主題投資需甄別

2009年12月中旬以來，關于風格轉換的爭辯似乎已經漸漸冷卻，因為股指期貨的推出都沒能完成這樣的風格轉換，在房地產調控政策和貨幣政策緊縮預期的背景下，金融、地產已經失去了基本面預期的支持，因此，在塵埃落定之后，資金從上述板塊的撤出已經沒有什么懸念。這一點強化了市場對主題投資的認可，使得以歐美補庫和區域化為代表的主題投資成為了一致性預期。“主題投資”開始有了一些雞犬升天的味道，也就到了必須甄別其真偽的時候。

如此龐大的存量資金從金融、地產撤出后，市場已經顯示出些許的無所適從，權宜之計也許是，要么繼續追逐原有的主題，要么介入已經有一定調整幅度的消費品，但這只能算是權宜之計，因為無論如何這些板塊的估值都并不便宜，從而，市場尋找熱點的熱情也可能漸漸成為無源之水，這說明市場實際上已經進入一個新的階段，我們認為這個階段的特點就是主題投資的甄別期。

我們一直認為，從2010年一季度的基本面來看，海外的庫存高峰和國內的削峰填谷式的政策是矛盾的關鍵，無論是房地產的調控還是存款準備金的調整都符合我們對政策屬于削峰填谷導向的判斷，一季度的政策必然是偏緊的，但是在向好的海外經濟與政策偏緊的博弈中，市場必然表現出無趨勢的震蕩特征，而這種博弈的爆發點，極有可能是伴隨著歐美補庫高峰的出現和一季度信貸數據的明朗，因此市場的趨勢性機會可能還需要等待。在短期補庫存趨勢明朗后將進入一個中線的模糊期，有兩個基本面問題是值得關注的。

首先是目前歐美補庫存周期高峰期階段中先行而且彈性較大的化工和電子已經有所表現，按照庫存周期高峰期的規律，這并非是庫存周期高峰期的真正高峰所在，真正的高峰當出現在2010年3月之后。但是，目前有兩個基本問題有待確認，第一，在化工、電子等出現庫存回補預期之后，其后續庫存回補強度不能確認，這一點在以往的庫存周期中同樣存在強弱兩種可能，而這個問題的明朗要等待進一步的數據確認，其時點估計在3月。目前只能從理論上確認庫存周期高峰期存在的必然性，但無法確認強度。與這個同源的另一個問題是，在庫存周期的產業鏈傳導中，不能確認強度就不能確認后續資本品補庫存中下一個環節的機械直至最終鋼鐵的投資價值，從而庫存周期可能進入兩個高潮之間的過渡期。

其次，關于消費品，我們一直認為，消費與貨幣因素和通脹預期因素有著極其重要的關聯，而現在看來，汽車為代表的周期消費品的成交量的環比回落已經形成一致性預期。但我們認為，環比回落是必然的，只不過需要確認的是環比回落的程度，當新的平穩增長中樞找到后，自然可以確認新的估值中樞。這個問題的明朗估計也要一個季度以上的時間，從而，消費甚至整個中國經濟的搖擺在近期是不能避免的，這是市場另一個需要等待的因素。

上面的描述實際上說明，以補庫存為代表的主題可能要漸漸進入休整期，而消費股的價值中樞需要重新確認，這個市場也許會越來越無所適從，從而進入一個熱點的休整期。現在看來，只有投資領域的問題是確定的，一個是國家出臺的如三網融合這類政策，已經體現出了極強的以投資帶動結構轉變，且啟動民間資助投資的意圖，因此，基于結構性調整的固定資產投資可能仍是可以挖掘的領域。與這個同一性質的就是區域城市化問題，我們根據工業化的歷史規律反復指出，區域化是不可改變的經濟潮流，所以，基于區域化的投資在一段時間內都是重要主題所在。2010年下半年庫存周期回落后，區域化的推進將是中國顯著優于歐美的經濟亮點所在，這是我們一再堅持的邏輯，并且我們看好與此相關的新疆、海南以及安徽等區域主題的機會。

我們對2010年的整體看法都是一種震蕩趨勢下的主題投資，主題投資并非資金的游戲，它必然是以預期為基礎的。主題投資所反映的就是一種經濟進入平穩期后的經濟結構的調整，所以，我們從來都認為主題投資是一種積極的市場態勢。我們判讀補庫存主題和消費主題可能進入休整期，并不代表主題投資的終結，只不過這種休整需要下一個明朗的時點而已。而關于區域化以及基于結構改善的固定資產投資，會在這個休整期中依然前仆后繼，成為活躍市場的主題。

而主題甄別期的實質意義就是如何實踐以成長化解估值，我們相信在雞犬升天之后，必然會出現主題內部個股之間的分化，而且，這種分化并非是無頭緒的。實際上，我們上述提出的歐美補庫、消費中樞以及基于結構調整的固定資產投資是現在看來將貫穿2010年上半年的主題，只不過是在不同的階段可能在主題之間的切換和主題內部的個股需要甄別而已。