消費連鎖:美麗故事后的風險

在消費連鎖的投資熱潮中，既有PE成功投資百麗、小肥羊等美麗故事，也有PPG、ITAT等遭遇滑鐵盧的昔日明星。這些失敗案例反映出消費連鎖模式有共同的風險點，投資者可以圍繞“加減乘除”法從四個指標考察企業，排除風險，發掘長期投資機會。

近年來，資本市場出現了一個有趣的現象：針對同一類商品，投資銷售渠道比投資制造賺得多。比如，2007年5月，賣鞋的百麗國際（01880.HK）在香港上市，發行市盈率31倍；2009年12月，做鞋的匹克體育（01968.HK）上市，發行市盈率僅9倍。2007年10月，賣運動服裝的中國動向（03818.HK）上市，發行市盈率是15.4倍；而2009年6月，生產運動服裝的361度（01361.HK）上市時，發行市盈率僅8倍。即使到了2010年1月，以渠道銷售為主的百麗和中國動向市盈率分別為37倍和20倍，而以生產為主的匹克和361度市盈率分別只有18倍和12倍。

做鞋的不如賣鞋的、做服裝的不如賣服裝的賺錢，反映當下投資者和資本市場對這兩類商業模式給出了不同的定價。也許這會讓匹克體育和361度的老總感到郁悶，但在中國消費時代來臨的大背景下，連鎖模式毋庸置疑會受到更多的關注，當然，這一領域也吸納了嗅覺靈敏的PE的大筆投資。不過，在最近幾年消費連鎖的投資熱潮中，我們既見到了PE投資百麗、小肥羊等企業的成功故事，也目睹了PPG、ITAT等明星遭遇滑鐵盧的全過程。消費連鎖故事美麗，風險也不小，投資者需要格外小心。

窈窕淑女，君子好逑:

消費連鎖的魅力

作為經濟發展的三駕馬車之一，消費在中國從來沒有像現在這樣受到高度關注，也沒有像現在這樣爆發出勃勃生機。在中國改革的前20年，國人都忙于辛苦工作，把中國變成世界工廠，近十年，隨著中國逐漸擁有了世界最龐大的民間儲蓄和外匯儲備，國內消費潮也一浪高過一浪，中國人似乎還成了最有錢的消費群體，無論巴黎的香榭麗舍大街還是香港的海港城，都有排隊購買LV包的中國人身影。中國的消費時代才剛剛起步，從國際比較看，美國居民消費占GDP的比例一直穩定在68%，而中國由于居民收入增長落后于GDP增長，這一比例還從2005年的38.7%降到2009年的36.1%（圖1）。在提振消費和內需的大趨勢下，消費將成為未來5-10年中國經濟發展的關鍵力量。

與此同時，隨著人均收入的增長和消費觀念的轉變，中國已經迎來30年來的第三次消費結構升級，消費主題從上世紀80年代的解決溫飽、90年代的家電，發展到2000年以來的住房、汽車、教育和旅游。伴隨這次升級，尤其是新生代日益成為消費的中堅力量，消費的產品、內容和服務模式正在發生深刻的變革，已經發育成熟的連鎖企業，正成為消費渠道的主流模式。從餐飲到酒店，從零售到百貨，從醫療到教育，連鎖已經滲透到中國人衣食住行的各個方面。

消費行業發展空間巨大，連鎖模式易于快速復制又能抵抗經濟周期，因此，投資消費連鎖行業近年成為PE界的時尚，歌力思、漢庭、俏江南、千禧之星，越來越多的公司獲得了PE的投資，美邦、七天、湘鄂情、小肥羊，眾多的公司成功實現IPO，為PE帶來了不菲的回報。根據ChinaVenture的統計，2005-2009年，中國消費連鎖業共發生投資案例147起，涉及投資金額 42.08億美元；同期在海內外IPO的消費連鎖企業102家，募集金額共101.4億美元。

橫看成嶺側成峰:

關注潛藏的投資風險

然而，看起來很美的消費連鎖模式，也存在不少缺陷。2008年下半年以來，一些失敗的投資案例相繼出現：曾是國內最大服裝銷售連鎖機構的ITAT四面楚歌；風光一時的PPG于2009年徹底關門；FUN服飾的300家門店一夜之間全部關閉。如果投資互聯網企業失敗，也許能背回幾臺電腦；如果投資消費行業失敗，也許背回來的只有一個曾經風光的品牌，消費連鎖的投資風險并不比互聯網小。

表面上看，ITAT的失敗在于經營模式有缺陷、擴張速度太快，PPG關門在于廣告投入過度導致資金鏈斷裂，FUN關閉在于經營不善，實際上，這些失敗背后隱藏著消費連鎖投資共有的風險點。

脆弱的品牌。消費連鎖業門檻低、空間大、參與者多，既能快速復制也易于被對手模仿；良好品牌建立起來難，而負面消息卻傳播快、殺傷力大，在多米諾骨牌效應下，消費連鎖的品牌有其脆弱的一面，一旦品牌形象逆轉，將對企業構成致命傷害。2008年的三聚氰胺事件發生后，價值149億元的三鹿品牌消失于無形，反而成為負資產。PPG倒閉后，其巨資打造的品牌在法院拍賣時卻無人問津。2009年，圍繞汪氏蜜蜂園發生的產品虛假宣傳風波，也對其品牌構成了極大的傷害。

不可靠的規模。連鎖最大的特點在于不斷開店，形成規模效應，但這種規模往往并不可靠，如果產品、服務或資金、管理跟不上，規模擴張就會變成成本擴張，從而使規模變成勒住企業的繩索。ITAT在發展高峰期，由于管理模式及收入不匹配，往往一邊開店一邊關店，或是這個月開店、下個月關店。究其原因，一方面，規模與管理能力相關。連鎖經營發展到一定規模時，對管理者的能力、持續投入的精力是一個巨大的挑戰。由數家店發展到百家店、單個城市發展為區域市場、單一產品發展為系列產品，其間面臨的管理難度，決非隨店面的增加而同比增加的，尤其是在擴張到30家店和過百家店時，往往都會碰到管理瓶頸，這時就能體現出連鎖店的管理水平所在。另一方面，規模與盈利能力相關。消費連鎖類企業一般都是輕資產運營，但如果是太輕的資產與跑得太快的營銷，雖然一度會催生出驚人的擴張速度，但往往只有成長沒有盈利，再好的故事也不能保證成功。因此，如果沒有實實在在的盈利和管理能力作支持，規模并不可靠，往往一件小事就能導致規模大幅縮水，甚至影響資金鏈，威脅企業的生存。深圳的銅鑼灣百貨就曾因為大連一家店拖欠電費，導致全國60多家門店關閉。即使是家電連鎖巨頭國美，2009年也為了保持盈利而關閉100多家店面。

結構重組的成本。從業務結構看，消費連鎖企業初期往往以個體工商戶的方式注冊運營，然而，只有將多家個體店整合為公司制統一運作的企業，才具有投資價值。但在整合的過程中，不僅需要一系列的法律安排，還會出現較大的重組成本和不確定性。重組如果處理不當，甚至可能導致兩個不良結果：一是本來賺錢的單店不盈利了，原因是重組后管理成本、稅務成本、人力資源在內的直接成本上漲；二是本來運營不錯的單店品質下降，因為原有的管理體系發生了變化。從管理結構看，消費連鎖企業初期多以家族管理為主，夫妻店很多，如果按照規范的治理結構運營，可能也會產生額外的矛盾和沖突。真功夫2009年爆發的兩位創始人管理權之爭，就是一個典型案例。

此外，很多早期的民營消費連鎖店往往以現金銷售為主，容易存在管理不規范的問題；其經營管理中也具有較濃厚的家族色彩，由此導致的關聯交易問題亦值得投資者關注。

消費連鎖企業融資時往往都有一個美麗的故事，起碼會描述現在多少店、明年再開多少店、到時盈利會有多高的令人激動的計劃，但如果理性思考，故事的背后風險還真不小。回頭看看以前接觸過的企業，沒有完成計劃的絕不在少數。

加減乘除:

連鎖企業的關鍵看點

那么，PE應該如何考察連鎖企業，從中發現真正具有長期價值的投資機會？結合這類企業的特點，可以圍繞“加減乘除”法，從四個指標進行考察。

對于連鎖企業，加法就是規模，通過新開店跑馬圈地，帶動收入的增長。門店擴張的規模和速度往往會成為企業成長故事的源頭，也容易得到PE的青睞。在做加法時，管理層的專業選址眼光很重要，連鎖消費品店并不是簡單地開在人流多的市中心就會成功，產品或服務的特點、受眾定位、租金成本等都是重要的影響因素。

減法，反映的是規模效應下直接成本的減少，即隨著規模的擴張和品牌知名度的上升，很多以管理費用為主的固定成本可以轉化為逐步向下的變動成本，同時，企業的議價能力也會提升，采購成本會降低，產品或服務的毛利水平會增加，從而達到規模增加、成本反而下降的良性循環。

乘法，就是當企業的門店數量達到一定規模時，其收入和利潤的增長就不再是簡單的單店算術相加，其規模和品牌、渠道和服務的力量就會反映出來，從而帶動原有門店的收入實現內在增長，這一增長可以老店的收入增長率為指標進行考察。

除法，就是通過管理水平的提升讓所有門店的經營成本下降，其反映的是協同效應，品牌的擴張性和管理延伸到位是其中的關鍵，即通過管理經驗的積累，提升每間店的經營水平，讓企業獲得凈利潤的增長。

加法和乘法反映的都是收入增長，其中，加法是指開新店帶來的整體收入增長，乘法指在規模擴張的基礎上實現成長，特別是實現老店的收入增長；減法和除法反映的則是成本控制，減法是直接成本，除法是運營成本。作為PE，不僅要看到連鎖經營的加法和減法，還要注意乘法和除法。跑馬圈地固然重要，但管理和規模之間的關系同樣要處理好，否則就會陷入開店、關店的游戲之中。

對連鎖企業而言，加法和減法比較直接，一般企業都可以通過規模的擴大來實現。而乘法，即老店收入的自然增長（一般看3年以上的老店），則能比較直接地反映企業的品牌影響力、顧客忠誠度以及店址、貨品選擇等經營能力。連鎖企業一般的毛利率在50%左右，如果規模大、議價能力強，毛利率可以再高些，但毛利率高并不代表凈利率高，凈利率還要受到經營費用的影響。企業通過除法獲得的凈利率水平，直接反映其管理水平，比如，是否有統一高效的物流系統和有效的店長、店員的配置與培訓是否合理，這些經驗的積累都能改進企業的成本控制水平，從而提高盈利能力。

因此，在加法和減法之外，考察企業做乘法和除法的能力，對全面了解連鎖企業的內在優勢非常關鍵。如果一個企業新店開得比較快，收入的增長全部來自于新店，而老店的收入和利潤幾乎沒有什么增長，并且老店的單店盈利能力一般，那么可以大致認定，其增長基本屬于投入型，其實并不穩固，一旦沒有新的投入，增長就會停滯，風險會比較大。如果一個企業老店的盈利能力強，并且保持很好的增長，那么可以相信其經營非常穩健—沒有投入也在增長，增加投入則會發展更快。做好乘法和除法，盡量提升公司的盈利曲線，將同等規模下的盈利水平從圖2中的線I提升到線II，是連鎖企業發展的關鍵。

團隊和管理:

連鎖的真正基石

品牌與規模，是連鎖企業能力的外在表現，具有不可靠性和某種程度的欺騙性；“加減乘除”則從內部考量企業的特點和優勢，能更接近企業的本質。不過對連鎖企業而言，做好“加減乘除”法、實現持續發展的基石，最終還在于團隊和管理。

消費連鎖企業門檻低，沒有高的技術和資金壁壘，更不存在政策壁壘，而且產業鏈長、管理節點多、風險點多，在這樣一個完全競爭的市場，企業對管理的依賴比其他模式更高。可以說，消費連鎖業是一個完全基于管理的行業，是一個在管理方面慢工出細活的行業，其店鋪拓展、商品采購、店鋪擺設、服務標準化、員工培訓等各個方面，都對管理提出了嚴格的要求，只有踐行最佳管理的企業才能夠生存和發展。而這一系列管理體系的建立和執行，需要企業管理者長時間的主動摸索，并不斷吸收其他人的經驗，這對其視野、胸懷和心態提出了嚴格的考驗。麥當勞的創始人雷·克羅克（Ray Kroc）將自傳取名為《艱苦卓絕》（Grinding It Out），一語道盡了管理連鎖行業的艱辛。

對于連鎖企業管理者而言，店面規模發展到瓶頸階段、管理鏈條延長后，在管理團隊、后臺服務系統、商標品牌管理、激勵機制、物流管理、產品支持、內控和財務管理水平上，都要有相應的匹配，是一個尤其重要的考驗，也是PE在考察連鎖企業時應該關注的問題。那些以加盟為主的企業，管理水平更應是考察的重點。PE千萬不要受所謂輕資產、完美模式和快速擴張的概念吸引，而應當明白成長性、管理和盈利能力才是企業本源。

在這個新到來的消費大時代中，無論連鎖企業的經營者還是投資者，只有深入理解消費連鎖的這些特點，認識并控制其中的風險，才能創造出屬于自己的美麗故事。

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