完善產(chǎn)權(quán)交易市場機制,促進中小企業(yè)融資

摘要：中小企業(yè)融資難是制約其發(fā)展的重大問題，政府推出了許多促進中小企業(yè)融資的優(yōu)惠措施，但是效果并不明顯。本文通過介紹產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展狀況，構(gòu)思建立合蕪蚌綜試區(qū)的區(qū)域性產(chǎn)權(quán)市場，并提出一些政策建議，完善產(chǎn)權(quán)市場自身的制度設(shè)計，這不僅有利于產(chǎn)權(quán)交易市場更加充分的發(fā)揮市場配置產(chǎn)權(quán)資源的功能，還能夠衍生出股權(quán)質(zhì)押的融資方式，幫助中小企業(yè)提高向銀行等金融機構(gòu)借款的資金可得率。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)融資；產(chǎn)權(quán)交易所；股權(quán)質(zhì)押

中圖分類號：F832.5

文獻標志碼：A

中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟中的地位和作用是有目共睹的，非公有制中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新意愿強，市場適應(yīng)性強，富有經(jīng)濟活力。同時，對于中小企業(yè)提供了多數(shù)就業(yè)崗位，促進社會穩(wěn)定。然而在經(jīng)濟發(fā)展中，中小企業(yè)融資難的問題普遍存在，政府推出了許多促進中小企業(yè)融資的優(yōu)惠措施，但是效果并不明顯，中小企業(yè)融資難問題沒有得到根本的解決，這其中有市場的原因，也有中小企業(yè)自身缺陷的原因。企業(yè)融資的方式分為內(nèi)源性融資和外源性融資，由于中小企業(yè)自身的缺陷導(dǎo)致這兩種方式都非常困難。中小企業(yè)運用最頻繁的融資渠道——銀行貸款。由于中小企業(yè)的財務(wù)制度不規(guī)范，缺乏發(fā)布信用、經(jīng)營狀況等信息的有效機制，導(dǎo)致中小企業(yè)與銀行出現(xiàn)嚴重的信息不對稱。根據(jù)信貸理論中的委托一代理理論、信息傳遞理論，銀行與借貸者出現(xiàn)信息不對稱，當銀行發(fā)現(xiàn)信息發(fā)掘的成本過高時，為了避免逆向選擇和道德風(fēng)險的發(fā)生，銀行就會選擇惜貸或者要求提供足值的抵押物。而中小企業(yè)的抵押物較少，所以取得銀行貸款較為困難。雖然政府對于銀行業(yè)提出了大量的鼓勵為中小企業(yè)貸款的獎勵政策，可是由于銀行業(yè)的市場機制、業(yè)績考核制等，銀行對于中小企業(yè)放款總是心存疑慮。在此狀況下，研究產(chǎn)權(quán)交易市場的制度安排，對促進中小企業(yè)融資問題的緩解具有一定的現(xiàn)實意義。

一、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展和現(xiàn)狀

產(chǎn)權(quán)交易市場是指交換產(chǎn)權(quán)的場所、領(lǐng)域、活動和交換關(guān)系的總和。我國的產(chǎn)權(quán)交易市場主要由產(chǎn)權(quán)交易所和其他產(chǎn)權(quán)交易中介構(gòu)成，最初的產(chǎn)權(quán)交易所是由各級政府所建立的，最初建立的意圖是為國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的流動而服務(wù)的。

(一)產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展沿革

我國的產(chǎn)權(quán)交易較早出現(xiàn)在河北省保定市和湖北省武漢市，1984年保定市紡織機械廠兼并保定市針織器材廠，開創(chuàng)了河北省企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的先河；同年武漢牛奶公司以12萬元的現(xiàn)款購買了體育餐館，企業(yè)產(chǎn)權(quán)作為商品，第一次在武漢實現(xiàn)了交易。近年來大量的產(chǎn)權(quán)交易所進行了業(yè)務(wù)的創(chuàng)新和突破，開展了非上市股份公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)托管，坐市商制度、競價機制等制度設(shè)計上的大膽革新，同時遍布全國的產(chǎn)權(quán)交易所開始進行聯(lián)合，組建區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易聯(lián)盟，目前已經(jīng)形成了長江流域、北方、黃河、西部四個產(chǎn)權(quán)交易共同市場聯(lián)盟，越來越多的非公有產(chǎn)權(quán)進場交易。

(二)產(chǎn)權(quán)交易所的交易方式

產(chǎn)權(quán)交易市場的市場主體是在各地建立起來的產(chǎn)權(quán)交易所，其交易方式主要有三種，即協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣轉(zhuǎn)讓和招投標轉(zhuǎn)讓。

1 協(xié)議轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方通過洽談、協(xié)商，達成協(xié)議后直接簽約的轉(zhuǎn)讓方式。在協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中，涉及到的交易方比較少，因此交易規(guī)則的制定也相對簡單。羅賓斯坦提出了一對一輪流出價的討價還價模型。該模型的假設(shè)條件是完全信息動態(tài)博弈，采用“逆推歸納法”求解。得出的經(jīng)濟學(xué)結(jié)論是，在市場條件下，若不存在合謀操縱，資產(chǎn)的出賣方總會以超出自己效用的方式結(jié)束交易，因此競價是一個雙贏的過程。

2 拍賣轉(zhuǎn)讓。拍賣轉(zhuǎn)讓是指轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)有多名受讓意向者，轉(zhuǎn)讓標的物比較簡單，以公開競價的形式，將產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給最高應(yīng)價者的交易方式。拍賣雖然能保證成交，但是卻隱含著許多對賣方不利的危險因素。一是當投標人較少且是不識貨者時，可能會出價極低，拍賣品賣不到起碼的價值，如果投標人之間有某種形式的合謀或勾結(jié)，則賣方就更有可能吃虧；二是因為投標不中標沒有任何代價，因此投標人在投標時沒有成本或者成本很低，因此不會積極爭取成交，而可能會采取以低標價在不同拍賣中多次投標的方法，希望投機獲取較大的利益，而多數(shù)投標人這樣想就會使拍賣價格上不去。

3 招投標轉(zhuǎn)讓。招投標轉(zhuǎn)讓是指轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)有多家受讓意向者，轉(zhuǎn)讓標的物相對復(fù)雜，受讓意向人呈交密封投標書，通過公開競爭，由評標機構(gòu)評出最優(yōu)標者的交易方式。招投標轉(zhuǎn)讓在理論上的收益不如其他交易方式，但是在實踐中卻是最常用的方式，原因就在于它能有效防止合謀。在招投標機制中，一旦招標人確定了標底，投標人之間就會就標的物展開競爭，最終報價最合理且各方面資質(zhì)滿足要求的投標人會中標。招投標作為一種商品交易方式和市場行為，是典型的具有不完全信息的非合作博弈過程。由于投標商看不到其他人的出價，所以他們之間無法達成具有約束力的合謀協(xié)議，從而能有效防止投標商的串謀。

二、產(chǎn)權(quán)交易市場促進中小企業(yè)融資

的作用機理分析

(一)產(chǎn)權(quán)交易市場促進中小企業(yè)融資的理論分析

產(chǎn)權(quán)交易市場具有產(chǎn)權(quán)定價、信息對稱和資源配置的功能。其中配置資源的過程中會出現(xiàn)交易成本，根據(jù)交易成本理論，交易成本可以看作是一系列的制度成本，包括信息成本，擬合和實施契約的成本，界定和控制產(chǎn)權(quán)的成本。簡言之，包括一切不直接發(fā)生在物質(zhì)生產(chǎn)中的成本。交易成本從內(nèi)容上可以分為市場主體間的交易成本和企業(yè)內(nèi)部配置資源的成本(內(nèi)部組織成本)。如果產(chǎn)權(quán)資源通過產(chǎn)權(quán)交易市場配置所需要的交易成本小于企業(yè)內(nèi)部組織成本，產(chǎn)權(quán)資源的配置就在產(chǎn)權(quán)市場中進行；如果相反，則在企業(yè)內(nèi)部進行配置。中小企業(yè)進行產(chǎn)權(quán)交易謀取融資時，很難單獨尋找買家，由于沒有中介市場，買賣產(chǎn)權(quán)的雙方都存在信息不對稱，交易成本高昂。產(chǎn)權(quán)交易市場中通過產(chǎn)權(quán)交易所的制度設(shè)計，為中小企業(yè)與投資者搭建一個信息對稱的橋梁，降低信息成本、談判成本、契約成本等交易成本，通過市場實現(xiàn)最優(yōu)配置產(chǎn)權(quán)資源。另外經(jīng)過一些研究表明：不斷完善產(chǎn)權(quán)交易市場的定價、股權(quán)托管、信息披露等制度安排，不僅有利于產(chǎn)權(quán)交易市場更加充分的發(fā)揮市場功能，還能夠衍生出股權(quán)質(zhì)押的融資方式，幫助中小企業(yè)提高向銀行等金融機構(gòu)借款的資金可得性。

(二)產(chǎn)權(quán)交易所的制度安排幫助中小企業(yè)融資

產(chǎn)權(quán)交易市場作為適合中小企業(yè)發(fā)展的一級資本市場層次，市場中的產(chǎn)權(quán)交易所擁有較系統(tǒng)健全的制度安排能彌補中小企業(yè)的自身缺陷，幫助中小企業(yè)進行資產(chǎn)并購和重組等，促進產(chǎn)權(quán)資源的結(jié)構(gòu)優(yōu)化；并且產(chǎn)權(quán)交易所還可以作為獨立的第三方參與和銀行以及其他金融機構(gòu)的合作，開展中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資，提高中小企業(yè)間接融資的可能性，支持其發(fā)展壯大，步入更高一級的資本市場。

1 股權(quán)托管機制

股權(quán)托管有兩個層面的含義，一個是對股權(quán)登記的托管，即有限責(zé)任公司或股份有限公司將股份登記的義務(wù)委托給產(chǎn)權(quán)交易所履行的一種行為，這些義務(wù)包括企業(yè)股東名冊以及其他有關(guān)企業(yè)股東、股份變動、股份權(quán)益變更等事項的登記和相關(guān)檔案管理。在股份登記義務(wù)托管的基礎(chǔ)上，衍生出了其它“托管”業(yè)務(wù)，包括查詢、凍結(jié)、質(zhì)押、過戶、代理分紅派息、信息咨詢等。另一層含義是公司的股東將股權(quán)委托給受托人(產(chǎn)權(quán)交易所)行使，受托人根據(jù)委托合同的授權(quán)范圍行使股權(quán)。股權(quán)托管機制最初是為了防止國有資產(chǎn)流失而設(shè)計的。其中股權(quán)托管登記的目的在于彌補非上市股份有限公司股東登記管理的缺位，由客觀公正的第三方為非上市股份有限公司提供具有公示力和公信力的股東名冊記載，解決企業(yè)股權(quán)不明的問題，為股東提供所持股權(quán)的有效權(quán)屬證明，為開展非上市股份公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓打下基礎(chǔ)。另外在股權(quán)質(zhì)押融資中，擁有股權(quán)托管機制的產(chǎn)權(quán)交易所彌補了質(zhì)押登記托管機構(gòu)的缺位，并且具有準事業(yè)單位性質(zhì)，顯示出一定的市場公信力。由產(chǎn)權(quán)交易所充當?shù)莫毩⒌谌酵泄苤行∑髽I(yè)的股權(quán)，起到監(jiān)管質(zhì)押資產(chǎn)的作用，從而保證了銀行質(zhì)押資產(chǎn)的安全性。

2 資產(chǎn)評估機制

資產(chǎn)評估是指評估人員根據(jù)特定的目的，以資產(chǎn)的現(xiàn)狀為基礎(chǔ)，對特定被評估資產(chǎn)的某一時點的價格進行評定和估算。這種評定要求依據(jù)公允原則和標準，一定的程序和方法，并且具有充分的客觀依據(jù)和真實性；估算也不是主觀隨意進行，而是根據(jù)資產(chǎn)的特點、性能、新舊程度、未來獲利能力、市場供需情況以及技術(shù)經(jīng)濟發(fā)展等，采用專門的科學(xué)方法進行計算，以求得資產(chǎn)的現(xiàn)時價格。根據(jù)企業(yè)商品理論，企業(yè)不僅是生產(chǎn)要素組合的場所，更是生產(chǎn)要素的集合體。它是勞動的產(chǎn)物，同樣擁有價值、使用價值和價格。產(chǎn)權(quán)交易所委托專業(yè)的資產(chǎn)評估機構(gòu)給中小企業(yè)進行定價，配合產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)的功能，不但使中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易成為可能，并且以最接近企業(yè)產(chǎn)權(quán)內(nèi)在價值的價格進行交易。另外，資產(chǎn)評估機制發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場價格發(fā)現(xiàn)的功能，對股權(quán)定價，是股權(quán)質(zhì)押融資的基礎(chǔ)。

3 信息披露機制

信息披露機制也稱公示制度、公開披露制度，是上市公司為保障投資者利益、接受社會公眾的監(jiān)督而依照法律規(guī)定必須將其自身的財務(wù)變化、經(jīng)營狀況等信息和資料向證券管理部門和證券交易所報告，并向社會公開或公告，以便使投資者充分了解情況的制度。它既包括發(fā)行前的披露，也包括上市后的持續(xù)信息公開，它主要由招股說明書制度、定期報告制度和臨時報告制度組成。在主板市場遵循的信息披露機制同樣適用于產(chǎn)權(quán)交易市場，產(chǎn)權(quán)交易所要求中小企業(yè)在重組期間需要定期的進行信息披露，包括財務(wù)報表等，使得投資者的信息更加對稱，能夠更全面的分析代售產(chǎn)權(quán)的盈利性、流動性等，同樣使得投資者能夠時刻關(guān)注所購買的產(chǎn)權(quán)的盈利能力。在質(zhì)押貸款融資中，產(chǎn)權(quán)交易所作為中小企業(yè)的信息披露平臺，定期發(fā)布企業(yè)的經(jīng)營狀況以及貸款用途，幫助銀行進行質(zhì)押貸款的資產(chǎn)貸后管理，時刻關(guān)注因企業(yè)經(jīng)營狀況導(dǎo)致的股權(quán)市場價值波動。

4 坐市商機制和競價交易機制

坐市商機制也稱莊家制度或造市制度，具有活躍市場、穩(wěn)定市場的功能，依靠公開、有序、競爭性的報價驅(qū)動機制，實行雙向叫價，保證證券交易的規(guī)范和效率。坐市商制度可以起到坐市、造市、監(jiān)市三大作用。競價交易制度，也叫委托驅(qū)動交易制度，是指買賣雙方將委托交給各自的代理經(jīng)紀人，再由經(jīng)紀人經(jīng)各種渠道呈交到交易中心。產(chǎn)權(quán)交易所通過引進坐市商機制和競價交易制度，主要是對中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)起到價格發(fā)現(xiàn)的作用。使得產(chǎn)權(quán)的價值體現(xiàn)于專業(yè)機構(gòu)的評估和報價達到合理的市場價格上。在股權(quán)質(zhì)押融資中，銀行主要擔心質(zhì)押資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而上述兩個機制確保了股權(quán)的及時變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，減少股權(quán)質(zhì)押貸款的風(fēng)險。

產(chǎn)權(quán)交易所在不斷引進先進的制度安排之后，完善了產(chǎn)權(quán)交易所產(chǎn)權(quán)交易中介的功能，并在中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資中，解決了股權(quán)托管缺位、股權(quán)定價不明、信息披露不充分的缺陷，使得銀行在審批質(zhì)押貸款時，信息更加對稱，有效降低信息發(fā)掘成本，提高中小企業(yè)的資金可得性。

三、對于發(fā)展合蕪蚌區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場的建議

(一)建立合蕪蚌區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)市場

產(chǎn)權(quán)交易所是用市場化方式來提高全社會的資源配置，而前提條件是產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)應(yīng)該首先市場化。但是目前產(chǎn)權(quán)交易所仍然多數(shù)是行政級別的事業(yè)單位，產(chǎn)權(quán)資源無法在行政區(qū)域劃分的市場之間進行有效的流動，難以打破產(chǎn)權(quán)交易的區(qū)域邊界，降低產(chǎn)權(quán)交易成本。目前合蕪蚌三市均建立了產(chǎn)權(quán)交易所，有著長期的經(jīng)營運作經(jīng)驗，整合三市產(chǎn)權(quán)交易所形成區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場。統(tǒng)一為三市內(nèi)的廣大中小企業(yè)融資，總體上擴大企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易量來提高產(chǎn)權(quán)交易的流動性。另外合蕪蚌綜試區(qū)建立的核心內(nèi)容就是“創(chuàng)新制度，更好的為社會經(jīng)濟服務(wù)”，所以建立區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場可以有力的爭取國家的政策，開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，突破政策瓶頸，使中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真正流動起來，降低產(chǎn)權(quán)交易成本。

(二)率先開展科技型、汽車零部件中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易

1 出于增加交易量，提高產(chǎn)權(quán)流動性的考慮

中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)融資很難進行，原因在于這些地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易市場缺少二級市場，產(chǎn)權(quán)融資之后的流動性極低，而流動性的高低與產(chǎn)權(quán)融資企業(yè)所從事的行業(yè)是否產(chǎn)業(yè)化息息相關(guān)。如果存在大量同質(zhì)企業(yè)組成的企業(yè)聚集，形成某一產(chǎn)業(yè)集群。那么該行業(yè)中中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易的二級市場就可以建立起來。

2 出于綜試區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的考慮

(1)開展科技型中小企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)交易

合肥市是國內(nèi)唯一的國家科技創(chuàng)新型試點市，擁有大量的科技創(chuàng)新型中小企業(yè)，蕪湖和蚌埠兩地也都有自己的高新技術(shù)園區(qū)。科技型中小企業(yè)具有較高的研究開發(fā)密集度，高層次智力和知識成本，在創(chuàng)立和運營方面需要更多的資金，產(chǎn)品研發(fā)出來之后具有高利潤和高回報率。區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場開展科技型中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易，充當了科技與資本的聯(lián)結(jié)功能，促進科技成果轉(zhuǎn)化，孵化出更多優(yōu)秀的科技型大企業(yè)。

(2)開展汽車零部件中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資

由于江淮和奇瑞兩大汽車制造巨頭的落戶，使得合蕪蚌綜試區(qū)內(nèi)已經(jīng)形成了較為完整的汽車產(chǎn)業(yè)體系，其中有大量的汽車零部件配套企業(yè)群聚于此。根據(jù)上面的分析，由于汽車零部件企業(yè)集群的存在，此類企業(yè)的股權(quán)擁有了二級市場，股權(quán)資產(chǎn)具備及時變現(xiàn)的能力，體現(xiàn)出行業(yè)內(nèi)的流動性。所以合蕪蚌區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場應(yīng)該大力進行制度創(chuàng)新，積極開展股權(quán)質(zhì)押融資的實踐，為汽車零部件配套企業(yè)融通資金，促進汽車零部件配套企業(yè)的進一步發(fā)展。

3 承接銀行、創(chuàng)投、外資等資本，打造“點對面”的融資平臺

區(qū)域性產(chǎn)權(quán)市場的活力和生命力的基礎(chǔ)是其由于地緣優(yōu)勢而形成的對中小企業(yè)信息的真實性和及時性的掌握，可以以產(chǎn)權(quán)交易所為載體形成一個地域性的資金漩渦，建立好區(qū)域性的企業(yè)信用發(fā)布平臺，通過開展股權(quán)質(zhì)押融資，與銀行等金融機構(gòu)通力合作，并將創(chuàng)投、外資等各種資本也納入到此信息平臺內(nèi)，共享企業(yè)信息，形成“點對面”的融資平臺。