“大小非”解禁對股市的影響及對策研究

摘要:“大小非”問題對股市的影響不在于解禁，而在于解禁以后的減持，如果大部分不減持，那么解禁規(guī)模再大，對市場的影響也是有限的。盡管如此，面對“大小非”問題給股市帶來的負(fù)面影響，監(jiān)管當(dāng)局仍應(yīng)進(jìn)一步出臺政策進(jìn)行規(guī)范管理，以維護(hù)市場正常秩序。

關(guān)鍵詞:大小非;解禁;解決方案

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)02-0127-03

“6124.04”這個數(shù)字曾經(jīng)讓無數(shù)股民為之雀躍，這是2007年10月16日中國上證指數(shù)的歷史最高點(diǎn)，那時無論是普通股民、媒體還是政府無不歡欣鼓舞，沉浸在資本市場一片繁榮的景象里。然而自此之后，股指一瀉千里，2008年10月28日上證股指達(dá)到了最低點(diǎn)1664.93點(diǎn)，這給本來就讓人難忘的2008又添了沉重的一筆。

到底是什么原因使得A股市場在短短的一年多的時間上證股指下滑了4000多點(diǎn)?一時之間人們眾說風(fēng)云，但是最后大家都把主要原因歸結(jié)于股改后的遺留問題——“大小非”流通股解禁。2008年這個問題一直是股民、專家常議的話題，然而進(jìn)入2009年，似乎大家都把它淡忘了。在此我不得不重提“大小非”問題，因為2009年才是大小非解禁的高潮期。

一、“大小非”的來源

“大小非”產(chǎn)生于2005年的股權(quán)分置改革。由于歷史上中國的上市公司在上市時招股書上說的是非流通股暫時不流通，導(dǎo)致投資者高價入市。鑒于非流通股要進(jìn)入流通狀態(tài)將會帶動流通股的股價下跌，所以，股改就是通過對價讓非流通股獲得流通權(quán)，而在這一過程中，可能給流通股股東帶來的損失由非流通股股東給以補(bǔ)償。常用的模式是送股，比如10股送3股，即是非流通股股東向流通股股東每10股送3股。送股后，非流通股股東獲得了流通權(quán)。考慮到非流通股股東一送完股就獲得流通權(quán)，市場的壓力會很大，監(jiān)管部門又頒布了新的政策，即非流通股東送股之日起12個月后，可流通上市公司總股本的5%，24個月后可流通10%，36個月后才可以100%流通。其中，持有公司總股本5%以上的非流通股股東稱為“大非”， 持有股本5%以下的非流通股股東稱為“小非”(小非在12個月后即可100%流通)。

以上是狹義的“大小非”，也就是股改限售股，但從廣義上說，“大小非”還應(yīng)該包括IPO限售股，也即使通常人們所說的“大小限”。所謂“大小限”是指在2006年5月新老劃斷后產(chǎn)生的，以此為界，此后新上市的公司屬于全可流通的公司，已不存在股權(quán)分置問題，并沒有像“大小非”中的對價之說。上市公司在上市時發(fā)起人持有的股份通常要有三年的鎖定期，即從上市之日起三年后方可流通。這種限售股票就是“大限”，但如果在上市前12月內(nèi)以增資擴(kuò)股方式認(rèn)購的股份，則可在公司上市一年后即可流通，鎖定期僅為一年，這被稱作“小限”。

對于過去的2008年，個人認(rèn)為只是“大小非出場秀”，2009年才是“大小非重頭戲”。據(jù)WIND最新統(tǒng)計顯示，2009年全年將迎來6 871.89億股解禁上市流通股，與2008年的1 622.28億股相比，規(guī)模擴(kuò)大3.23倍。我們不得不來看看2009年全年的“大小非”狀況。

二、2009年全年“大小非”解禁狀況分析

2005年開始的股權(quán)分置改革，使得改革后的非流通股股票經(jīng)過2006年一年的禁售后，大小非解禁從2007年開始逐步開展起來。在2008年開始逐漸引起了人們的重視，2009年以及2010年將是“大小非”解禁的高峰期。由圖1可知:

數(shù)據(jù)來源:網(wǎng)易財經(jīng)

從圖1，我們不難得出這樣的結(jié)論，2009年和2010年這兩年，無論是從全市場解禁股數(shù)還是解禁市值看，其規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2008年。從2009年各月度的解禁狀況來看，高峰期主要集中于7月和10月。

數(shù)據(jù)來源:網(wǎng)易財經(jīng)

從數(shù)量來看，2009年的“大小非”解禁規(guī)模是巨大的，但是仍然有人認(rèn)為2009年的“大小非”解禁不足為慮，因為2009年解禁的上市公司中，工商銀行、中國銀行和中國石化的解禁量分別為2 360億股、1 713億股和571億股，這三家合計解禁規(guī)模大約為全年解禁總量的2/3。從解禁股東性質(zhì)來看，基本上沒有減持的可能。剔除這三家公司后，2009年全部解禁數(shù)量大約為2 262億股，其中，IPO限售股為440億股，股改的“大小非”為1 676億股。按照去年的實(shí)際減持量與解禁量之間29.67%至22.52%左右的比例推算，預(yù)計減持占解禁的比例將會在15%到20%之間，減持市值大約在1500億元到2 000億元左右。我們知道，“大小非”問題對股市的影響其實(shí)不在于解禁，而在于解禁以后的減持，如果大部分不會減持那么即使解禁規(guī)模再大，對市場的影響也是有限的。進(jìn)而有些人因為這個理由認(rèn)為2009年的“大小非”解禁并不會對市場造成多大的沖擊。

但不能因為簡單剔除就盲目樂觀。以2008年12月31日收盤價對這三家解禁市值進(jìn)行了計算，工商銀行、中國銀行和中國石化的解禁市值分別為8 354.4億元、5 087.61億元和4 008.42億元，占2009年解禁市值的54.5%(按解禁市值3.2萬億元計算)，其余公司的解禁市值近1.5萬億元。如再加上以前解禁但尚未減持的“大小非”，則實(shí)際減持將給股市帶來的影響是不能忽視的。只要股市一出現(xiàn)反彈，就是他們的減持機(jī)會，如果不及時關(guān)注和重視這個問題，讓市場自行修復(fù)、自我消化，2009年以及未來幾年的中國股市則很難走出困境。

三、“大小非”解禁帶來的影響

從哲學(xué)的角度來看，任何事物或者事件都具有兩面性，同樣，“大小非”問題也并不是一點(diǎn)積極作用都沒有。

(一)“大小非”問題的正面影響

1.股權(quán)分置改革后，“大小非”可通過二級市場減持，各類股東有了共同的利益基礎(chǔ)，大股東利益與公司股價息息相關(guān)，使其更關(guān)注公司股價的變化，進(jìn)而能夠加強(qiáng)對公司的管理，提高公司的持續(xù)盈利能力。

2.“大小非”解禁后，可以實(shí)現(xiàn)公司股票的全流通，進(jìn)而使得公司的籌融資更便利，推動企業(yè)的發(fā)展。

3.對于產(chǎn)業(yè)投資基金而言，有了更多的投資渠道，投資者有了更多的選擇和投資欲望。

4.“大小非”解禁后，股市的容量擴(kuò)大，能夠減少投機(jī)行為對股市的控制，有利于股市的健康發(fā)展。

(二)“大小非”問題的負(fù)面影響

1.“大小非”打破了原有的供求平衡局面和股價體系，個股估值相應(yīng)降低，對股市形成了一定的壓力。隨著“大小非”的逐步解禁，市場規(guī)模大幅增加。當(dāng)“大小非”全部解禁，市場規(guī)模將是目前市場流通市值的3倍多，市場在一定時期可能出現(xiàn)流通股票的供應(yīng)量遠(yuǎn)大于需求量的局面。很有可能的結(jié)果是在“大小非”解禁減持后，股價大挫，大大損害了散戶的利益，同時也可能給股市帶來危機(jī)。

2.全流通后，控股股東等“大小非”持有者的利益跟股價息息相關(guān)，有可能為了高價套現(xiàn)，人為制造一些行為抬高股價，對上市公司長遠(yuǎn)的發(fā)展造成負(fù)面的影響。“大小非”減持，如果制度不完善，可能會造成上市公司實(shí)際控制人的缺位，影響到上市公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。

3.直至2009年9月10日，收盤價為2 924.88點(diǎn)，仍在3 000點(diǎn)以下，如果對“大小非”問題不加重視和管制，那么很有可能使得在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時期，解禁后的“大小非”選擇套現(xiàn)，讓股市再度陷入泥潭。

時至今日，對于“大小非”問題對股市的影響，無論是專家還是普通股民都達(dá)成了共識，那就是弊大于利。盡管解禁的不一定都減持，但面對“大小非”問題給股市帶來的負(fù)面影響，監(jiān)管當(dāng)局的任務(wù)仍然很重，需要在今后出臺一系列疏導(dǎo)“大小非”解禁的法令措施，以維護(hù)市場的正常秩序不被破壞。

四、規(guī)范“大小非”解禁的組合拳

“大小非”問題的解決依賴于多種方法的結(jié)合以及多方的合作，任何單一的方案和個人或組織都不能獨(dú)自完成這個任務(wù)。規(guī)范“大小非”需要的是組合拳。

1.消除“大小非”股東大規(guī)模減持的動機(jī)，重塑市場信心，這是治本之策。“大小非”股東之所以減持一方面是因為對目前整體股市的估值水平的不認(rèn)可，如果能夠重塑市場信心，穩(wěn)定局面，連續(xù)出臺一系列針對整體股市的利好政策，那么“大小非”股東就不會在利好預(yù)期下仍然大幅減持;另一方面，“大小非”股東減持的原因還有就是為了企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行籌融資，假如有更好的渠道提供給股東，那么自然會減小減持的可能，這就要發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。

2.消除投資者的疑慮，對投資者進(jìn)行全面深入的教育引導(dǎo)，讓廣大投資者充分認(rèn)識股權(quán)分置改革后全流通市場特點(diǎn)，充分認(rèn)識“大小非”對市場的作用與影響，摒棄僥幸投機(jī)心理，樹立價值投資理念，理性投資。同時，制定更嚴(yán)格的信息披露制度，避免“大小非”通過信息不對稱損害廣大中小投資者利益的行為。

3.培育和完善大宗交易市場的平臺和機(jī)制，為“大小非”減持構(gòu)建良好的渠道。從國外成熟市場的表現(xiàn)來看，大宗交易轉(zhuǎn)讓方式對二級市場公司股價影響很小。通過這個平臺來減輕大小非減持全部通過二級市場進(jìn)行的弊端，減小市場波動，同時還能減輕流通股股東恐慌情緒。

4.建立平準(zhǔn)基金，其又稱干預(yù)基金，是指政府通過特定的機(jī)構(gòu)以法定的方式建立的基金。這種基金可以通過對證券市場的逆向操作，比如，在股市非理性暴跌、股票投資價值凸顯時買進(jìn);在股市泡沫泛濫、市場投機(jī)氣氛狂熱時賣出的方式，熨平股市非理性波動，達(dá)到穩(wěn)定證券市場的目的。

對此，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為社保基金充當(dāng)平準(zhǔn)基金非常合適，且國務(wù)院在今年6月決定，在境內(nèi)證券市場實(shí)施國有股轉(zhuǎn)持，即股權(quán)分置改革新老劃斷后，凡在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的含國有股的股份有限公司，除國務(wù)院另有規(guī)定的，均須按首次公開發(fā)行時實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由全國社會保障基金理事會持有，全國社會保障基金理事會對轉(zhuǎn)持股份承繼原國有股東的禁售期義務(wù)。這一規(guī)定的推出，一方面解決了“大小非”，另一方面增加了社保基金的投資機(jī)會，有利于其增值;但是社保基金是老百姓的養(yǎng)命錢，其投資不宜出現(xiàn)大的閃失，否則后果不堪設(shè)想。也正因為如此，社保基金的投資更講究保值(資金安全)，在此基礎(chǔ)上才是增值。所以社保基金介入“大小非”不得不讓人多幾分擔(dān)心。

5.用價格鎖定取代時間鎖定，具體表述為“大非自鎖，小非分割”，披露“大的小非”，放飛“小的小非”。大股東的減持價格自鎖，是指由上市公司的大股東，自愿將所持解禁的非流通股鎖定在一個預(yù)設(shè)的價格之上。這一價格是指由大股東自己預(yù)設(shè)一個可流通的最低價格，其所持股票的價格只有高于這個價位才能售出，而低于這個價格，其所持股份將自動鎖定，不再賣出。這一價格應(yīng)在指定媒體披露，公之于眾，由交易所把關(guān)。此為“大非自鎖”這在很多程度上限制了“大非”大批量的一次進(jìn)入二級市場，進(jìn)而減輕了對市場造成的壓力。

關(guān)于“小非分割”。由于在我國1 600多家上市公司中股本在5億股以上的上市公司近500家，而5億股的5%高達(dá)2 500萬股，可見“小非”并不小，流出也能對市場造成極大的沖擊。因此，可以把持有同一公司非流通股500萬股及以上者界定為“大的小非”，500萬股以下者界定為“小的小非”，分而治之。解決的對策即披露“大的小非”，放飛“小的小非”。

所謂披露“大的小非”，是指對要賣出的“大的小非”必須預(yù)先披露。具體指在未來一個月內(nèi)，“大的小非”賣出的股份超過200萬股以上者，均須提前10個交易日預(yù)先披露。讓股民有知情權(quán)，保持市場穩(wěn)定。而放飛“小的小非”則指完全放開。

五、結(jié)論

從現(xiàn)在看來，“大小非”問題還未得到徹底的更好的解決方法，尤其是2009年以及2010年的“大小非”解禁的高峰期，無論上市公司股東還是監(jiān)管層都應(yīng)該盡責(zé)穩(wěn)定股市，綜合運(yùn)用各種解決方案，有力度有深度地盡最大可能減小“大小非”對市場的負(fù)面影響，兼顧到廣大散戶的利益，同時，廣大中小投資者協(xié)同配合正確看待“大小非”問題，共同努力來推動中國金融市場的健康發(fā)展。

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