率，UEi t為第i家公司第t年的會計超常盈余，系數α1即為盈余反應系數。SIZEit、LEVit、RISKit、GROWit為控制變量，分別表示第i家公司在第t年的公司規模、資產負債率、公司市場風險、成長性。

然后在上述模型中加入稀釋程度與會計超常盈余的交互項，考察稀釋程度(DILU)對盈余反應系數、股票超額報酬率的影響。具體模型如下:

URit=α0+α1UEit+β×DLIUit×UEit+α2SIZEit+α3LEVit+α4RISKit+α5GROWit+εit (II)

式(II)中，交互項的系數β表示稀釋程度對盈余反應系數的影響。

二、實證結果

(一)描述性統計

下表1報告了發行可轉換債券樣本公司和配對公司的描述性統計結果。從中可以看出，樣本公司的可轉換債券對盈余的稀釋程度總體來說偏低，平均值僅為7.518，不過，稀釋程度的最大值達到了23.438。這說明中國可轉換債券市場的總體規模還比較小，但近幾年的發展也是較快的，特別是2006年以后(2005年全年和2006年上半年，由于股權分置改革，可轉換債券的發行暫時停止)，可轉換債券作為一種新的融資方式，受到更多上市公司的關注，單個上市公司利用可轉換債券融資的額度也越來越大，對每股盈余的稀釋程度也相應增加。

從表1還可以看出，對于發行可轉換債券的樣本公司，和未發行可轉換債券的配對公司，其會計超常盈余、公司市場風險、資產負債率、成長性以及規模等變量的差異不大，但是股票超額報酬率的差異非常明顯，樣本公司超額報酬率的均值為24.9%，而配對公司的股票超額報酬率為49.7%，后者比前者高出近60%。這說明可轉換債券的發行，對公司價值確實存在一定的影響。

(二)多變量回歸分析

我們以公司總資產最為接近的同行業上市公司作為配對樣本，采用OLS方法對模型(I)和模型(II)進行回歸分析，回歸結果(如表2所示)。在沒引入可轉換債券的稀釋程度和會計超額盈余交互項的情況下，會計超額盈余(UE)的系數為5.264，在10%的顯著性水平下顯著。引入可轉換債券的稀釋程度和會計超額盈余交互項后，會計超額盈余(UE)的回歸系數增加到6.435，且在5%的顯著性水平下顯著。表明引入交互項后，會計超額盈余(UE)的顯著性增強，對股票超額報酬率的解釋作用也增強。表2模型II中可轉換債券的稀釋程度和會計超額盈余交互項的回歸系數為-0.365，小于0，和我們的預期相符。說明當上市公司沒有發行可轉換債券時，盈余反應系數為6.435，此時等于會計超額盈余(UE)的回歸系數，而一旦發行可轉換債券，盈余反應系數等于會計超額盈余(UE)的回歸系數，減去交互項的回歸系數乘以可轉換債券對盈余的稀釋程度，由于交互項的回歸系數為負，盈余反應系數隨著可轉換債券對盈余稀釋程度的增加而減小。

然而，表2的結果也顯示，可轉換債券的稀釋程度和會計超額盈余交互項的回歸系數雖然與預期相符，但在統計上并不顯著，所以不能拒絕交互項的系數為非0的假設，市場對可轉換債券的反應并不充分。這可能由以下一些原因引起。首先是中國可轉換債券市場的規模較小，大部分利用可轉換債券融資的上市公司，其融資額度較小，因此對未來盈余的稀釋有限。其次是研究樣本數量有限，中國從2007年才開始實施新會計準則，而之前并沒有在年報中披露稀釋每股收益指標。最后，在選擇配對樣本的時候，不同的配對原則，可能也會影響回歸結果。

(三)穩健性分析

以營業收入相近的原則選擇配對樣本進行穩健性分析，發現會計超常盈余(UE)和市場風險(RISK)兩個回歸系數的顯著性水平有所提高外，其他關鍵的結果是一致的(由于篇幅所限，沒有報告結果)。引入可轉換債券的稀釋程度和會計超額盈余交互項后，會計超額盈余(UE)的回歸系數，比沒引入交互項情況下的回歸系數更高，同時交互項的符號為負，但仍不顯著。

結論

可轉換債券對公司價值的負效應確實存在，這一點和大多數的文獻一致，但是統計上不顯著也說明市場并沒有對這種稀釋程度做出充分的反應。

參考文獻:

[1]劉成彥，王其文.中國上市公司可轉換債券發行的公告效應研究[J].經濟科學，2005，(4):99-108.

[2]劉娥平.中國上市公司可轉換債券發行公告財富效應的實證研究[J].金融研究，2005，(7): 45-56.[責任編輯 吳迪]