中小企業集合債券融資機制的完善

曾江洪 許金杰

一、引 言

集合債券的問世，是我國中小企業融資的一次創新和突破，成為緩解中小企業資金饑渴的及時雨。然而，各地方政府醞釀發行的集合債券大多歸于沉寂，到目前為止僅發行了07中關村中小集合債、07深圳中小集合債和09大連中小集合債。這種引而不發的現象，顯示了集合債券融資機制中存在的種種不足，如對發債企業的準入門檻高、企業信用擔保難，過于依賴政府信用扶持，融資成本與組織協調成本高，發債成本較高且時間不匹配，企業信用評級難度大，看不出各發債企業的差異、利益主體關系復雜、信用評級風險高等。結合本課題組在2009年12月對北京、深圳的集合債券相關參與主體進行的實地調研，本文認為應該對完善中小企業集合債券融資機制進行分析和研究。

二、中小企業集合債券的特征

1、中小企業集合債券的產品特征

中小企業集合債券是由若干個中小企業作為債券發行主體，結合自身融資需求確定債券發行額度，采用集合形式，形成一個總發行額度，使用統一債券名稱而發行的一種公司債券。

其產品特征表現為：（1）發行主體是由多個中小企業組成的集合體，是所發行債券的第一償債人；（2）發行模式采用統一組織、統一擔保、統一冠名；（3）為最大限度地降低集合債券的信用風險，保護投資者權益，建立了多層次的擔保體系，具體有再擔保、反擔保、集合擔保、集合擔保加償債基金等形式；（4）因債券發行主體為多個中小企業，面對此特殊情況需要采取開拓性的創新思維與方法對債券主體評級；（5）由于有外部擔保支持，進行債項評級時需考慮擔保的增信作用；（6）票面利率的確定采取市場化的定價方式，利率由基準利率（上海銀行間同業拆借利率，Shibor）加上基本利差決定。

2、中小企業集合債券的融資特征

中小企業集合債券本質的融資特征是實現信用資產的“集合”，進而實現這些信用資產的規模經濟效應。首先,表現為融資個體信用資產的集合形成了整體優勢，能有效控制個體企業的融資成本，提高融資效率。其次,多個發債中小企業作為一個虛擬主體進行融資，減少了融資過程中的重復勞動，容易獲得政府的優惠政策和資金支持，滿足了債券管理法規對企業發債規模的硬性要求，同時為吸引優質的外部信用資產創造了條件。

中小企業集合債券的外在融資特征表現為發債的多個中小企業作為一個虛擬融資體，實行總體資金的統一籌集、資金的再分配、資金的統一償還，此過程中聯系著每一個融資企業，建立了融資企業之間的組織網絡。集合債券的融資組織形式增強了中小企業對中介機構的議價能力，形成了有利的談判地位，降低了中介服務費用。

三、中小企業集合債券融資機制存在的問題

1、相關法規制定的落后及審批程序復雜。盡管各地政府相繼出臺政策和實施細則鼓勵和支持中小企業通過發行集合債券的形式融通資金，但本文認為僅依靠一些地方性政策或制度規定推動中小企業集合債券的發展是不夠的，缺乏權威的法律法規給以指導和規范。況且中小企業集合債券發行工作需要政府相關部門、承銷商、信用評級公司、擔保機構、會計師事務所、發債企業等多方參與，涉及的利益主體眾多，法律關系很復雜。因此，亟需全國性立法來規范中小企業集合債券的發行，以完善集合債的發行運作流程及發債各方的職責權利等內容。另外，審批程序復雜是集合債發行工作中的主要難題。因中小企業集合債券涉及的企業數量較多，需經政府主管部門審批，同時報央行、證監會等備案，手續與程序繁多且復雜，使得中小企業發行集合債的準備和等待審核結果的時間過長，并存在不確定性。

2、發行的門檻較高。參與發行集合債券的中小企業除了符合發行企業債的基本條件外，各地方政府還提出了產業屬性、成長潛力等額外企業篩選標準，從而形成了集合債券發行的高門檻。雖然高門檻一定程度上降低了中小企業集合債券的信用風險，這會使得大部分中小企業被拒之門外，受益的企業寥寥無幾，中小企業融資難問題依然得不到緩解，這顯然有悖于政府推出集合債券的初衷。因此，設置如此高的發行門檻，使得那些有條件在各種融資方式中進行權衡與選擇的中小企業自然對其敬而遠之，而真正需要資金支持以求發展的中小企業被關在門外吃閉門羹，這種尷尬的局面不是我們愿意看到的。

3、集合企業的篩選不規范。目前組織發行中小企業集合債券的各地方政府均對申請發債的企業規定了基本條件（包括凈資產、債券余額、可分配利潤、資金投向等方面），原則上由地方政府相關機構或外聘中介機構對申請發債的企業進行篩選。但在實際操作中，為使擔保公司愿意提供擔保，企業篩選工作一般由擔保公司承擔，此舉措主要出于對企業信用風險控制的考慮。但這種企業篩選方式存在兩點不足：一是各擔保公司選擇企業的標準不一致，一些沒有信用記錄但資質良好的企業無法獲得發債資格；二是擔保公司在篩選時僅將評價范圍局限在企業個體，而沒有考慮發債企業間的行業、運營和財務等方面的關聯。

4、擔保增信的支持力度不足。主要體現在兩個方面：一方面是擔保模式。當前存在的支持中小企業集合債券發行的擔保模式有銀行擔保模式、大連擔保模式、集合擔保模式和集合擔保加償債基金模式。其中，銀行擔保模式的增信效果顯著，但實質上是銀行和政府信用為集合債信用風險買單，并未從根本上突破其信用瓶頸，并且2008年5月30日銀監會以“窗口指導”的方式已嚴格叫停商業銀行為融資性項目做擔保，此擔保模式也止于此；大連擔保模式是建立在政府提供補貼基礎上的大型企業擔保模式，此模式協調成本非常高，對地方政府信用的依賴程度較高，且可復制性不強；聯合擔保模式具有短板效應（集合債券的信用等級取決于各發債主體與各擔保方等級較高者），即使有多個擔保公司提供擔保，只能給人以心理增強作用，實際增信效果依然不明顯；而聯合擔保+償債基金模式只適合財力較強的省市，太過依賴政府的財政資金支持，不是長久之策。另一方面是擔保公司的資質。盡管我國擔保公司的總量很多，但真正能達到為企業發行集合債券提供擔保條件的擔保公司寥寥無幾，僅有的達到資質的擔保公司的擔保放大倍數已達到極限，其他擔保公司也只是心有余而力不足，可望而不可及。

5、發債成本與時間的劣勢。中小企業集合債券的成本沒有達到預想的融資優勢，其發行成本反而明顯偏高，主要體現在融資成本和社會成本。發行債券融資，不僅要向投資者定期支付利息，而且在債券發行前期，企業還需支付擔保、評級、審計、法律、承銷等發行費用，這使得綜合融資成本年均達到8%-9%，超過了同等期限的銀行貸款利率，如此高的融資成本，讓很多中小企業望而卻步。集合債的發行也花費了很高的社會成本，主要體現為協調成本和評級成本。各地方政府為推進中小企業集合債券的發行，給予了顯性或隱性的政府支持，包括組織協調與資金支持等形式。與普通公司債券的發行不同，集合債券的發行主體涉及多個中小企業，溝通協調的工作量和難度非常大，需要政府出面進行總體協調，以均衡地滿足各利益相關方的利益要求，這必然形成一定的協調成本。中小企業集合債券的信用評級成本也很高。通過我們對聯合資信評級公司的相關人士的訪談得知，與發行同等融資額的普通公司債相比，由于集合債券由多家企業以“抱團”的形式發行，需要投入更多的人力、物力和財力進行評級，較大幅度地增加了評級成本。

另外，由于集合債券的發行手續與程序復雜，使得中小企業發行準備時間過長，再加上債券審核上的嚴格，最終集合債券能否成功發行的風險較大。中小企業資金需求在時間上具有周期短、頻率高、資金到位速度快的特點，與債券的發行期限存在矛盾。目前已發行的三只集合債均屬于中長期債券，主要用于發債企業中長期項目的資金需求，雖然發債企業的融資目的明確但卻無詳細的募集資金使用計劃，這易導致集合債所募集的資金的供給與需求在時間上的不匹配。

四、完善中小企業集合債券融資機制的措施

目前中小企業集合債券融資方式所遇到的瓶頸，突出表現為三點：一是相關政策法規的不完善和滯后；二是擔保行業發展的不平衡和擔保模式；三是發債企業準入門檻高及企業的組合設計。集合債券作為我國債券融資的創新產品，對緩解中小企業融資難問題有著重要意義，為推動其發展，本文就當前集合債券遇到的突出問題，提出以下三點針對性措施，以完善中小企業集合債券的融資機制。

1、加快制定相關政策法規，以規范集合債券的發行運作和明確各利益主體的權責

盡管中國債券市場經過了十多年的發展，發行運作等方面已相對成熟，但因中小企業集合債券獨特的產品設計和融資機制方面所體現的特殊性，使得現有的《企業債券管理條例》所包含的內容無法對集合債券的管理給以指導。考慮中小企業集合債券的獨創性，我國亟需出臺《中小企業集合債券組織管理條例》，以規范集合債券的發行運作及后續管理，明確各相關利益主體的職責及角色定位。在建立全國性指導文件基礎上，鼓勵各地方政府出臺明細規則，對集合債券的組織管理提供操作性指導，例如，深圳市頒布了《深圳市中小企業集合債券組織發行實施細則》。另外，中小企業集合債券發行時間上的劣勢，主要源于整個審核程序的復雜和繁冗，建議可由債券發行的主管部門根據有限的額度規模、在債券市場的中介機構協助下，采取注冊核準制。政府應努力創造良好的制度環境，來促進中小企業集合債券內部結構優化，推動其健康發展。

2、推動擔保行業結構調整，豐富擔保來源，解決增信難題

我國擔保行業發展結構嚴重失衡，能達到集合債券擔保資質的公司嚴重不足（如一般要求擔保公司的信用等級要達到AAA級），這是集合債券擔保難問題產生的根源。為促進擔保業均衡發展，解決增信問題，本文提出以下幾點措施：第一，推進擔保行業的并購整合，以組建具有較高信用等級、能正確評估企業風險并有實力持續跟蹤企業的擔保機構；第二，加大對政策性擔保機構的注資，支持其不斷發展壯大，以發揮政策性擔保機構的特殊作用；第三，建立中小企業互助聯保機構，由中小企業聯合組建會員制的擔保機構，資金共出，自擔風險，自我服務，發揮聯保、互保的作用；第四，政府為擔保機構提供優惠政策，如免征營業稅、準備金提取、代償損失在稅前扣除和擔保費補貼，這些扶持措施對于提高擔保機構對發債企業的選擇、組織、策劃等方面的積極性具有激勵作用。

為豐富中小企業集合債券的擔保來源，除尋求擔保公司提供信用擔保外，還可以吸引像中債信用增進投資股份有限公司等國內大型專業機構的支持，或建立專門服務于中小企業直接融資的信用增進機構。為保護債權人的權利，控制信用風險，中小企業集合債券的發行主體還可采取向保險公司投保的方式來進行信用增級。保險的險種主要是保證保險。保證保險是財產保險的一種，是指由作為保證人的保險人為作為被保證人的被保險人向權利人提供擔保的一種形式。

3、降低準入門檻，增加企業參與熱情，優化發債企業的組合設計

在發債門檻設置上，政府可以依據我國低信用級別企業債券市場和我國中小企業融資需求現狀，最低限度規定企業發債標準，以使更多的中小企業能參與到集合債券的發行。為增加中小企業的參與熱情，緩解因融資成本而望而卻步的尷尬局面，政府可以撥付一定的財政資金補貼集合債券發行前期的中介費用。信用評級、審計、法律等中介費用需在發行前期支付，因發行成功的不確定性，企業對預先支付的費用尤為關注。通過政府購買服務的方式，幫助中小企業分攤此項費用成本，必將極大提升企業的參與熱情。

對于發債企業的組合設計，有學者提出應提高發債企業之間的互補性，重點針對經營波動風險、資金投資風險、流動性風險、兌付風險等四個方面優化組織的結構[2]。這種考慮僅僅體現了防范風險的目的。本文認為可嘗試根據產業導向發行集合債券，利用集群優勢，為區域產業鏈相關企業提供中長期融資機會，通過集合債券方式增強中小企業地理集聚且有潛力的行業的競爭力。

此外，中小企業集合債券發行交易方式的選擇也是建立有效的融資機制的重要環節，關系集合債券是否能成功發行及交易的活躍度。本文認為中小企業集合債券的發行與上市地點可以首選證券交易所。通過網上與網下一起發行，使個人投資者與機構投資者均可參加，從而保證發行的成功與交易的活躍，這也有助于促進中小企業集合債券的發展。

五、結 語

中小企業集合債券作為債券市場的新產品，盡管當前遇到發展瓶頸，但其發行過程中所做的各種新嘗試都具有重要意義，為進一步創新出有中國特色的融資品種提供了借鑒。隨著集合債券融資機制的不斷完善，相信其會有更廣闊的發展空間和旺盛的生命力。

［1］曾江洪，周穎.中小企業集合債券的融資效率研究[J].求索.2010.（1）：21-23

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［3］林洲鈺，林漢川.中小企業融資集群的自組織演進研究[J].中國工業經濟.2009.(9):87-95

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［5］方健，馬永開，李華林.我國中小企業債券融資模式探討[J].中國軟科學.2003.(10):52-57

［6］朱華.高新技術企業集合債券發行的相關問題探討[J].商業時代.2008.23：82-83