天交所統一制度下的雙層遞進式市場結構
——全國性場外市場網絡體系的構想與實踐

■/鐘冠華 董瑞華

天交所統一制度下的雙層遞進式市場結構
——全國性場外市場網絡體系的構想與實踐

■/鐘冠華 董瑞華

天交所雙層次、多板塊的市場體系創新在市場需求與市場有效之間實現了平衡，勾勒出了全國性統一場外交易市場的未來結構藍圖。

場外交易市場是資本市場的基礎層次，有人稱之為“平民”企業的資本市場，言下之意，進入交易所市場乃是“貴族”企業的特權，廣大普通中小企業只能望洋興嘆。目前在我國發展場外交易市場，完善多層次資本市場的任務已經明確。然而，如何滿足成千上萬“平民”企業進入資本市場的渴望，同時又保證市場的活躍、平穩、健康、有效，仍然是一個懸而未決的問題。

天津股權交易所作為天津市落實國務院相關文件精神、“為在天津濱海新區設立全國性非上市公眾公司股權交易市場創造條件”的平臺，明確提出在市場結構上著力打造雙層次、多板塊的市場體系。在滿足市場需求的同時，通過區域市場的設置提高市場的信息有效性，降低交易成本，促進活躍的市場交易。

一、雙層次遞進式市場結構解讀

中國統一場外交易的市場結構應該如何構架和進行相應的制度安排？將發達市場經濟國家資本市場發展的經驗與中國的具體國情相結合，天交所提出建立雙層遞進式的市場結構。目前，天交所已與內蒙、山東、浙江、安徽4省區共同出資建立分支機構，與河北等其它15個省市合作建設分市場的步伐越來越快。

所謂雙層遞進式市場結構，是指天交所由一個全國性市場與若干個區域性市場兩個層次組成，相互連通，并與場內交易市場相銜接的場外交易市場體系。

第一，雙層次市場設置。一是一個全國性市場，實行公司制的組織形式和交易所的管理方式，面向全國范圍內的企業與投資人，實行相對于區域性市場更為嚴格的市場準入條件和監管方式；二是若干個區域市場，實行公司制的組織形式，面向區域內企業和投資人，實行相對于全國性市場較低的市場準入條件和監管方式，是統一市場的基礎層級。

第二，統一交易規則和模式。統一市場準入、統一交易規則、統一交易系統、統一信息披露、統一監管制度。

第三，相互連通和支撐的結構。在全國性市場與區域性市場之間建立承接和轉板機制。對在區域市場表現突出，達到全國市場準入標準的企業，經審查可以直接轉板到全國性市場掛牌交易。同時，對于在全國市場上表現不良，不再符合全國市場持續掛牌條件的企業，退入區域市場交易。

二、雙層遞進式市場結構是市場的需求

資本市場結構及其制度安排有效性的意義，在于聯結企業資金需求與社會資金供給，促進資本資源優化配置。從這個意義上說，中國統一場外交易市場雙層遞進式市場結構是資金供求雙方的市場化需求。

（一）市場分層以滿足企業不同發展階段的融資需求

周其仁等（1998）指出，由于不同（風險）規模的企業，利用資本市場的制度和信息成本有所不同，資本市場總是分層的。對無法一步邁進更高層級市場的中小企業來說，通過股權交易市場籌集資金是合理的選擇。

第一，中國企業發展的層次性明顯。場外交易市場的多層次性，首先是由其面對的企業客戶群體的層次性特征所決定的。作為多層次資本市場體系的基礎層次，場外交易市場的職能主要是為眾多的中小企業提供資本融通的平臺。而從中國企業存在和發展的實際情況看，不僅數量眾多、情況復雜，而且發展的層次性特征明顯。根據國家統計局2007年對全國規模以上工業企業主要經濟指標的統計分析，我國企業的規模結構為金字塔狀。其中，年銷售額3億元及以上，資產總額4億元及以上的大型企業僅有2910家，僅占企業總數的0.86%；年銷售額在3000~30000萬元，資產總計在4000~40000萬元的中型企業有33596家，占企業總數的9.98%；年銷售額在3000萬元以下，資產總計在4000萬元以下的小型企業則有300262家，占企業總數的89.16%，平均主營業務收入為4519.42萬元，平均利潤為250.73萬元。小型企業呈現出數量眾多，發展條件不一和資本需求多樣化的復雜情況。

第二，滿足不同偏好與能力投資者的需要。從投資偏好來講，在資本市場上，不同的投資者有不同的風險偏好，有的偏好穩健投資，有的偏好風險投資；從投資能力來講，不同投資者具有不同的風險識別、控制、規避和承擔能力。這種能力受受教育程度、行業背景、投資經驗、財力多寡等多種因素影響。投資者投資偏好和投資能力的層次化差異，也意味著應有不同的市場為其提供不同類型的“風險—收益”投資產品。市場缺乏層次性，不同風險偏好投資者的投資需求就難以得到滿足。

第三，投資風險細分的需要。企業越是處于初級發展階段，規模越小，給投資者帶來的風險越大。因此，與大型成熟企業相比較，對中小企業按投資風險細分的需求更為強烈。風險越大，對風險進行細分的必要性越大。因為，通過對風險進行細分，能夠方便投資者識別不同等級的風險，從而提高投資決策的準確性。如果按風險級距將市場劃分為不同風險等級的市場，則與中小企業相對應的場外交易市場無疑應該具有自身的多層次性。

（二）區域市場與區域均衡發展

區域性市場設置的必要性，一方面在于與經濟區域發展相對應，有利于區域內優化配置資源，推動區域經濟的均衡發展；另一方面，也是提高場外交易市場信息有效性和運行效率的要求。

我國幅員遼闊，經濟發展的區域性特征明顯。經濟發展的實踐證明：區域經濟體具有相對的獨立性。基于區域內聚集的經濟資源和資源配置方式的特殊性，使區域經濟的發展表現出自身的特征。因此，從經濟合理性的角度來講，一方面，經濟資源配置的優化離不開資本市場，而全國性資本市場對于區域內經濟資源的配置功能更多是在全國層面上發生作用，對區域內資源調配的功能并不顯著。因此，如果只設一個全國性場外交易市場，顯然無法滿足區域經濟發展的多樣化需求和起到促進區域內資源配置的作用；另一方面，由于資本市場所具有的資源吸附效應，在基于區域經濟發展及資源回報率不平衡的條件下，單一的場外交易市場實際上不僅不利于消除區域經濟發展的不平衡，而且可能加劇經濟發達地區與欠發達地區之間的差距。從上述意義上說，設置和發展與經濟區域相匹配的區域性場外交易市場，有利于提高區域內經濟資源的配置效率和促進中國區域經濟格局的調整。

三、雙層次遞進式結構的信息有效性分析

市場有效性與信息利用效率相關。芝加哥大學的著名教授Harry Roberts（1967）和Fama（1970）分別提出了市場有效性的三種假設形式。Fama將投資者能夠獲悉的信息依據其公開程度分為三種類型：歷史信息、公開信息、所有信息（包括內幕信息）。相應地，三種類型的信息分別描述了市場效率的三種形式：弱式、次強式和強式。

弱式有效指證券的價格已經反映了過去的信息，如成交價格、成交量等。在該類市場中，任何投資者都不能利用過去的信息制定投資策略進行證券買賣而獲取異常收益（在有效市場中，與風險水平相當的證券收益率為正常收益率，實際收益率與正常收益率的差額為異常收益率）。半強式有效指證券價格已經反映了所有公開的信息，如公司的盈利宣告、股票分割、紅利宣告等。在該類市場中，投資者不能利用公開的信息制定投資策略進行證券買賣獲取異常收益率。強式有效指證券價格已經反映了所有的信息，包括所有公開信息和私人信息及內部信息，它是有效市場的最高形式。在該類市場中，任何投資者都無法獲得異常收益，公司內部人員也同樣如此。事實上，這是一種無法達到的理想狀態。

但是區域性的股權交易市場在市場有效性方面可以逼近這種理想狀態。由于掛牌企業和投資人都局限于區域之內，掛牌企業就在投資人身邊，通過近距離的監管，投資者可以了解到關于企業的更為全面的信息，包括企業在指定媒體上的信息披露，以及企業的經營、管理、技術、產品等即時動態信息。而在資本市場上，信息的及時性是很重要的，影響著投資者對價格走勢的判斷與投資決策，信息及時性的限制，也導致了企業即時動態信息的傳播存在有效性邊界。區域性的場外交易市場恰好滿足了企業即時動態信息及時有效擴散的條件，因此，提高了信息的使用率和使用效率，使區域市場的信息有效性提高。

通過如上分析可以看出，雙層次遞進式市場結構不僅是廣大中小企業、投資機構和不同地區的需求，擁有廣闊的市場基礎，同時在結構與制度設計上，也能保證市場對多種信息的利用效率與效果，保證市場的有效性與健康穩定發展。因此，這一市場結構模式是我國構建全國統一場外交易市場的合理選擇。

（作者單位：天津股權交易所）

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