互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估探究

摘要:隨著互聯(lián)網(wǎng)時代的來臨，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)正快速發(fā)展。這類企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)相比具有其特殊性，運(yùn)用資產(chǎn)評估中傳統(tǒng)的成本法、市場法、收益法等評估方法對其企業(yè)價值評估時將難以滿足準(zhǔn)確性要求。在分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，初步提出了幾種較為可行的評估方法以供選擇。

關(guān)鍵詞:互聯(lián)網(wǎng)企業(yè);企業(yè)價值;評估

中圖分類號:F49 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1672-3198(2010)02-0237-02

1 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估特殊性

企業(yè)價值評估，是指“注冊資產(chǎn)評估師對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見并撰寫報告書的行為和過程”。對傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)行價值評估，主要運(yùn)用收益法、成本法和市場法等。但對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值進(jìn)行評估時，存在如下特殊性:

1.1 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的預(yù)期收益存在著高度的不確定性，運(yùn)用收益法評估存在風(fēng)險

收益法是對傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)行價值評估時最常用的評估方法。這種方法的核心思想是認(rèn)為企業(yè)的價值等于其未來預(yù)期收益的現(xiàn)值。故運(yùn)用該方法的主要問題轉(zhuǎn)化為對企業(yè)的預(yù)期收益(預(yù)期現(xiàn)金流)進(jìn)行預(yù)測，對折現(xiàn)率進(jìn)行核算，然后將企業(yè)的預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)。

如前文所述，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn)。在技術(shù)、市場需求、客戶心理等更迭頻繁的情況下，企業(yè)前期投入的大量資金往往由于技術(shù)發(fā)展或創(chuàng)新上的時滯而失敗，互聯(lián)網(wǎng)公司的現(xiàn)金流也往往出現(xiàn)不穩(wěn)定的情況。因此在評估處于某些發(fā)展階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值時，難以對其預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行準(zhǔn)確估計，運(yùn)用收益法進(jìn)行評估的難度加大。

1.2 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主要資產(chǎn)形式特殊，用成本法評估較為困難

成本法也稱成本加和法或基礎(chǔ)法，是在合理評估企業(yè)各要素資產(chǎn)的價值評估值加和而求出企業(yè)價值的方法。其核心思想認(rèn)為企業(yè)的整體價值由有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)兩部分組成。分別對其評估并加和，就可求出企業(yè)的價值。

作為高新技術(shù)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有的最大資產(chǎn)往往是無形資產(chǎn)，這些企業(yè)很多沒有大規(guī)模的營業(yè)場所，大批的生產(chǎn)設(shè)備和大量的存貨等有形資產(chǎn)，取而代之的是“由特定主題控制的，不具有實(shí)物形態(tài)，對生產(chǎn)經(jīng)營長期發(fā)揮作用并能帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源”。例如專利權(quán)、專有技術(shù)、專營權(quán)、經(jīng)營牌照等等，同時也有高素質(zhì)的團(tuán)隊(duì)、高效率的經(jīng)營管理模式等。對于評估該類企業(yè)而言，這些無形資產(chǎn)大多不在企業(yè)帳面上出現(xiàn)，需要評估人員運(yùn)用科學(xué)、合理的方法去發(fā)現(xiàn)、分析并評估，評估的難度大大提高。

1.3 對于大多數(shù)非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，由于缺少市場可比參照物，運(yùn)用市場法評估受限

市場法又稱市場價格比較法，其思想是通過比較最近交易的與被評估資產(chǎn)類似的資產(chǎn)的異同，對其成交價格進(jìn)行合理調(diào)整來估算被評估資產(chǎn)的價值。市場法是一種簡單、有效的方法，其評估資料來源于市場，具有較高的可信度。但其應(yīng)用與市場發(fā)展程度、活躍程度有很大關(guān)系。這種方法要求被評估資產(chǎn)具有較為活躍的市場。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是一個新興行業(yè)，能夠成功上市的企業(yè)只是少數(shù)。據(jù)統(tǒng)計，截止2008年底，成功在美國納斯達(dá)克上市的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)僅有20余家，在中國境內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更是屈指可數(shù)。這些企業(yè)成立時間短，可比數(shù)據(jù)缺乏。另一方面，大量中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)處于發(fā)展的初期，這些企業(yè)往往種類繁多，發(fā)展迅猛，但盈利能力還很弱，很難在市場上找到可比參照物。故對于大多數(shù)非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，用市場法評估將受到很大限制。

2 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法的選擇

2.1 運(yùn)用企業(yè)生命周期理論對不同成長階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估采取不同的方法

企業(yè)生命周期理論是在一個連續(xù)的時間段內(nèi)，依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)人為地將企業(yè)的發(fā)展劃分為若干個階段，通過研究不同階段的特征，歸納企業(yè)從誕生到衰退的發(fā)展規(guī)律的方法。這項(xiàng)理論研究始于20世紀(jì)50年代，迄今為止已有20多種生命周期理論問世。本文選取美國學(xué)者伊查克·愛迪思在《企業(yè)生命周期》一書中的觀點(diǎn):企業(yè)的生命周期一般分為導(dǎo)入期、成長期、成熟期和衰退期四階段。對處于不同生命周期階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，其經(jīng)營具有不同的特征。資產(chǎn)評估人員在對其評估時，也應(yīng)按照其不同階段選擇不同的方法。

(1)導(dǎo)入期。導(dǎo)入期是企業(yè)發(fā)展的初始階段，需要大量的資金投入而往往沒有任何收入，企業(yè)處于虧損階段且往往出現(xiàn)資金不足。互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)也被稱為“眼球經(jīng)濟(jì)”，處于導(dǎo)入期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往在做“賠本賺吆喝”的生意——即通過大量的資金投入，提供免費(fèi)的信息服務(wù)及各類優(yōu)惠條件以吸引用戶的注意力，以迅速增加市場認(rèn)知度。這個時期的企業(yè)沒有盈利，處于風(fēng)險極大期，眾多企業(yè)沒有超越導(dǎo)入期就走向了衰亡。由于沒有盈利，這個階段的企業(yè)價值評估無法運(yùn)用收益法估算預(yù)期收益的現(xiàn)值，無法運(yùn)用P/E(市盈率)模型來通過橫向比較測算企業(yè)價值。但是可以考慮到，訪問量是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)產(chǎn)生價值的核心因素，訪問量越大，企業(yè)價值越高。可以考慮運(yùn)用相對比較模型，用市值/訪問量，通過選擇類似企業(yè)，估算出單位訪問量及總訪問量的市值，以此作為價值評估的依據(jù)。

(2)成長期。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在突破了導(dǎo)入期的瓶頸后，將進(jìn)入爆發(fā)式的增長階段，并逐步形成兩大競爭優(yōu)勢:一是網(wǎng)絡(luò)的“傳染效應(yīng)”導(dǎo)致即使不再大量投入用戶也會慣性自我增長，形成強(qiáng)者愈強(qiáng)的“馬太效應(yīng)”;二是邊際成本大大降低，導(dǎo)致利潤的漲漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于營業(yè)收入的增長。如果運(yùn)用傳統(tǒng)評估理論評估該階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，顯然難以準(zhǔn)確將這些特殊因素包含進(jìn)去。故應(yīng)當(dāng)突破傳統(tǒng)評估理論，既要分析企業(yè)的利潤貢獻(xiàn)，更要著眼于企業(yè)的發(fā)展?jié)摿俺砷L預(yù)期。在方法選擇上應(yīng)根據(jù)具體情況具體分析，可以考慮選擇以利潤貢獻(xiàn)為基礎(chǔ)的P/E(市盈率)模型，也可以考慮價格銷售比模型、市價訪問量比模型，同時可以考慮期權(quán)定價模型的使用。企業(yè)所擁有的技術(shù)優(yōu)勢價值可以通過采用分階段放棄選擇權(quán)的方法得到充分估計。這種技術(shù)優(yōu)勢當(dāng)前并不產(chǎn)生現(xiàn)金流，預(yù)期在近期內(nèi)也不產(chǎn)生現(xiàn)金流，但其價值是存在的，這些技術(shù)資產(chǎn)期權(quán)的總和就是企業(yè)的價值。這種方法反映了技術(shù)和競爭上的不確定性，更符合現(xiàn)實(shí)狀況。

(3)成熟期。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在經(jīng)歷了導(dǎo)入及成長階段的磨練，企業(yè)的各項(xiàng)發(fā)展步入正軌，逐漸形成品牌效應(yīng)，市場占有率保持在一個高水平上，收入緩慢增長。在這一階段，人們發(fā)覺這些網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值的核心還是其未來盈利的能力。隨著公司的經(jīng)營逐漸步入穩(wěn)定，對預(yù)期收益等“收益法”所必須具備的指標(biāo)的合理測算成為可能，故收益法成為評估師們重點(diǎn)運(yùn)用的方法。當(dāng)然，如果市場對于P/E值評價準(zhǔn)確，這個時期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評估也可以采取市場法中的各模型。但當(dāng)運(yùn)用市場法評估的結(jié)果與作為基礎(chǔ)性評估方法的收益法差異較大時，就應(yīng)當(dāng)首先考慮市場外部因素對評估值的影響。

(4)衰退期。隨著企業(yè)自身發(fā)展的停滯和外部競爭的加劇，加上新技術(shù)的不斷進(jìn)步，企業(yè)如果沒有跟上市場的腳步，經(jīng)營狀況逐漸出現(xiàn)滑坡，利潤和收入均呈現(xiàn)下降趨勢，企業(yè)缺乏創(chuàng)新意識，客戶出現(xiàn)了厭倦的情緒，訪問量下降，成本居高不下，逐漸出現(xiàn)經(jīng)營上的困難。隨著企業(yè)的經(jīng)營狀況逐漸惡化，預(yù)期的現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)值，此階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值應(yīng)采用成本法根據(jù)賬面資產(chǎn)進(jìn)行估算，如果經(jīng)營持續(xù)惡化則應(yīng)考慮清算價值法。

2.2 運(yùn)用科學(xué)的技術(shù)合理度量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的不確定性

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有較高的風(fēng)險，很大的不確定性，這種不確定性可以通過概率等分析法進(jìn)行量化。概率分析法就是用概率論、數(shù)理統(tǒng)計的理論與方法，對企業(yè)的風(fēng)險進(jìn)行度量，以此來估算其價值。這種方法需要我們首先為企業(yè)各種樂觀或不樂觀的前景進(jìn)行分析，估測未來的財務(wù)狀況，為企業(yè)的發(fā)展設(shè)計若干種可能的狀況，并對這幾種前景預(yù)測描述其具體的假設(shè)，計算和推導(dǎo)出在不同前景預(yù)測下的價值，并針對現(xiàn)實(shí)情況對不同前景的可能性預(yù)測，得出出現(xiàn)這種情況的概率，最后按照出現(xiàn)該種情況的概率與該種情況的企業(yè)價值的乘積計算出企業(yè)的價值。

2.3 將實(shí)物期權(quán)理論引入互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估

期權(quán)又稱選擇權(quán)，是指其持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)按交易雙方商定的價格購買或出售一定數(shù)量的基礎(chǔ)工具的權(quán)利，一般分為買入期權(quán)和賣出期權(quán)。期權(quán)的買方支付一定的費(fèi)用(期權(quán)費(fèi))而獲得一定的權(quán)利;賣方獲得期權(quán)費(fèi)而承擔(dān)一定的義務(wù)。在整個期權(quán)的交易中，期權(quán)的價格確定是十分關(guān)鍵的。美國芝加哥大學(xué)的Fischer Black和斯坦福大學(xué)的Myron Scholes教授在1972年共同提出的期權(quán)定價模型較好的解決了這個問題。在Black-Scholes模型中，期權(quán)的價格是其標(biāo)的資產(chǎn)的價格、資產(chǎn)價格的變異、期權(quán)的執(zhí)行價格、距到期日的長短及無風(fēng)險利率的函數(shù)，而買入期權(quán)的定價模型是:

其中C(s，t)為期權(quán)價格;S為標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價格; K為期權(quán)執(zhí)行價格;σ標(biāo)的資產(chǎn)年回報率標(biāo)準(zhǔn)差;r是(瞬時)無風(fēng)險利率;t為距離到期日的剩余時間;N為累積正態(tài)分布函數(shù)，其均值為0;標(biāo)準(zhǔn)差為1。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)這類典型的高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)之一就是包含著增長期權(quán)，從長期來看，企業(yè)現(xiàn)在的投入的資本可能就是為了占有更大的市場份額。期權(quán)定價模型對評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值提供了行之有效的思路，在實(shí)際操作中可將企業(yè)多項(xiàng)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行評估，然后與收益法(現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型)計算的價值合進(jìn)行合并。增長期權(quán)的初始投資可以減少未來的生產(chǎn)成本，從而能夠以比沒有增長期權(quán)的競爭對手更低的價格進(jìn)行擴(kuò)張，這種戰(zhàn)略優(yōu)勢的獲得導(dǎo)致了市場份額的擴(kuò)大，從而增強(qiáng)了企業(yè)的市場競爭力。因此互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值可表示為:V=V1+V2。其中V1為已公開的投資機(jī)會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，V2為企業(yè)項(xiàng)目所隱含獲利機(jī)會的期權(quán)價值的總和。

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