祝氏馭殼術

2002年初，祝義材通過和黎亮共同持有的離岸公司Wealth Success Limited一舉并購在港上市的齊翔食品70%股權，將其更名為東城控股，并于數年勉力“護殼”后，收購央企中國電力投資集團旗下的發電和環保資產，將其變更為中電新能源。二人自此借助國資東風，坐享資產增值，且通過巧妙布局，成功套現近5億港元。在2002年至2009年上半年的8年間，兩人累計實現收益7.9億港元，收益率高達1014%。

赴港低位謀“殼”

如今在內地和香港控股、參股3家上市公司的祝義材，獲得的第一個上市平臺是香港的齊翔食品（00735.HK）。齊翔食品于1999年10月在香港交易所上市，主營為鰻魚及飼料產銷。上市后，齊翔食品表現不盡如人意，不僅凈利潤由上市當年盈利約5300萬港元下降到2001年的虧損1725萬港元，股價也由上市時的1港元附近逐步滑落到2001年底的0.04港元一線。

盡管齊翔食品業績較差，但由于上市時間較短，資產質量還較為“干凈”。其2001年中報顯示，截至2001年10月30日，其凈資產仍有1.2億港元，折合每股凈資產約為0.087港元。同時，該公司的業務和股權結構也相對簡單，除了公眾股東持股27.25%外，其余均由大股東持有，加之股價低廉，無疑是一個理想的殼資源。

2002年1月3日，齊翔食品突然公告稱，其控股股東林厚美于2001年12月21日簽訂協議，出售所持70%股權，即9.8億股股份予Wealth Success Limited。公告顯示，Wealth Success Limited是2001年11月28日在英屬處女群島注冊的私人公司，祝義材和另一個自然人黎亮分別持有其72%和28%股權。最終收購價鎖定在0.049港元/股，在齊翔食品凈資產的基礎上大幅折讓44%，這無疑是單相當劃算的買賣，祝義材由此低價入主齊翔食品（表1）。

當時有市場人士猜測，他接下來會將“雨潤系”的食品業務注入齊翔食品，實現借殼上市。不過，在收購公告中，Wealth Success Limited宣稱，擬作長期投資，將維持齊翔食品主要業務不變，且無意注入或出售任何重大資產或業務。但事情的發展與這一聲明并不一致。

主營業務空心化，東成控股被迫停牌

2002年2月，祝義材、黎亮正式入主齊翔食品董事會。齊翔食品2001年中報顯示，其經營業務和投資活動產生的現金流量凈額為負，上市公司賬面現金結余不到1000萬港元。入主董事會之后，祝義材迅速于2002年3月和6月配售新股，擴大股本規模，并成功募集到約5200萬港元。兩次增發后，祝義材通過Wealth Success Limited持有齊翔食品的股權由70%下降至51.04%。

獲得資金之后，齊翔食品在祝義材的帶領下展開了一系列與原主業毫不相關的投資活動：2002年5月，首先更改中文名稱為東成控股，并表示有意拓展新業務；2002年7月，與一獨立第三方合資成立投資公司，表示擬投資于廣東、江蘇等省份的環保產業；2002年9月，與祝義材名下的江蘇雨潤食品集團（簡稱“江蘇雨潤”）訂立合營協議，在上海成立一間名為上海錦潤食品有限公司的中外合資企業，主要從事產銷大豆產品、肉類產品、食品加工等業務；2003年4月，收購一處位于廣州的在建商業地產項目。

僅僅在入主一年之后，Wealth Success Limited當初“不改變主業”的承諾也發生了變化，2003年4月和12月，東成控股先后出售鰻魚加工及飼料生產等業務，并直到當年年報出臺，才披露具體事宜。其年報解釋，公司管理層正在進行業務重組，以拓寬收入基礎并將虧損降至最低，原鰻魚業務的產銷量銳減，為免再有虧損，已出售相關附屬公司。

如此一番動作之后，原上市公司的主業已基本清零，而新的投資項目還處于啟動階段，東成控股基本成為一個空殼。其2004年報表顯示，截至2004年4月30日止的12個月，東成控股總收入額降至上市以來的最低點，僅為780萬港元，其中營業額僅為150萬港元，來自電子產品銷售收入；另外一筆最大金額的收入為撥回的其他應收款壞賬準備，金額為600萬港元，同時，截至2004年4月30日，其現金余額僅為58.7萬港元。

2004年2月2日，港交所因其不滿足上市規則第13.24條的規定（發行人應有足夠的業務運作，或擁有相當價值的有形資產或無形資產），暫停東成控股的股票上市交易。自此，祝義材入主兩年之際，東城控股已無足夠的業務和資產來維持上市公司地位，其殼資源的價值岌岌可危。

閃電收購資產勉力護“殼”，

對殼資源定位態度曖昧

東城控股停牌期間，祝義材對其運作思路的變化十分明顯，非但沒有像外界猜測的那樣注入“雨潤系”食品業務，反倒為爭取早日復牌，在物業投資等營利性更強的行業急速展開了一系列的收購：2004年3-4月，簽約收購中港多項物業，其中包括以3800萬港元收購上海市通州路的“香港麗園”住宅項目約14.15%權益、以1132萬港元收購上海市四平路一幢商業大廈部分樓面、以１億港元收購香港中環威靈頓街威皇商務大廈的全部權益；2004年6月，收購了金龍船餅店51%股權。2004年10月，東成控股又公告取消了與江蘇雨潤成立上海錦潤食品的協議。

馬不停蹄的收購之后，東成控股終于取得了現金流入。其2005年年報顯示，截至2005年4月30日止的12個月間，錄得總收入6847萬港元，同比增長近9倍；凈利潤達到2123萬港元，而2004年同期則虧損2157萬港元。但是，其收入來源仍相當分散，前期收購的餅店、商業物業和電子產品貿易開始產生收入，其他收入中有1100萬元乃以前年度計提的壞賬準備撥回，其主業仍是霧里看花（表2）。經過多次的解釋和申請，直至2005年8月，停牌一年半之后，港交所才批準其復牌。

2005年3月，祝義材宣告因私人原因，退出入主3年的東成控股董事會。值得注意的是，此前一個月，即2005年2月，祝義材旗下的江蘇地華剛剛通過收購流通股成為南京中商第一大股東。南京中商作為現金流充裕、業績良好的A股百貨業上市公司，顯然可以為祝義材的資本運作提供更廣闊的天地。然而，在南京新百事件之后，南京中商國有股轉讓也沒有了下文。眼看借殼無望，祝義材轉身謀求獨立上市。2005年10月，雨潤食品（01068.HK）成功赴港上市，祝義材終于擁有了自己控股的主營業務上市旗艦。

不斷收購中電投資產，

殼資源最終“換主”

央企中國電力投資集團（簡稱“中電投”）的出現，則使這一被“雨潤系”邊緣化的殼資源重煥生機。從2006年9月開始，東成控股通過定向增發，多次收購中電投旗下的中國電力新能源有限公司（簡稱“中國電力新能源”）的發電業務相關資產，并成功引進中海油入股，一時風光無限，令市場人士刮目相看。

2006年9月，東成控股公告稱，以定向增發方式收購中國電力新能源旗下的中電熱電60%和中電洪澤100%股權。收購完成后，中國電力新能源持有東成控股3.25億股份，占11.52%股權。Wealth Success Limited持有東成控股的股權比例由51.04%降至45.16%。

2007年1月，東成控股再次公告稱，已與中國電力新能源訂立協議，以定向增發的方式按0.26港元/股向其發行3.95億股股份，收購其持有的天瀚發展44%股權，總代價為1.027億港元。天瀚發展的唯一資產為上海一間注冊資本3000萬美元（約合2.33億港元）公司的100%股權，而該上海公司賬面除了已繳足的注冊資本外，尚未發生任何運營和業務。乍看起來，似乎東成控股收購了一個擁有現金資源的空殼公司。

2007年3月，東成控股發布的天瀚收購通函為本次收購的最終所指作出了說明。公告稱，天瀚持有的上海公司已于2007年1月正式同意投資上海東海。上海東海的注冊股本為4.6億元，上海公司擁有其24%股權，大唐集團、上海綠色環保能源有限公司、中廣核能源開發有限責任公司分別擁有其28%、24%及24%股權。上海東海將投資23億元在上海東海大橋附近設立1000億瓦海風發電項目，項目于2007年上半年開工。也就是說，東成控股通過收購天瀚發展44%股權，實際上間接擁有了中電投旗下一間風電業務資產的股權。本次收購完成后，Wealth Success Limited仍然以30.22%的持股為東成控股的第一大股東（表3）。

2007年5月，東成控股進行配股，募集資金5.67億港元，緊隨其后，又收購了東莞東城及東莞科偉兩間發電廠40%的股權。如此一番部署之后，2007年5月，東成控股宣布委任中國電力（02380.HK）首席執行官李小琳為集團主席，同時更名為中國電力新能源發展有限公司（簡稱“中電新能源”）。隨著中電投的正式入主，中電新能源迎來了陣容豪華的新投資者。2007年8月，中電新能源進行配股，吸引了包括中海油集團旗下附屬公司、身兼多間香港上市公司主席的張松橋等認購人陣容，頗為引人注目，其所募約10.53億港元會進一步用作發電項目的投資。

2007年10月，通過發行可轉換股票的方式，東成控股再次以16.3億港元收購中國電力新能源旗下中電福建發電項目100%權益、甘肅中電90%權益、天瀚56%權益。如果全部可轉換票據轉換后，中國電力新能源將一躍成為中電新能源的第一大股東（表4）。

不過，為了規避控制權轉換帶來的全面收購責任，中國電力新能源在公告中宣稱，只有在不會觸發任何全面收購建議責任時，方會行使權利。因此，直到2008年3月11日，這部分可轉換票據才全部轉換為股份。中電新能源2008年年報顯示，中國電力新能源以28.44%的持股比例首次超過Wealth Success Limited（14.24%），成為其第一大股東（圖1），而中電新能源也成為繼中國電力（02380.HK）之后，中電投在港的另一個資本運作平臺。

緊隨資產收購節奏“先舊后新”不斷套現，投資回報率高達1014%

自從搭上中電投這艘電力巨艇之后，東成控股的股價就受到了市場的強烈追捧，步入一輪波瀾壯闊的上漲行情（圖2）。2006年9月，東成控股第一次宣告收購中國電力新能源電力資產時，股價便開始逐步攀升，并于2007年10月30日達到了1.64元/股的歷史頂峰。因此，祝義材盡管失去了“殼公司”的控制權，但伴隨著國資的有序進入，仍坐上了資產增值的“直升機”。

并且，緊隨資產收購的節奏，祝義材控制的Wealth Success Limited一路部署有序退出。2006年11月，東成控股公告，

宣布配售舊股和認購新股，稱公司有意向東莞粵豐實業投資有限公司收購其廢物焚化發電廠項目，因此向獨立的超過6位承配人配售5.8億股份，Wealth Success Limited通過以舊換新，減持1.8億股，作價0.275元/股，套現約5000萬港元。

2007年5月，在向中電國際新能源收購天瀚44%股權之后，東成控股再次宣告配售舊股和認購新股，Wealth Success Limited通過以舊換新，減持0.9億股，作價0.905元/股，套現約8145萬港元；短短不到半年的時間，其前后兩次套現的價格增長了2.3倍。

2008年7月，Wealth

Success Limited宣告按0.89-0.95元/股的價格出售中電新能源4億股份，使其持股比例從14.24%降至8.56%。按照出售價格上下限的平均值計算，祝義材和黎亮此次套現約3.68億港元。至此，通過三次減持，祝義材和黎亮已成功變現約5億港元。

截至2009年6月30日，祝義材和黎亮仍持有中電新能源6.03億股份，占8.59%股權。按照2009年12月15日收盤價計算，這些股份市值約為3.68億港元。除去兩人2002年以來投入的約7800萬港元成本，祝義材和黎亮在2002-2009年間累計實現收益達7.9億港元，收益率達到了1014%（表5）。