揭秘ST股重組操作內(nèi)幕

年底的一場(chǎng)轟轟烈烈保殼運(yùn)動(dòng)隨著2009年的落幕戛然而止。S*ST恒立、*ST銅城忙著轉(zhuǎn)讓債務(wù)，*ST欣龍完成債務(wù)協(xié)商，ST波導(dǎo)變賣家產(chǎn)……為保殼，各家公司可謂“八仙過(guò)海，各顯神通”。而一旦完成保殼、借殼的工作，這些個(gè)股都有可能一飛沖天:2009年，*ST九發(fā)以30個(gè)漲停成為“漲停王”;2008年，ST長(zhǎng)運(yùn)因西南證券借殼連續(xù)45個(gè)漲停成為當(dāng)年之最;2007年，大名鼎鼎的*ST金泰漲停神話不僅至今讓人難以忘懷，其負(fù)面影響也足以警示后人。

2010年，“漲停王”會(huì)是誰(shuí)?暴利誘惑背后又藏有多少風(fēng)險(xiǎn)?可以肯定的是，這是一種勝利者屬于少數(shù)局內(nèi)人的博弈。且讓我們細(xì)解那些在公告中無(wú)法看到的ST公司借殼故事。

借殼初衷

兩種需求與“先打底倉(cāng)”

礦產(chǎn)主小莫手中有一個(gè)每年盈利數(shù)千萬(wàn)元的礦，雖然盈利穩(wěn)定，但是他還是感到現(xiàn)金流緊張，于是便在各地四處搜尋殼公司以求借殼上市擺脫困局。在近一年時(shí)間內(nèi)，他遍尋ST公司，最終仍沒(méi)有找到合適的殼資源。然而令他意外的是，由于一年多來(lái)的找尋，他對(duì)國(guó)內(nèi)的那些殼公司都有了不同程度的了解，使得他個(gè)人對(duì)ST股的投資精準(zhǔn)無(wú)比。結(jié)果，雖然他的公司毫無(wú)收獲，但是他本人卻在二級(jí)市場(chǎng)上賺了一大筆。

小莫是具有代表性的。雖然2009年IPO空前加速，創(chuàng)業(yè)板如期而至，數(shù)十家大盤(pán)的、小盤(pán)的公司先后上市，但是依然有許許多多像小莫這樣的人在為自己旗下表現(xiàn)不錯(cuò)的資產(chǎn)尋找殼資源。

“通過(guò)借殼的途徑上市的公司大多是些高不成低不就的公司。”一位業(yè)內(nèi)人士向記者表示，“雖然也有不少例外，比如海通證券借殼都市股份可能主要是出于對(duì)上市速度的考慮，但是更多的公司選擇借殼上市不僅是因?yàn)镮PO的過(guò)程過(guò)于漫長(zhǎng)，也是因?yàn)镮PO的要求遠(yuǎn)高于資產(chǎn)重組的審批要求。”

算上暫停上市的公司，兩市ST公司超過(guò)百家，其中將重組定為公司戰(zhàn)略的或?qū)⑦^(guò)半，這幾十家公司的殼資源目前仍然是稀缺資源。因此，目前的事實(shí)是，幾乎每個(gè)殼公司都能引來(lái)眾多有意向的企業(yè)來(lái)洽談。*ST九發(fā)在找到南山集團(tuán)之前，談了不下50家，而*ST華源在最終確定重組方之前也談了二三十家。

“借殼是有一整套玩法的。”這位業(yè)內(nèi)人士告訴記者。他表示，一般來(lái)講，借殼的目的有兩種，一種是要真的把企業(yè)做大，一種就是為了套利。在定向增發(fā)制度實(shí)施之前，絕大多數(shù)的借殼上市出于后一種目的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)無(wú)法再融資，難以通過(guò)資本市場(chǎng)的手段將公司做大，很多公司便淪為大股東擔(dān)保、借貸的工具。但是在定向增發(fā)制度實(shí)施之后，這一局面逐漸發(fā)生了變化，有不少公司借殼上市確實(shí)出于將企業(yè)做大的愿望，這對(duì)繁榮資本市場(chǎng)無(wú)疑有很大幫助。但由于上市的投資回報(bào)率太高，要杜絕純粹為了套利而借殼是非常難的。

“從操作上講，如果重組方與上市公司大致確定了借殼的意向，便可先在二級(jí)市場(chǎng)上‘打個(gè)底倉(cāng)’，收集到足夠的籌碼后，再開(kāi)始推進(jìn)重組工作，這樣可以保證重組方在賺一筆借殼錢的同時(shí)，在二級(jí)市場(chǎng)上再賺一筆。”他向記者介紹。

買殼關(guān)鍵

債務(wù)重組與評(píng)殼標(biāo)準(zhǔn)

小莫在尋找殼的過(guò)程中曾經(jīng)碰到過(guò)一個(gè)各方面都相對(duì)優(yōu)質(zhì)的“殼”，僅因?yàn)樵蓶|無(wú)心戀戰(zhàn)資本市場(chǎng)而匆匆出讓，因此最后折算下來(lái)，殼資源也就以幾千萬(wàn)元成交，原股東提出的條件就是要重組方將此前公司的一切“小尾巴”給收拾妥當(dāng)。

而這一點(diǎn)正是殼資源交易中非常重要的一點(diǎn)。*ST三聯(lián)在易主之后，原東家三聯(lián)集團(tuán)過(guò)去的舊賬不斷被翻查出來(lái)。實(shí)際上，對(duì)于一家績(jī)“憂”公司而言，其中隱情不足為外人道，因此，遮“陰”擋雨有的時(shí)候會(huì)成為舊東家對(duì)新東家提出的重要要求，而對(duì)于新東家來(lái)說(shuō)，若無(wú)需增加太多重組成本，那么何樂(lè)而不為?

無(wú)論是買殼者還是投資者，對(duì)于ST公司的取舍，在業(yè)內(nèi)都有一套完整的評(píng)價(jià)模式。殼資源好壞的首要評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)就是債務(wù)水平。“債務(wù)越小，殼就越好，這是毋庸置疑的。”前述業(yè)內(nèi)人士告訴記者。

“ST公司借殼上市無(wú)外乎債務(wù)重組、資產(chǎn)重組兩個(gè)部分，債務(wù)重組是一切的前提。”他告訴記者，“在ST公司借殼過(guò)程中，債務(wù)多是件非常麻煩的事情，要面對(duì)各種各樣的債主，有時(shí)需要一個(gè)個(gè)談，有時(shí)需要集體開(kāi)會(huì)談，開(kāi)會(huì)的時(shí)候有一個(gè)債主不答應(yīng)后面的事情就會(huì)很難辦。”

自新的破產(chǎn)法頒布之后，上市公司的債務(wù)處理方式多了破產(chǎn)重整這條路。在之前，真正身負(fù)重債的公司債務(wù)問(wèn)題幾近無(wú)解。在此之后，很多公司通過(guò)破產(chǎn)重整完成了債務(wù)重組獲得新生，而且現(xiàn)在破產(chǎn)重整模式幾乎成為ST公司重組的靈丹妙藥，但大多數(shù)走破產(chǎn)重整道路公司的共同點(diǎn)是債務(wù)量驚人。

據(jù)介紹，在債務(wù)負(fù)擔(dān)之外，買殼的人更傾向于股本小的公司，而且最好股權(quán)集中度高，這樣受讓的股權(quán)量大。但是，如果以此倒推，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)那些欲重組大盤(pán)ST股的重組方而言，可謂沒(méi)有金剛鉆不攬瓷器活。因此，盤(pán)子較大的ST公司找重組方難，但如果順利找到，重組方則不會(huì)很差。

風(fēng)險(xiǎn)多多

只有少數(shù)勝利者

ST股因重組成功制造暴富機(jī)會(huì)的神話簡(jiǎn)直不勝枚舉。ST松江(原名*ST天香)于2009年10月恢復(fù)上市，首日最高漲幅153.42%;ST春蘭于2009年11月13日恢復(fù)上市，首日高點(diǎn)達(dá)11.6元，而其暫停上市前的股價(jià)則多在5元至6元的區(qū)間震蕩……雖然這些公司在復(fù)牌之后表現(xiàn)已是不俗，但在ST族公司中，這些漲幅只能算是“小兒科”。三安光電(原為S*ST天頤)在2007年暫停上市前最低價(jià)為1.81元/股，而如今，三安光電已經(jīng)超過(guò)了60元;西部資源前身是ST綿高，借殼前不過(guò)是個(gè)幾元錢股價(jià)的績(jī)“憂”股，而如今復(fù)權(quán)價(jià)格也已在60元以上，還有延長(zhǎng)化建、ST有色均有數(shù)倍回報(bào)……上述所列還不過(guò)是ST公司中一些“溫和”上漲的例子，還有更多激進(jìn)的連續(xù)漲停在ST公司中數(shù)不勝收。

從種種跡象看來(lái)，ST公司似乎都是價(jià)值不菲的金礦，因?yàn)檫@些公司重組的預(yù)期確定，股價(jià)在資本市場(chǎng)中又偏低，只要挑個(gè)“股本小、負(fù)債低、政府保”的個(gè)股應(yīng)該就可以暴富，可是事實(shí)真的如此嗎?

以2009年漲停王*ST九發(fā)為例，該公司創(chuàng)造了2009年資本市場(chǎng)上最迅猛的30個(gè)漲停。但據(jù)記者了解，在*ST九發(fā)中真正賺到暴利的投資者并不多。由于*ST九發(fā)早在2007年因重組概念被游資關(guān)注，因此該公司股價(jià)的歷史性高點(diǎn)出現(xiàn)在2007年爆炒重組概念之際，若在當(dāng)時(shí)的上漲行情中被套住，其后哪怕*ST九發(fā)連續(xù)30個(gè)漲停也無(wú)法解套。

ST股的問(wèn)題正出在這里。哪怕知道ST公司必定重組，普通投資者也無(wú)法知道重組的實(shí)際進(jìn)展和重組方實(shí)力。對(duì)于一般投資者來(lái)說(shuō)，這一切就是一場(chǎng)賭局。

雖然自*ST聯(lián)誼之后，兩市已鮮有退市公司，但這并不意味著這場(chǎng)豪賭沒(méi)有代價(jià)，至少對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，時(shí)間成本很難控制，而且由于重組失敗的概率高，因此結(jié)果也難以預(yù)料。

實(shí)際上，豪賭ST也許是一場(chǎng)屬于局內(nèi)人的游戲。據(jù)相關(guān)知情人透露，在個(gè)別ST公司的重組案例中，有些知情人可以通過(guò)掌握整個(gè)重組過(guò)程的各個(gè)環(huán)節(jié)來(lái)研判甚至影響上市公司股價(jià)的走勢(shì)。這些人身處其間，了解每一步節(jié)奏，然后順理成章地成為最后的贏家。

多方博弈

并非重組成功才能賺錢

還有一些因素與借殼有著微妙關(guān)系，例如地方政府的態(tài)度。據(jù)介紹，上市公司數(shù)量較少的省份會(huì)相對(duì)更重視殼資源的保護(hù)，有些省份甚至?xí)ⅰ氨ぁ碧岬秸稳蝿?wù)的高度，使得各個(gè)方面下大力氣全力“保殼”。

實(shí)際上，在業(yè)內(nèi)，這一條已經(jīng)成為投資者挑選ST公司的重要依據(jù)，不少投資者僅將目標(biāo)限定在少數(shù)省份的國(guó)企ST公司中。例如陜西、山東等地對(duì)保殼工作的重視在業(yè)內(nèi)有口皆碑。

除此之外，還有一些更為敏感的問(wèn)題，比方說(shuō)股價(jià)。在二級(jí)市場(chǎng)上，ST公司幾乎無(wú)一股無(wú)重組消息，而任何一點(diǎn)或真或假的重組消息都可以成為爆炒的目標(biāo)。特別是2009年度，ST公司從2008年年底廉價(jià)的垃圾股面目中解脫出來(lái)，2009年中經(jīng)過(guò)一番爆炒，個(gè)個(gè)身價(jià)不凡。某家ST公司早在2009年年中時(shí)便籌劃重組，但至今沒(méi)有進(jìn)展。原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)檫@些ST公司的重組預(yù)期明顯，又早有游資浸淫其間，股價(jià)居高不下，重組方不愿承擔(dān)或無(wú)法承擔(dān)高昂的資產(chǎn)重組成本，重組就此一拖再拖。這是一場(chǎng)重組各方與二級(jí)市場(chǎng)投資者之間的博弈，股價(jià)高了重組方可以放棄重組直接在二級(jí)市場(chǎng)上獲利走人，股價(jià)低了重組方不僅可以逢低吸納，還可以低價(jià)增發(fā)再賺一筆。

雖然小莫兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)一年多仍然沒(méi)有尋到合適的殼資源，但有別的收獲。他告訴記者，有一次，他找到一家ST公司，對(duì)方一聽(tīng)他的公司一年才賺這么多利潤(rùn)很是瞧不上眼，連與他商談的興趣都沒(méi)有，于是他判定這家公司的殼資源一定非常搶手，便建倉(cāng)買入，果真大賺了一筆。

典型案例

*ST國(guó)祥之輕與ST東碳之重

在一般人看來(lái)，借殼往往是上市公司過(guò)去主營(yíng)無(wú)以為繼的無(wú)奈之舉，但其實(shí)并非如此。有的ST公司早在危機(jī)露頭之后馬上選擇離場(chǎng)，這樣留下的殼資源負(fù)擔(dān)輕，議價(jià)能力就強(qiáng)。

以*ST國(guó)祥為例，該公司原為臺(tái)資企業(yè)，2007年、2008年實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為3.06億元、3.02億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為-3117.21萬(wàn)元、-3853.09萬(wàn)元。2009年1月至4月，上市公司凈利潤(rùn)為-1234.04萬(wàn)元。2009年5月4日，被上海證券交易所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理，公司股票簡(jiǎn)稱由“國(guó)祥股份”變更為“*ST國(guó)祥”。

然而，雖然公司連續(xù)虧損，但公司負(fù)債并不多，而且據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，國(guó)祥的家電資產(chǎn)狀況尚可。公司主營(yíng)中央空調(diào)主機(jī)，在市場(chǎng)上有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。而且，公司2008年正是金融危機(jī)爆發(fā)之機(jī)，全球家電需求驟降，國(guó)祥的虧損受行業(yè)性影響很大，假以時(shí)日未必沒(méi)有翻盤(pán)的可能性。

因此，稍加分析便可發(fā)現(xiàn)，*ST國(guó)祥并不是傳統(tǒng)意義上因?yàn)榫S持不下去而易主的公司。實(shí)際上，*ST國(guó)祥的臺(tái)商董事長(zhǎng)陳天麟在退出上市公司之后還將繼續(xù)經(jīng)營(yíng)制冷業(yè)務(wù)。

不論如何，這樣的輕負(fù)債公司在與重組者的談判中無(wú)疑能獲得相對(duì)更大的談判余地，而實(shí)際上，借殼的地產(chǎn)商華夏幸福也確實(shí)給出了比較優(yōu)厚的條件并簽署了《盈利補(bǔ)償協(xié)議》。

但是大多數(shù)ST公司的問(wèn)題是不容易輕易解決的。舉ST東碳為例，該公司的歷史包袱相對(duì)沉重，公司對(duì)于殼資源的清理就是一個(gè)比較復(fù)雜的工程，于是重組不確定性較高。

據(jù)媒體報(bào)道，截至2008年12月31日，ST東碳累計(jì)欠繳各類社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)1.52億元，能源欠費(fèi)約500萬(wàn)元，欠稅3200萬(wàn)元。而到了2009年6月30日，公司披露的重組方案顯示，上市公司擬出售資產(chǎn)的賬面凈值約為-3434.91萬(wàn)元(未經(jīng)審計(jì))，預(yù)估值為-3434.91萬(wàn)元，公司表示，公司長(zhǎng)期虧損，同時(shí)因公司仍存在逾期貸款造成的罰息及計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)相當(dāng)嚴(yán)重。

在這種背景下，雙方選擇先簽訂托管協(xié)議再行重組之事，而托管協(xié)議的代價(jià)是由重組方之一的湖南湘輝先出3000萬(wàn)元墊資，但數(shù)月之后，托管雙方翻臉，使得ST東碳的重組面臨不確定性。

債務(wù)問(wèn)題是困擾大多數(shù)ST公司最大的問(wèn)題。ST東碳雖然也背著比較沉重的債務(wù)，但是與另一些公司相比則是小巫見(jiàn)大巫。像ST朝華、*ST九發(fā)、*ST華源等公司負(fù)債都是數(shù)十億的級(jí)別，這些公司的重組推行起來(lái)其實(shí)非常艱難。(編輯/若鄰)