上市公司控制權(quán)高度集中的弊端

陳淑華

我國上市公司控制權(quán)高度集中是中國政治制度和法律制度在證券市場領(lǐng)域的必然反映,完善公司治理關(guān)系有利于上市公司的長期、健康、穩(wěn)定的發(fā)展。由于政府對證券市場的約束和監(jiān)督機制脆弱,法律對正當權(quán)益的保護和救濟不力,極易出現(xiàn)大股東操縱證券市場,上市公司完全成為控股股東進行融資和市場運作的工具,中小股東及債權(quán)人成為控股股東獲取利益的犧牲品。特別是我國的國有企業(yè),在現(xiàn)有體制下出現(xiàn)行政干預(yù)下的內(nèi)部現(xiàn)象十分明顯。

據(jù)統(tǒng)計,我國上市公司的股份中,不能流通的國家股和法人股比重偏高,截止2003年4月底,我國滬深兩市共有上市公司1124家,其中A股上市公司1102家,公司第一大股東持股超過50%的有890家,約占上市公司總數(shù)的79.2%,其中持股超過75%的有63家,約占上市公司總數(shù)的5.62%,第一大股東中國家股和法人股占壓倒多數(shù),相當部分法人股也是由國家控股的。統(tǒng)計資料顯示,上市公司第一大股東是由國家持股的占公司總數(shù)的65%,第一股東為法人股東的占公司總數(shù)的31%,兩者合計共占比例高達96%。過低的流通股比例導致流通股東基本上無法對公司施加影響,政府作為國家股東的代表,控制著大部分的上市公司。只要上市公司存在大股東,就可能因為控制權(quán)集中產(chǎn)生問題,股權(quán)越分散,控制權(quán)集中問題可能影響越小。在股權(quán)分置的條件下,非流通股股東持有近2/3的非流通股份,由此帶來絕對的公司控制權(quán)無疑是加劇了控制權(quán)集中引發(fā)的問題。

一、控制權(quán)集中引發(fā)的控股股東回避控制權(quán)市場風險

大比例的非流通股份使控股股東回避了控制權(quán)市場的風險,從而使控股股東的行為異化。在一個有效的資本市場中,如果經(jīng)營者管理不善,公司效益的下降必然引起股價下跌,當股價跌到一定程度時,就很可能成為第一收購或代理權(quán)爭奪的目標,進一步公司被接管,管理者被更換。這對經(jīng)營者而言,意味著失去工作、失去高薪一級職位有關(guān)的種種特權(quán)。因此在外部接管的潛在威脅下,經(jīng)營者不得不努力提高公司的業(yè)績。而在股權(quán)分置的狀態(tài)下,控股股東持有非流通股股份,潛在的競爭者只能與控股股東談判并經(jīng)過后者同意以后才能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式獲取大比例的非流通股股份,由此獲得公司的控制權(quán),這種收購的成本往往很大,收購的可能性也較低。此外,即使是潛在競爭者要通過要約收購流通股而奪取控制權(quán),也會因為高價的流通股帶來的巨大收購成本而放棄收購。正是回避了這種控制權(quán)的風險,控股股東在影響公司管理層決策時只考慮到自身利益,不必考慮公司的價值提升以及其他流通股東的利益。如在融資決策方面,在同樣的資本結(jié)構(gòu)下,全流通市場中的企業(yè)可能更傾向與債權(quán)融資。因為如果公司選擇配股,從長遠發(fā)展來看,其未來凈資產(chǎn)收益率可能會比融資時下降,從而使得凈資產(chǎn)收益率達不到最低財務(wù)標準而喪失未來融資能力。而中國的上市公司則會傾向于選擇配股,因為控股股東手中的非流通股股權(quán)會因配股而迅速增加每股凈資產(chǎn)凈值,而且不必擔心因為股權(quán)稀釋而造成控制權(quán)轉(zhuǎn)移,還可以避免債權(quán)融資帶來的利息成本,債務(wù)無法償還的機會成本等。而在利潤分配方面,我國上市公司都選擇派送紅股的方式,同時紅利方案中還常有配股、公積金轉(zhuǎn)增股本的情況。同時,因為管理層曾提出要將現(xiàn)金分紅派息作為上市公司在籌資的必要條件,很多公司居然做出了派現(xiàn)又配股這一有違財務(wù)管理基本規(guī)律的行為。由此就產(chǎn)生了同成熟證券市場一個顯著的區(qū)別,國內(nèi)的上市公司普遍存在重融資、輕回報的現(xiàn)象。

二、大股東“一股獨大”股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端

從上市公司來看,大股東利用自己的控制地位把上市公司與自身利益聯(lián)系在一起,通過關(guān)聯(lián)交易,惡意擔保,資產(chǎn)重組與資產(chǎn)置換等方式侵害上市公司利益。大股東與上市公司在進行關(guān)聯(lián)交易時,可以利用其在上市公司中的優(yōu)勢地位影響關(guān)聯(lián)交易的正常進行,以不合理的高價將其產(chǎn)品或劣質(zhì)資產(chǎn)出售給上市公司;或者以不合理的低價從上市公司購買產(chǎn)品和資產(chǎn),致使上市公司應(yīng)收賬款不斷增加,資金被長期占用,直接嚴重影響上市公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營,進而損害中小股東的利益。據(jù)不完全統(tǒng)計,2001年滬深兩市115家已披露大股東或關(guān)聯(lián)方占用資金狀況的上市公司,其被占用資金高達426億元。同時由于許多上市公司的大部分股權(quán)由政府持有,因此出現(xiàn)了地方政府任意干涉甚至主宰上市公司的情況。地方政府往往出于自身利益考慮,對上市公司進行行政干預(yù),如強迫上市公司出資收購或注資地方不良資產(chǎn),為其他地方企業(yè)提供擔保,進行捆綁上市等等。由此造成上市公司大量的資金浪費,大幅降低利潤率甚至造成優(yōu)質(zhì)的上市公司虧損。

三、控制權(quán)集中引發(fā)的內(nèi)部人控制現(xiàn)象

公司控制權(quán)高度集中的另一問題就是內(nèi)部人控制現(xiàn)象。現(xiàn)代企業(yè)理論認為,所有者與經(jīng)營者(內(nèi)部人)之間實質(zhì)上是一種委托代理關(guān)系,雙方作為理性的經(jīng)濟人具有不同的效用目標,都力圖使自己獲得最大的效用。當所有者缺位或其目標非理性時,來自公司外部的和內(nèi)部的對經(jīng)營者行為的監(jiān)控處于失控狀態(tài),由此就產(chǎn)生了內(nèi)部人控制現(xiàn)象。我國上市公司中,國有股雖然擁有絕對的控制地位,但存在著國有產(chǎn)權(quán)主體缺位的問題,外部財產(chǎn)權(quán)利不到位,更多的強調(diào)行政約束,從而導致外部控制失效,而這些國有股的代理人在實際上行使了公司的最終控制權(quán)。

隨著第一大股東持股比例的增加,內(nèi)部人控制度不斷增大,且第一大股東為國家的公司內(nèi)部人控制度始終大于法人第一大股東的公司內(nèi)部人控制度。而內(nèi)部人控制帶來的眾多問題包括:①企業(yè)利潤被侵蝕。內(nèi)部人控制下的企業(yè),其經(jīng)理人員和股東的目標函數(shù)存有較大的差別,經(jīng)理人員追求的不是企業(yè)利潤最大化而是個人利益最大化,個人利益包括貨幣收入和非貨幣收入。為實現(xiàn)上述目標,經(jīng)理人員將促使企業(yè)形成不斷提高工資、獎金和福利水平而又不分紅或少分紅的剛性趨勢,同時也會以過分的在職消費加大經(jīng)營成本的方式侵蝕企業(yè)利潤。②加大企業(yè)投資風險。沒有外部人有效的監(jiān)督和約束,內(nèi)部經(jīng)理人員將會不顧風險而采取大量舉債來擴張投資的行動。③短期行為。不為企業(yè)的長遠發(fā)展著想,只考慮眼前的成績地位和利益,并為了后者而不惜損害前者。④使出資者資產(chǎn)流失。例如經(jīng)理人員為謀求自身利益在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立“小金庫”或賬中賬,將一部分所有者的權(quán)益據(jù)為己有,或通過設(shè)立附屬單位將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,并使被轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的收益歸內(nèi)部人享有。⑤信息披露不規(guī)范。經(jīng)理人員在向董事長匯報公司經(jīng)營情況方面不及時或不準確,隨意地對公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行違規(guī)“技術(shù)處理”致使董事會股東和市場投資者不能對公司的真實經(jīng)營狀況有一個準確認識和把握,并進而在自我(經(jīng)理人員)受益時而使投資者利益受損。

近年來,隨著資本市場法制建設(shè)的加強和規(guī)范化程度的提高,嚴格的規(guī)則要求,透明的監(jiān)督機制,市場化的激勵手段等大大地促進了上市公司治理結(jié)構(gòu)的改進和完善。進一步培育和完善控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場,既要實現(xiàn)企業(yè)效益最大化,又要充分保障股市的平穩(wěn)。從根本上實現(xiàn)同股同權(quán),這還需要通過政策引導和健全法制加以規(guī)范,提供保障。

(作者單位:湖北民族學院財務(wù)處)