三問投資增長

對于2010年的投資增長，市場上唯一的共識是：投資增速將確定性低于2009年。但由這一共識很難得到清晰具體的投資含義。這使得我們覺得有必要對2010年的投資增長問題做更細致的分析。

投資增長的動力

動力之一是政策。回顧近10年來的經驗，中國經濟運行具有三個明顯特征：一是經濟周期中的投資先行；二是面向過熱或低迷時期的相機抉擇型政策；三是地方和中央的決策偏好差異所形成的博弈甚至拉鋸。這是我們理解投資增長的關鍵。由這三個特征自然衍生出的后果是：當經濟低迷時，相機抉擇型的政策將刺激投資，由此導致的投資高增長避免了經濟增速的顯著下滑。投資增速波動主要是由政策主導，從這個意義上講，中國的投資變量是外生的。

動力之二是慣性。觀察慣性作用在歷史中的表現，我們發現，慣性作用其實更多反映在投資額、而不是增速上—第二年的絕對投資規模在投資高潮的基礎上繼續增長。也就是說，當投資高速增長時，政策抑制將對第二年的投資增長形成制約，由于政策相機抉擇，加上基數效應，當年投資增速越高，意味著第二年投資增速越低。

動力之三是需求。此處需求指最終需求，這是支持長期投資增長的根本因素。中國處于工業化和城市化的加速時期，消費升級帶動產業升級，從而導致固定資產投資以較高的速度增長。相對來說，房地產業和制造業能較直接反映需求的增長情況。房地產行業由于具有較高的產業關聯度備受重視，然而數據上很難觀察到其對總投資的直接影響。相對來說，制造業投資與總投資波動的相關性更強，對總投資的影響更大。2003-2006年是中國工業增長的黃金時期，在這一階段，最終消費開始加速增長，并取代政策成為拉動投資的主要力量。從這個角度看，如果2010年投資增長超預期，最有可能來自最終需求的拉動。

投資增速降至20%

政策確定性收緊。毫無疑問，投資政策已經收緊，這一動向從2009年5月初見端倪，在2009年12月的中央經濟工作會議上完全定調。這是市場認為投資增速確定性下滑的主要依據。

投資慣性增長不超過24%。量化投資增長的慣性，我們選用“在建凈規模”指標。從可獲取數據來看，“在建凈規模”較好地反映了投資增長的慣性。按照《中國統計年鑒2008》的解釋，在建凈規模是指“報告期末所有在建項目建成投產尚需的投資總量，在建凈規模＝在建總規模－未投產項目（期末在建）累計完成投資”。

就在建凈規模歷史數據，我們找到了兩個規律：第一，在建凈規模占在建總規模的比重穩定在47-50%；第二，在建凈規模與第二年的固定資產投資規模相當。基于“2009年在建總規模增長32%、在建凈規模占比50%”的假設，我們估算2009年城鎮固定資產投資的“在建凈規模”為24.6萬億元，這反映了2010年城鎮固定資產投資增長的慣性，按照這一慣性，2010年投資增長將達24%。考慮到政策因素，2010年的投資增速將不大可能高于24%的水平，我們預計為20%。

20%的投資增速不低。如果以“名義投資占GDP的比重”粗略衡量投資對經濟增長的貢獻可以發現，投資貢獻率從2008年的48.5%飆升到2009年的59.1%。即便我們謹慎估計2010年投資增長20%，全社會固定資產投資將達到27.6萬億，約占2010年名義GDP的63%。以此看來，如果結構調整是經濟協調發展的必然要求，投資增速難以再高。這也可以理解，在經濟逐步走向穩定之后，鼓勵投資的政策已然變化。自2009年二季度以來，國家發改委和工信部已對涉及產能過剩和高耗能的行業投資進行限制。我們預計，當2010年一季度GDP增長高于10%，投資增長接近30%，出口增長為正的情況下，類似2004年的抑制政府投資增長的措施將密集出臺。

這樣，一些已經開建的投資將縮小規模和放慢進度，這反映在投資數據上，就表現為在建投資凈規模將不會完全體現在第二年的新增投資中。2004至2005年間的投資數據中已經得到清楚的體現。

政策性投資和自主性投資，此消彼難長。自主性投資增長能否取代政策性投資的下滑？關于政策性投資，我們主要關注地方政府支持的投資增長。考慮到地方政府的財力限制，我們預計地方投資增速將快速下滑。到現在為止，我們還看不到自主性投資增長取代政策性投資的希望。以月度投資增速看來，最重要的代表性行業—制造業和房地產業，投資增速都出現了下滑，其中房地產投資增速下滑更加明顯。

在增速下滑中尋找亮點

在增速下滑的前提下，固定資產投資的亮點將是結構性的。行業結構方面，值得期待的行業包括下游行業和具有產能擴張余地的中游行業，從區域結構方面，政策直接收益的中西部省份的投資增長仍可持續。■