媒體關(guān)注度對(duì)新股表現(xiàn)的影響——來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)的證據(jù)

饒育蕾 王 攀

一、引 言

在信息化的時(shí)代里，新聞媒體已經(jīng)滲透到人們生活中的各個(gè)方面，對(duì)投資者的行為也產(chǎn)生越來(lái)越重要的影響。由于投資者的有限注意 ，新聞媒體對(duì)于某一證券的關(guān)注和報(bào)道，會(huì)影響投資者在不同證券上的注意力配置，改變證券的需求，從而影響證券價(jià)格。首次公開(kāi)發(fā)行的股票（IPOs）更多地受到新聞媒體的宣傳報(bào)道，且新股上市后表現(xiàn)出短期溢價(jià)、長(zhǎng)期弱勢(shì)等多種異象，那么，新聞媒體的關(guān)注程度是否會(huì)對(duì)新股上市后的表現(xiàn)產(chǎn)生影響？這種影響的機(jī)理是什么？探討這兩者之間的關(guān)系對(duì)于監(jiān)管者進(jìn)行新股發(fā)行制度改革、投資者新股投資策略選擇、承銷商承銷方案制訂等都具有重要的參考意義。

近年來(lái)，許多學(xué)者研究了新聞媒體對(duì)資產(chǎn)交易和價(jià)格影響。最早可以追溯到Mitchell(1994)，其用《紐約時(shí)報(bào)》標(biāo)題的大小來(lái)表示新聞重要性，發(fā)現(xiàn)道瓊斯公告的數(shù)量與市場(chǎng)的活躍程度直接相關(guān)。Klibanoff(1998)研究了《紐約時(shí)報(bào)》的新聞是否會(huì)對(duì)封閉式國(guó)家基金產(chǎn)生影響，發(fā)現(xiàn)新聞的出現(xiàn)會(huì)影響投資者的投資需求，并對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的彈性產(chǎn)生影響。Chan（2003）檢驗(yàn)了公司公開(kāi)的新聞對(duì)公司股票月度收益的影響，發(fā)現(xiàn)負(fù)面新聞會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)的漂移，并且投資者對(duì)這類信息反應(yīng)比較慢。Fang和 Peress（2007）檢驗(yàn)了媒體關(guān)注度和股票橫截面收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度低的股票存在顯著的溢價(jià)。同樣地，Tetlock,Saar-Tsechansky和 Mackassy（2007）也發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道的內(nèi)容抓住了公司基本面的一些”軟信息”，公司經(jīng)媒體報(bào)道后，這些信息能迅速反映到股票價(jià)格里。這些實(shí)證結(jié)果均支持了Merton（1987）和 Easley 和 O’Hara(2004)的模型中反映的信息對(duì)股票橫截面收益影響的定義。許柳英，陳啟歡（2005）研究發(fā)現(xiàn)即使不對(duì)新聞的性質(zhì)做出區(qū)分，小投資者買入有新聞股票的傾向也更強(qiáng)烈。Tetlock(2007)用一個(gè)流行的華爾街日?qǐng)?bào)專欄每天的內(nèi)容度量媒體的情緒，實(shí)證結(jié)果表明，高的媒體悲觀程度預(yù)示著市場(chǎng)價(jià)格下降的壓力，極高或極低的悲觀能夠預(yù)測(cè)高的市場(chǎng)交易量。這些結(jié)果與噪聲和流動(dòng)性交易者的理論模型一致，證明新聞媒體道會(huì)對(duì)投資者的情緒產(chǎn)生影響。總之，這些研究都表明新聞媒體的報(bào)道會(huì)影響投資者行為，從而影響證券的交易量和價(jià)格。但是，不同學(xué)者對(duì)媒體關(guān)注度如何影響投資者行為的機(jī)理有不同的觀點(diǎn)，即新聞媒體是通過(guò)影響投資者的情緒還是由于信息成本對(duì)投資者產(chǎn)生影響。

此外，許多學(xué)者也直接研究了新聞媒體對(duì)IPO的影響。Derrien（2005）對(duì)新股表現(xiàn)的機(jī)理進(jìn)行了研究，通過(guò)模型得出新股上市后的價(jià)格取決于公司固有價(jià)值和投資者情緒，并通過(guò)實(shí)證驗(yàn)證了該模型。Cook,Kieschnick和Van Ness(2006)實(shí)證發(fā)現(xiàn)投資銀行有利用新聞媒體宣傳新股，驅(qū)動(dòng)情緒投資者參與新股交易的動(dòng)機(jī)。而Liu,Sherman和Zhang(2008)發(fā)現(xiàn)新聞媒體的報(bào)道會(huì)吸引投資者的注意力，增加投資者對(duì)新上市股票的長(zhǎng)期需求，與Merton(1987)的模型一致，認(rèn)為新聞媒體報(bào)道會(huì)由于信息成本的作用對(duì)新股產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響。然而，Galpin,Ray和Yu(2007)發(fā)現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，媒體關(guān)注度不能解釋互聯(lián)網(wǎng)和非互聯(lián)網(wǎng)公司經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益之間的差別。總之，大部分學(xué)者認(rèn)為新聞媒體會(huì)對(duì)新股產(chǎn)生影響，但其影響機(jī)理仍然存在分歧。

中國(guó)的新股定價(jià)、發(fā)行制度歷經(jīng)多次改革，但新股表現(xiàn)依舊異象重生。鑒于新聞媒體對(duì)投資者的注意力配置有一定的引導(dǎo)，新聞媒體是否對(duì)新股表現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生影響以及如何影響？本文以新聞媒體對(duì)新股的報(bào)道數(shù)量作為媒體關(guān)注度的衡量指標(biāo)，討論了其對(duì)新股發(fā)行價(jià)格和收益的影響以及影響機(jī)理。具體的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分提出研究假設(shè)，對(duì)變量和研究設(shè)計(jì)進(jìn)行說(shuō)明；第三部分是實(shí)證結(jié)果及分析；第四部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后給出結(jié)論。

二、研究假設(shè)、變量描述與研究設(shè)計(jì)

（1）研究假設(shè)

在我國(guó)，由于證券市場(chǎng)還不成熟，許多研究表明投資者更多地表現(xiàn)出情緒投資的特征。新股的發(fā)行歷來(lái)是市場(chǎng)的熱點(diǎn)，新聞媒體對(duì)其進(jìn)行大肆地報(bào)道、宣傳，投資者也很狂熱，新股極低的中簽率以及極高的初始收益率使投資者產(chǎn)生狂熱的表現(xiàn)，韓立巖，伍燕然（2007）、王春峰，趙 威，房振明（2007）、周孝華，李純亮，梅德祥（2008）等都認(rèn)為投資者情緒對(duì)我國(guó)IPO的異象具有很強(qiáng)的解釋力。因此，本文認(rèn)為新聞媒體對(duì)新股的關(guān)注，影響了投資者情緒，對(duì)新股產(chǎn)生短期正向影響。隨著投資者對(duì)新股高漲情緒的消退，媒體關(guān)注度就會(huì)對(duì)新股長(zhǎng)期表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)向影響。另外，由于投資者的異質(zhì)性，不同投資者情緒消退的時(shí)間長(zhǎng)短不同，媒體關(guān)注度對(duì)新股短期的正向影響會(huì)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期的負(fù)向影響。依據(jù)上述實(shí)證研究，我們可以做出同樣的待驗(yàn)假設(shè)，即：

假設(shè)1：媒體關(guān)注度會(huì)對(duì)新股表現(xiàn)產(chǎn)生短期正向影響，長(zhǎng)期負(fù)向影響。

在進(jìn)行新股發(fā)行時(shí)，發(fā)行人和承銷商會(huì)根據(jù)新股本身的價(jià)值及市場(chǎng)投資者的反應(yīng)，確定新股的發(fā)行價(jià)格。新股發(fā)行價(jià)格越高，發(fā)行人能夠融到更多的資金，而承銷商也相對(duì)的能得到更多的承銷收入和提高其自身的聲譽(yù)。如Cook,Kieschnick和Van Ness(2006)實(shí)證發(fā)現(xiàn)通過(guò)新聞宣傳對(duì)新股進(jìn)行營(yíng)銷，對(duì)投資銀行、發(fā)行人以及機(jī)構(gòu)投資者都是有利的，進(jìn)而可以推斷承銷商有動(dòng)機(jī)通過(guò)新聞媒體進(jìn)行新股營(yíng)銷。并且，由于媒體關(guān)注度會(huì)影響投資者的注意力配置與投資情緒，那么，媒體關(guān)注度越高的股票，發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)和投資者情緒，對(duì)新股定價(jià)也會(huì)越高。依據(jù)上述推論，本文作如下待驗(yàn)假設(shè)：

假設(shè)2：媒體關(guān)注度越高，新股的發(fā)行價(jià)格也會(huì)越高。

（2）變量描述和統(tǒng)計(jì)

中國(guó)股票市場(chǎng)從2005年開(kāi)始對(duì)股票發(fā)行實(shí)行詢價(jià)制度以及進(jìn)行股權(quán)分置改革，并從2006年6月重新啟動(dòng)IPO，因此，本文選取了2006年6月到2008年6月首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票作為樣本，其中剔除4家無(wú)發(fā)行規(guī)模、承銷費(fèi)用等數(shù)據(jù)的公司，一共為246只新股。新股的媒體關(guān)注度數(shù)據(jù)來(lái)源于百度新聞搜索，而上市公司的其它數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

①變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)

變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)分別見(jiàn)表1和表2。

表1 變量定義

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以發(fā)現(xiàn)，新股的初始收益都比較高，均值達(dá)到147%，這是由于樣本期間2006-2008年正處于牛市階段。另外，新上市公司的資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、發(fā)行規(guī)模和承銷費(fèi)用的均值與中值相差比較大，且最大值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)均值，這是由于樣本中包含中國(guó)銀行、工商銀行等金融企業(yè)，它們的規(guī)模特別大造成的。而其它的變量均值和中值都比較接近，分布較均勻。

②媒體關(guān)注度和累積超額收益的統(tǒng)計(jì)

本文用新聞數(shù)量衡量新上市公司的媒體關(guān)注度，新聞數(shù)量利用相關(guān)程序進(jìn)行搜索并手工統(tǒng)計(jì) 。新股從招股公告日到上市前的新聞數(shù)量最多為37900條，最少為329條，平均每天為114.24條，其它時(shí)間段新聞數(shù)量的統(tǒng)計(jì)見(jiàn)圖1。

圖1 IPO公司的各時(shí)期媒體關(guān)注度統(tǒng)計(jì)

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，公司在首發(fā)上市之前受到媒體的關(guān)注度明顯高于上市后媒體的關(guān)注，尤其是在上市一個(gè)月后，媒體的關(guān)注明顯下降，平均每天的新聞條數(shù)從114.24下降到50左右，不到上市前的一半，并且基本上保持穩(wěn)定。因此，公司在首發(fā)上市前受到的媒體的關(guān)注最強(qiáng)，對(duì)投資者行為的影響也最大。

③新股累積超額收益

新股累積超額收益計(jì)算的時(shí)間從新股上市后第二個(gè)月首個(gè)交易日開(kāi)始，計(jì)算其月度累積收益，具體結(jié)果見(jiàn)圖2。

圖2 新股平均累積超額收益

從圖2可以發(fā)現(xiàn)，新股上市以后表現(xiàn)出明顯的IPO弱勢(shì)，累積超額收益逐漸減小，上市后9個(gè)月達(dá)到最低值-16.48%，然后逐漸增大，上市后16個(gè)月累積超額收益增加到-0.02%，17個(gè)月后累計(jì)超額收益轉(zhuǎn)變?yōu)檎＿@說(shuō)明，2006-2008年上市的新股，其弱勢(shì)表現(xiàn)為16個(gè)月，從上市后17個(gè)月開(kāi)始表現(xiàn)出正的累積超額收益。

（3）研究設(shè)計(jì)

針對(duì)假設(shè) 1，根據(jù) Fama-French（1992）可知，規(guī)模和賬面市值比對(duì)股票的收益會(huì)產(chǎn)生影響，本文運(yùn)用配對(duì)樣本方法剔除這些因素對(duì)新股的影響。配對(duì)樣本為2004年以前上市的所有A股股票，選取2004年以前上市的股票主要是剔除新股的影響。首先根據(jù)股票年初規(guī)模和賬面市值比的大小，將配對(duì)樣本劃分為3×3個(gè)組合，分別計(jì)算這9個(gè)組合的月度收益。接著，根據(jù)新股上市首日的規(guī)模和賬面市值比，從9個(gè)組合中找到與新股匹配的組合，計(jì)算他們之間的收益差值，即為經(jīng)過(guò)規(guī)模和賬面市值比調(diào)整的新股累積收益，用 表示。然后將經(jīng)調(diào)整的新股累積超額收益與媒體關(guān)注度的和相應(yīng)的控制變量進(jìn)行多元回歸，檢驗(yàn)媒體關(guān)注度是否會(huì)對(duì)股票的收益的影響。具體回歸模型如下：

其中，分別用短期和長(zhǎng)期經(jīng)調(diào)整的新股累積超額收益作為被解釋變量進(jìn)行回歸，觀察媒體關(guān)注度對(duì)新股上市后不同時(shí)期收益的影響，以此來(lái)判斷媒體關(guān)注度是否影響投資者情緒。

針對(duì)假設(shè)2，本文直接運(yùn)用多元回歸檢驗(yàn)媒體關(guān)注度是否會(huì)對(duì)新股發(fā)行價(jià)格產(chǎn)生影響。以新股發(fā)行價(jià)格為被解釋變量，媒體關(guān)注度作為解釋變量，發(fā)行時(shí)每股收益、發(fā)行數(shù)量、總資產(chǎn)、行業(yè)、公司年齡等作為控制變量進(jìn)行多元回歸，具體的回歸模型如下：

三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（1）媒體關(guān)注度對(duì)新股收益的影響

本文按照媒體關(guān)注的高低，將樣本平均分成4組，分別計(jì)算各組平均累積超額收益率，再用媒體關(guān)注度大的新股所在組的平均累積超額收益減去媒體關(guān)注度小的新股所在組的平均累積超額收益，結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 分組后累積超額收益平均差值

從表3可以發(fā)現(xiàn)，10個(gè)月累積超額收益率的差值為正，說(shuō)明新股上市后10個(gè)月媒體關(guān)注度高的新股其累積超額收益要高。但是，從第11個(gè)月起，累積超額收益的差額變?yōu)樨?fù)值，說(shuō)明隨著上市后時(shí)間的增加，媒體關(guān)注度低的股票其累積超額收益高。由此，可以粗略地判斷，媒體關(guān)注度對(duì)新股收益短期有正影響，而長(zhǎng)期是負(fù)影響。

根據(jù)模型（1），我們進(jìn)一步分析媒體關(guān)注度對(duì)新股表現(xiàn)的影響，分別選取1、2、3個(gè)月短期和12、18個(gè)月長(zhǎng)期經(jīng)調(diào)整的累積超額收益進(jìn)行回歸，多元回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 媒體關(guān)注度對(duì)新股收益影響的多元回歸結(jié)果

從表4可以發(fā)現(xiàn)，隨著回歸時(shí)間由短到長(zhǎng)，媒體關(guān)注度(MEDIAAT)的系數(shù)從0.01逐步變?yōu)?0.49，由正逐漸變?yōu)樨?fù)，表明媒體關(guān)注度對(duì)新股上市后兩個(gè)月的收益表現(xiàn)為正向關(guān)系，即媒體關(guān)注度越高，累積收益越高。尤其是對(duì)BHA的影響在5%的顯著水平下為正。從上市后三個(gè)月開(kāi)始，MEDIAAT的系數(shù)變?yōu)樨?fù)，即媒體關(guān)注度越高，上市以后的累積超額收益越低。這說(shuō)明，當(dāng)新股上市之初受到媒體過(guò)多的關(guān)注之后，在短時(shí)間內(nèi)吸引投資者的過(guò)多關(guān)注和過(guò)度投資，對(duì)新股收益產(chǎn)生正的影響。但隨著媒體關(guān)注度下降之后，投資者的注意力逐漸轉(zhuǎn)移，高漲情緒漸漸低落，就導(dǎo)致了股票價(jià)格下降，對(duì)股票的長(zhǎng)期累積超額收益產(chǎn)生負(fù)的影響。媒體關(guān)注度變量的回歸系數(shù)由顯著為正變成顯著為負(fù)，體現(xiàn)了投資者情緒對(duì)新股表現(xiàn)的過(guò)程。這是由于情緒投資者存在異質(zhì)性，媒體關(guān)注度對(duì)情緒投資者影響的時(shí)間長(zhǎng)短不同，從而使媒體關(guān)注度系數(shù)逐漸發(fā)生變化。另外，公司上市前兩個(gè)年度的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)新股累計(jì)超額收益在1%顯著水平上有正的影響，承銷商的聲譽(yù)對(duì)新股收益不論短期和長(zhǎng)期都產(chǎn)生正向影響，并且大部分都顯著。而初始收益率在短期是負(fù)的影響，而長(zhǎng)期是正的影響，說(shuō)明如果初始收益過(guò)高，短期新股的價(jià)格會(huì)下降，產(chǎn)生回復(fù)，影響短期收益。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入只是對(duì)新股的長(zhǎng)期超額收益產(chǎn)生顯著正的影響，是否為高科技行業(yè)則對(duì)新股收益影響不大。

（2）媒體關(guān)注度對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的影響

根據(jù)模型（2），本文檢驗(yàn)了媒體關(guān)注度對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 媒體關(guān)注度對(duì)新股發(fā)行價(jià)的多元回歸結(jié)果

可以發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度對(duì)新股的發(fā)行價(jià)格有顯著正的影響，即媒體關(guān)注度越高，新股的發(fā)行價(jià)格相對(duì)越高。另外，發(fā)行時(shí)的每股收益、發(fā)行數(shù)量對(duì)發(fā)行價(jià)格在1%的顯著水平下有影響，承銷商的聲譽(yù)也在10%的顯著水平下對(duì)新股發(fā)行價(jià)格有影響。而公司的規(guī)模、年齡和行業(yè)等因素對(duì)發(fā)行價(jià)格的影響不顯著。由上述結(jié)果可知，在媒體關(guān)注度較高的情況下，發(fā)行人存在根據(jù)市場(chǎng)的反應(yīng)提高新股發(fā)行價(jià)、增加自身利益的傾向。而利用新聞媒體加大對(duì)新股的宣傳，吸引更多的投資者關(guān)注以提高發(fā)行價(jià)格是發(fā)行人內(nèi)在動(dòng)機(jī)。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們從媒體關(guān)注度對(duì)投資者情緒的影響入手來(lái)檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，分別用新股發(fā)行的中簽率（PROB）、IPO的初始收益率（R1）和新股上市首日換手率（TURNOVER）來(lái)衡量投資者情緒，直接檢驗(yàn)媒體關(guān)注度對(duì)這些指標(biāo)的影響，并控制了新股上市前一個(gè)月的開(kāi)戶數(shù)（NEWINVESTORS）、上市前15天的市場(chǎng)收益率（MKTRET）、規(guī)模、行業(yè)等變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

從表6可以發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度對(duì)初始收益率和上市首日換手率這些衡量投資者情緒的指標(biāo)都有正向影響，系數(shù)分別為0.003、0.05，并分別在5%、10%水平下顯著，這也進(jìn)一步證明媒體關(guān)注度通過(guò)影響投資者情緒，從而對(duì)新股的表現(xiàn)產(chǎn)生影響，表明我們的結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié) 論

在信息爆炸的時(shí)代，新聞媒體已成為信息主要的發(fā)掘與傳播中介，對(duì)投資者的注意力配置、投資決策行為和證券價(jià)格市場(chǎng)表現(xiàn)等產(chǎn)生日趨重要的影響。處在成長(zhǎng)階段的中國(guó)證券市場(chǎng)，理性程度較低的投資者和證券價(jià)格更易受到新聞媒體的影響。新股在發(fā)行上市時(shí)受到眾多媒體的追逐和熱捧，其在發(fā)行后的價(jià)格、收益率等表現(xiàn)是否會(huì)受到不同程度的影響呢？本文以百度新聞上搜索到包含新股名稱的新聞條數(shù)來(lái)衡量媒體關(guān)注度，研究媒體關(guān)注度對(duì)新股累積超額收益和發(fā)行價(jià)格的影響。通過(guò)對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)新股的表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證研究，本文得到以下結(jié)論：

（1）媒體關(guān)注度對(duì)新股短期的累積超額收益產(chǎn)生正向影響，而長(zhǎng)期則產(chǎn)生負(fù)向影響。新股在上市后直到9個(gè)月后的累積超額收益逐漸減小，在12個(gè)月以后對(duì)新股的累積超額收益產(chǎn)生負(fù)向影響，但是實(shí)證發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注減輕了新股前3個(gè)月的弱勢(shì)。

（2）媒體關(guān)注度對(duì)新股的發(fā)行價(jià)格有顯著的影響。媒體關(guān)注度越高，新股的發(fā)行價(jià)格也越高。另外，每股收益、承銷商和發(fā)行規(guī)模對(duì)新股發(fā)行價(jià)格也有顯著的影響。

（3）用IPO初始收益率和新股上市首日換手率來(lái)衡量投資者情緒，實(shí)證發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度影響了投資者情緒，從而短期內(nèi)增加了投資者對(duì)新股的追逐，而長(zhǎng)期則加劇了新股的弱勢(shì)。從而推斷媒體關(guān)注度對(duì)新股表現(xiàn)的影響是通過(guò)對(duì)投資者情緒的影響而實(shí)現(xiàn)的。

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